報(bào)告要點(diǎn)：多家曾經(jīng)的明星上市公司，在內(nèi)憂外患的2018年集中暴雷，資本市場(chǎng)似乎在一夜之間都開始關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)。2018全年（截止12月18日），合計(jì)51家發(fā)行人、113只債券發(fā)生違約，其中新增違約主體47家。新增違約主體數(shù)量同2014~2017年4年的違約發(fā)行人總數(shù)幾乎持平，違約債券余額高達(dá)1412.77億元，從規(guī)模和總量上均達(dá)到歷史新高。根據(jù)新增47家違約主體的企業(yè)屬性，民營(yíng)企業(yè)38家、國(guó)有企業(yè)7家、其他合計(jì)6家，分別占比80.85%、14.89%、12.77%，民營(yíng)企業(yè)踩雷概率相對(duì)較高。其中，上市公司合計(jì)15家，占比高達(dá)31.91%，這一比例也達(dá)到歷年來(lái)的峰值。
主因一是過(guò)去低利率與松監(jiān)管時(shí)期，發(fā)行人大幅擴(kuò)容。公司債自2015年新政以來(lái)，以相對(duì)高的效率與適當(dāng)放松的標(biāo)準(zhǔn)征服了一級(jí)市場(chǎng)，但也意味著偏弱的主體大量涌進(jìn)市場(chǎng)，在2018年面臨著集中的行權(quán)/到期，全年到期兌付共計(jì)4364億，其中信息披露有限的私募債占比高達(dá)55%。在2015年、2016年發(fā)行的中安消、億陽(yáng)、五洋建設(shè)等類似項(xiàng)目，僅僅過(guò)去1~2年便難以為繼，最終成為以點(diǎn)帶面的風(fēng)險(xiǎn)釋放點(diǎn)。
主因二是時(shí)經(jīng)兩年的去杠桿在中觀與微觀層面的生根發(fā)芽。有宏觀分析師們自上而下地將其稱之為去杠桿下的宏大敘事；有策略分析師們尋求股市風(fēng)險(xiǎn)偏好與信用利差之間其實(shí)并不存在的聯(lián)動(dòng)；有信用分析師們自下而上地將其解釋為個(gè)別企業(yè)鋌而走險(xiǎn)模式的終結(jié)；除此之外一些局外人，更傾向于站在更長(zhǎng)時(shí)間長(zhǎng)河的維度上指出，這是中國(guó)債券市場(chǎng)的必修課。
2018年下半年，民企債風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵也催化了支持民企融資的多項(xiàng)政策。10月22日央行宣布再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的信貸投放。同時(shí)央行推出民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，并鼓勵(lì)其發(fā)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信對(duì)中小民企債券做信用支持。隨后大量民企試水CRMW+一級(jí)發(fā)行，投資人也樂于見到優(yōu)質(zhì)民企的“親上加親”，隨著四季度利率中樞下移，民企發(fā)行人債券融資久旱逢霖，發(fā)行量終于有所回暖。另外從利率與信用的比價(jià)看，利率下行過(guò)快，期限利差逐步呈現(xiàn)牛平態(tài)勢(shì)，久期對(duì)組合的貢獻(xiàn)變得不如信用下沉。
僅僅依靠紙面數(shù)據(jù)反映的基本面，愈來(lái)愈不能反映公司的全貌。是否真正能以紙面的基本面、財(cái)務(wù)、外部支持等理由，來(lái)解釋公司是否能最終償債？我們一直在做這樣的嘗試，但是今年以來(lái)的諸多案例顯示，對(duì)此很難得到滿意的答案。每一個(gè)會(huì)計(jì)時(shí)點(diǎn)賬面上即使全都是貨幣資金也并不能保證債務(wù)的按時(shí)償還，眾多的關(guān)聯(lián)交易與擔(dān)?；ケ８且活w顆定時(shí)炸彈。不管公司的貨幣資金、利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、銀行信貸關(guān)系等事實(shí)本身多么清楚，但關(guān)于他們之間的聯(lián)系，似乎是很難確切地證明與證偽。無(wú)論如何，我們還是希望，在信息披露尚待細(xì)化規(guī)范、執(zhí)法框架正在積極構(gòu)建的時(shí)代，貢獻(xiàn)一些微薄的討論。
正文
難忘2018：2015年與2016年的兩顆種子
多家曾經(jīng)的明星上市公司，在內(nèi)憂外患的2018年集中暴雷，資本市場(chǎng)似乎在一夜之間都開始關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)。2018全年（截止12月18日），合計(jì)51家發(fā)行人、113只債券發(fā)生違約，其中新增違約主體47家。新增違約主體數(shù)量同2014~2017年4年的違約發(fā)行人總數(shù)幾乎持平，違約債券余額高達(dá)1412.77億元，從規(guī)模和總量上均達(dá)到歷史新高。根據(jù)新增47家違約主體的企業(yè)屬性，民營(yíng)企業(yè)38家、國(guó)有企業(yè)7家、其他合計(jì)6家，分別占比80.85%、14.89%、12.77%，民營(yíng)企業(yè)踩雷概率相對(duì)較高。其中，上市公司合計(jì)15家，占比高達(dá)31.91%，這一比例也達(dá)到歷年來(lái)的峰值。
