結(jié)論一：垃圾焚燒不需要研發(fā)

下圖是國內(nèi)主流垃圾焚燒企業(yè)的研發(fā)支出（單位：萬元）及占營收比例的數(shù)據(jù)，即使是行業(yè)龍頭的中國光大國際其研發(fā)支出僅0.7億左右；從研發(fā)占營收比例的角度，僅旺能環(huán)境、中國天楹超過2%，主要因為這2家企業(yè)同時生產(chǎn)設(shè)備，設(shè)備研發(fā)支出占比較高。

另外，垃圾焚燒設(shè)備已經(jīng)經(jīng)過幾十年的發(fā)展，技術(shù)工藝均已相對成熟，因此號稱自己研發(fā)技術(shù)實力強的垃圾焚燒企業(yè)均存在一定夸大可能，目前主要的壁壘在煙氣的排放治理。

結(jié)論二：十三五垃圾焚燒行業(yè)增速可觀，但目前競爭格局基本穩(wěn)定

垃圾焚燒行業(yè)的補貼商業(yè)模式（上網(wǎng)發(fā)電+增值稅返還）搭建于十一五和十二五期間，這10年也是垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展最快的10年。

十三五是垃圾焚燒方式對填埋等方式替代的過程，從產(chǎn)能復合增速角度，十三五年均復合增速仍有17.2%，雖低于十二五的21.3%，但仍可稱作成長行業(yè)。

經(jīng)過10年的發(fā)展，我國垃圾焚燒行業(yè)的競爭格局（一超多強）基本確立，光大國際作為行業(yè)龍頭目前投運產(chǎn)能達3.9萬噸/日，儲備2.94萬噸/日，2018H1中標12個，占全國放標量的1/3，名副其實的龍頭，剩下包括杭州錦江、重慶三峰、盛運環(huán)保、啟迪桑德、綠色動力、康恒環(huán)境（在借殼$四通股份(SH603838)$ 的過程中）、瀚藍環(huán)境、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、中國天楹、上海環(huán)境。

截止2018H1，目前主流焚燒企業(yè)的產(chǎn)能分布圖情況：

結(jié)論三：發(fā)展思路和企業(yè)稟賦成就焚燒企業(yè)

2013年時光大國際、偉明環(huán)保、上海環(huán)境3家公司處于同一起跑線，4年后惟獨光大國際成功脫穎而出，主要是資源稟賦和思路不同導致，光大國際作為光大集團環(huán)保平臺定位就是全國乃至國際性大公司，同時背后后充裕的資金支持，政府資源可以對接；上海環(huán)境當時在城投控股旗下，未單獨上市，僅僅負責上海本地的垃圾的處理，國企風味十分濃重；偉明環(huán)保區(qū)域性民營企業(yè)當時不具備突飛猛進的稟賦。

兩種焚燒企業(yè)異地拓展的模式比較：

瀚藍環(huán)境模式：2014年18.5億收購創(chuàng)冠中國100%股權(quán)，當年對應(yīng)的PE28x，收購的時候創(chuàng)冠ROA僅2%，ROE僅2.7%，2014-2017年創(chuàng)冠合計貢獻利潤才4.2億，犧牲的是資金的使用效率；

中國天楹模式：高價收購+布局三四線。2015年6.6億收購深圳平湖項目（1,000t/d）100%股權(quán)進入一線城市，該項目目前每年僅3,000-4,000萬利潤；天楹在項目拓展時獲取的以三四線城市項目為主，盈利性偏弱；

核心財務(wù)指標分析

偉明環(huán)保(SH603568)的ROE2012年-2017年均值為22%，遠超焚燒同行，資產(chǎn)負債率連續(xù)走低，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善明顯，但跟行業(yè)差距不大，主要依靠較高的凈利率&毛利率。

從毛利率公式角度，毛利率=1-噸成本/噸收入，因此毛利率高或是因為噸收入高，或因為噸成本低，對垃圾焚燒運營項目來說，噸收入主要由垃圾噸上網(wǎng)電量及噸垃圾補貼費決定：

2016年之前，偉明環(huán)保的噸發(fā)和噸上網(wǎng)只能算行業(yè)中上，但2017年其噸上網(wǎng)猛增29kWh至303kwh，排在了行業(yè)第一位；主要是由永強二期（1200t/d,2017年初投運）帶動，其噸上網(wǎng)高達335！

偉明環(huán)保的綜合垃圾處置單價約77.5元/噸，排在行業(yè)中等，最高的是上海環(huán)境，高達104元/噸

結(jié)論1：從噸收入（稅前）的角度，偉明環(huán)保依靠其最高的噸上網(wǎng)電量，其綜合噸垃圾處置收入約275元（2017年），低于上海環(huán)境（主要是噸垃圾處置費太高），高于其他同行！

結(jié)論2：偉明環(huán)保的噸垃圾處置成本是主流企業(yè)里最低的，上海環(huán)境和翰藍環(huán)境的噸處置成本偏高。

從垃圾焚燒的成本構(gòu)成來看，主要包括設(shè)備折舊與攤銷，人工，水電等燃料費等，因此偉明的成本優(yōu)勢主要體現(xiàn)在這幾個科目，但水電作為能源消耗很難有節(jié)約，則成本優(yōu)勢更多的將體現(xiàn)在設(shè)備折舊攤銷及人工費。