主因一是過(guò)去低利率與松監(jiān)管時(shí)期，發(fā)行人大幅擴(kuò)容。公司債自2015年新政以來(lái)，以相對(duì)高的效率與適當(dāng)放松的標(biāo)準(zhǔn)征服了一級(jí)市場(chǎng)，但也意味著偏弱的主體大量涌進(jìn)市場(chǎng)，在2018年面臨著集中的行權(quán)/到期，全年到期兌付共計(jì)4364億，其中信息披露有限的私募債占比高達(dá)55%。在2015年、2016年發(fā)行的中安消、億陽(yáng)、五洋建設(shè)等類似項(xiàng)目，僅僅過(guò)去1~2年便難以為繼，最終成為以點(diǎn)帶面的風(fēng)險(xiǎn)釋放點(diǎn)。
主因二是時(shí)經(jīng)兩年的去杠桿在中觀與微觀層面的生根發(fā)芽。有宏觀分析師們自上而下地將其稱之為去杠桿下的宏大敘事；有策略分析師們尋求股市風(fēng)險(xiǎn)偏好與信用利差之間其實(shí)并不存在的聯(lián)動(dòng)；有信用分析師們自下而上地將其解釋為個(gè)別企業(yè)鋌而走險(xiǎn)模式的終結(jié)；除此之外的一些局外人，更傾向于站在更長(zhǎng)時(shí)間長(zhǎng)河的維度上指出，這是中國(guó)債券市場(chǎng)的必修課。
2018年下半年，民企債風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵也催化了支持民企融資的多項(xiàng)政策。10月22日央行宣布再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的信貸投放。同時(shí)央行推出民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，并鼓勵(lì)其發(fā)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信對(duì)中小民企債券做信用支持。隨后大量民企試水CRMW+一級(jí)發(fā)行，投資人也樂于見到優(yōu)質(zhì)民企的親上加親，隨著四季度利率中樞下移，民企發(fā)行人債券融資久旱逢霖，發(fā)行量終于有所回暖。另外從利率與信用的比價(jià)看，利率下行過(guò)快，期限利差逐步呈現(xiàn)牛平態(tài)勢(shì)，久期對(duì)組合的貢獻(xiàn)變得不如信用下沉。
政策的全力支持下，仍然無(wú)法避免發(fā)行人“巧用”政策的道德風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)的為民企債的CRMW成功試水并且獲得了發(fā)行人、主承、投資人的三方認(rèn)可，為解決上市民企股票質(zhì)押?jiǎn)栴}的紓困專項(xiàng)債也加速推進(jìn)。政策支持下，不免有一些企業(yè)在存在變相摸魚的可能，例如博天環(huán)境大股東在剛獲得紓困貸款后減持；12月初的三胞債券的“展期”風(fēng)波。
僅僅依靠紙面數(shù)據(jù)反映的基本面，愈來(lái)愈不能反映公司的全貌。是否能以紙面的基本面、財(cái)務(wù)、外部支持等理由，來(lái)解釋公司是否能最終償債？我們一直在做這樣的嘗試，但是今年以來(lái)的諸多案例顯示，對(duì)此很難得到滿意的答案。每一個(gè)會(huì)計(jì)時(shí)點(diǎn)賬面上即使全都是貨幣資金也并不能保證債務(wù)的按時(shí)償還，眾多的關(guān)聯(lián)交易與擔(dān)保互保更是一顆顆定時(shí)炸彈。不管公司的貨幣資金、利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、銀行信貸關(guān)系等事實(shí)本身多么清楚，但關(guān)于他們之間的聯(lián)系，似乎是很難確切地證明與證偽。無(wú)論如何，我們還是希望，在信息披露尚待細(xì)化規(guī)范、執(zhí)法框架正在積極構(gòu)建的時(shí)代，貢獻(xiàn)一些微薄的討論。
2018年案例分析
神霧集團(tuán)/神霧環(huán)保：激進(jìn)的項(xiàng)目投資模式弱化資產(chǎn)流動(dòng)性
發(fā)行人基本情況與違約背景
神霧集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為工業(yè)節(jié)能技術(shù)推廣服務(wù)，從事工業(yè)節(jié)能減排技術(shù)與資源綜合利用技術(shù)的研發(fā)與推廣。神霧環(huán)保技術(shù)股份有限公司是神霧集團(tuán)旗下的上市子公司，由原北京?？咸炝⒐?jié)能環(huán)保工程技術(shù)有限公司整體改制成立，2011年在深交所上市，主要為電石行業(yè)提供工業(yè)爐窯清潔生產(chǎn)技術(shù)服務(wù)，并為以電石行業(yè)為主的高耗能工業(yè)領(lǐng)域提供電能環(huán)保的工業(yè)爐窯系統(tǒng)的解決方案。2018年3月14日，“16環(huán)保債”未能如期兌付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約；5月4日，公司公告稱因?yàn)槁男凶芳訐?dān)保義務(wù)，造成“16神霧E1”違約。