設(shè)備折舊與攤銷與造價和折舊時間有關(guān)，偉明的噸投資較同行偏低，這與設(shè)備自產(chǎn)自銷有關(guān)，同時偉明通過預(yù)計負債熨平了大修、重置帶來的毛利率波動，拉長來看，存在將一部分成本計入財務(wù)費用提升毛利率的情況。

造價方面：偉明環(huán)保的設(shè)備平均噸投資約36萬/（噸/日），目前僅中國天楹和旺能環(huán)境與其噸投資相近，可能跟民企及設(shè)備自貢有關(guān)系；而光大國際，瀚藍環(huán)境，上海環(huán)境等國企且無設(shè)備生產(chǎn)能力的企業(yè)噸造價普遍偏高！

設(shè)備折舊與攤銷與造價和折舊時間有關(guān)，偉明的噸投資較同行偏低，這與設(shè)備自產(chǎn)自銷有關(guān)，同時偉明通過預(yù)計負債熨平了大修、重置帶來的毛利率波動，拉長來看，存在將一部分成本計入財務(wù)費用提升毛利率的情況。

造價方面：偉明環(huán)保的設(shè)備平均噸投資約36萬/（噸/日），目前僅中國天楹和旺能環(huán)境與其噸投資相近，可能跟民企及設(shè)備自貢有關(guān)系；而光大國際，瀚藍環(huán)境，上海環(huán)境等國企且無設(shè)備生產(chǎn)能力的企業(yè)噸造價普遍偏高！

需注意的是偉明之前只確認運營收入不確認設(shè)備收入，因此有做低造價抬升運營盈利性的可能性，但2017Q4開始確認設(shè)備收入后，兩個部分單獨核算利潤，這可能會導致設(shè)備的造價抬升，未來運營項目的部分利潤轉(zhuǎn)嫁至設(shè)備方。

折舊期限：垃圾焚燒基本都是BOT項目，按照特許經(jīng)營期進行攤銷，各家公司差異不大，而偉明環(huán)保對以后的大修、重置和恢復性大修等費用進行先提預(yù)計負債處理，該等費用支出按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值確認為無形資產(chǎn)原值，預(yù)計負債及無形資產(chǎn)原值的差額確認為未確認融資費用。

預(yù)計負債操作的結(jié)論：

1、如果采用一般操作，企業(yè)毛利率會在大修完成的第二年降低，且波動較大；偉明式操作平滑了波動；

2、采用一般操作情況下大修僅影響毛利率，偉明式操作會影響到毛利率和財務(wù)費用率；

3、在沒有發(fā)生大修之前，偉明式操作導致毛利率下降和財務(wù)費用率較高；但發(fā)生大修支出后，大修次數(shù)越少，偉明式操作相比一般操作對毛利率的影響越??；

偉明環(huán)保的千噸項目所需生產(chǎn)人員僅僅67人，遠低于旺能環(huán)境的81人，綠色動力的111人，中國天楹由于一半營收來之設(shè)備銷售，因此即使去除一半人數(shù)，千噸項目所需人員也在70-80之間。翰藍業(yè)務(wù)較多，單獨看綠電焚燒項目，大約有200號人。（上海環(huán)境偏少因為有部分派遣員工）

如何看待期間費用率？

偉明環(huán)保的期間費用率由2013年的32%降至2017年的14%，降了18pct，其中財務(wù)費用率做了絕大部分貢獻（降了14pct）。

從絕對比例來看，偉明的14%的期間費用率較同行算是合理；

公司財務(wù)費用里最大的不是利息支出而是未確認融資費用，2015年該值達到峰值，后隨即下降，在產(chǎn)能剛投放的時候大修沒發(fā)生之前，公司通過預(yù)計負債的方式提前計提折舊與未確認融資費用，與新投產(chǎn)能成正向關(guān)系，偉明產(chǎn)能在2012-2014年爬升較快帶動未確認融資費用提升較快；利息支出在2015年公司完成上市融資4.7億后下滑明顯（由2014年的0.52億降至2017年的0.11億），其實公司本身不缺資金（經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額一直高于投資活動現(xiàn)金流凈額）；

公司管理費用里最大的是工薪支出，通過計算人均薪酬（工薪支出/行政人員人數(shù)）發(fā)現(xiàn)公司的行政人員薪酬在2015年下滑明顯，對此存在一定疑惑；

偉明環(huán)保的現(xiàn)金流主要來自經(jīng)營積累

偉明環(huán)保經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額持續(xù)為正，且超過投資活動現(xiàn)金流凈額，期末現(xiàn)金余額持續(xù)增加，可見其期末現(xiàn)金余額主要來之經(jīng)營；

中國天楹&綠色動力經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額很差，投資活動現(xiàn)金流凈額規(guī)模也很大，因此公司的資金很緊張，主要帶融資；

上海環(huán)境&瀚藍環(huán)境的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與投資活動現(xiàn)金凈額相差無幾，期末在手現(xiàn)金主要是融資帶來；

核心結(jié)論：

1、垃圾焚燒企業(yè)盈利性靠的是降本增效，偉明環(huán)保的毛利率高靠的是偏高的噸收入和很低的噸成本（噸折舊低，噸人員少）；

2、偉明環(huán)?，F(xiàn)金流是真實的現(xiàn)金流，經(jīng)營累計的結(jié)果；

3、焚燒龍頭必須具備充足的資金儲備（或融資能力）、遠大的戰(zhàn)略眼光

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