違約導(dǎo)火索與違約歷程：所承包項(xiàng)目疑似關(guān)聯(lián)交易，對(duì)流動(dòng)資金的占用較高
（1）業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度快，資金流動(dòng)性趨緊，債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重。近年來(lái)集團(tuán)與子公司在建工程項(xiàng)目合同金額不斷增大，前期的資金投入大。項(xiàng)目投資對(duì)外部融資的需求大，依靠負(fù)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，由14年的70.67億元增至17年207.54億元。神霧集團(tuán)分別質(zhì)押神霧環(huán)保和神霧節(jié)能兩家上市總公司總持股比例的99.78%、82.49%，外部融資渠道收緊、融資環(huán)境惡劣。且違約后續(xù)，相繼有南京銀行借貸糾紛升級(jí)被查封1億元財(cái)產(chǎn)、控股股東持股被全部司法凍結(jié)等事件發(fā)生。
（2）客戶集中度高，疑似關(guān)聯(lián)交易。截至2017年年底，神霧環(huán)保前五大欠款方應(yīng)收賬款占比高達(dá)91.52%，排名前兩位的烏海洪源新能源科技有限公司、新疆沃勝能源開發(fā)有限公司分別和神霧集團(tuán)存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系，關(guān)聯(lián)交易方應(yīng)收占款高達(dá)62.15%；神霧節(jié)能前五大欠款方占應(yīng)收賬款比例高達(dá)95.80%，其中排名第一的印尼大河鎳合金有限公司占比高達(dá)49.82%，排名第二關(guān)聯(lián)方甘肅金川神霧資源綜合利用技術(shù)有限公司占比27.23%。大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的神霧節(jié)能17年年報(bào)審計(jì)報(bào)告中，保留意見指出無(wú)法確認(rèn)與湖北廣晟工程有限責(zé)任公司等是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，以及大額海外業(yè)務(wù)經(jīng)濟(jì)利益是否可靠。
（3）環(huán)保行業(yè)下游客戶集中度高、款項(xiàng)回收慢，盈利能力明顯下滑。公司下游客戶主要是石化行業(yè)、鋼鐵有色行業(yè)的高耗能、高排放企業(yè)，集中度較高，款項(xiàng)回收慢。在集團(tuán)旗下兩支債券相繼違約的危局之際，欠款排第一位的印尼大和鎳合金公司的賬款本應(yīng)18年上半年就收回，由于業(yè)主融資后延推遲到三季度收回。母公司、上市子公司17年年報(bào)中利潤(rùn)總額均大幅下降，盈利能力降低，股價(jià)自17年7月連續(xù)暴跌，18年1月爆出監(jiān)管層增持股份以后又快速減持，受到證監(jiān)會(huì)的警告。
啟發(fā)與教訓(xùn)：關(guān)注經(jīng)營(yíng)應(yīng)收賬款關(guān)聯(lián)程度，與海外業(yè)務(wù)
（1）項(xiàng)目投資規(guī)模大，關(guān)注項(xiàng)目投資的資金來(lái)源屬性。節(jié)能改造項(xiàng)目投資通常較大，建設(shè)周期及運(yùn)營(yíng)周期較長(zhǎng)，環(huán)保節(jié)能公司通常會(huì)存在較長(zhǎng)一段時(shí)間的資金流動(dòng)性缺口。前期投資激進(jìn)、款項(xiàng)不能按預(yù)期回收，滾債需求隨之上升，與此同時(shí)融資能力下降，資金缺口會(huì)迅速擴(kuò)張，造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。印尼大河鎳合金有限公司欠款的延遲回收，直接造成公司一個(gè)季度內(nèi)缺口資金5.11億元。
（2）關(guān)注集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入來(lái)源，大額應(yīng)收款項(xiàng)是否存在內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易。神霧集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入近年來(lái)仍在增長(zhǎng)，但是2017年全年凈利潤(rùn)虧損10.21億元，相比2016年凈利潤(rùn)2.86億元下滑456.99%。對(duì)此，年度財(cái)務(wù)報(bào)告中給出的原因是“管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、資產(chǎn)減值損失大幅增加所致”，加之近年來(lái)公司前幾大客戶與其存在不同程度的聯(lián)系，又出現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告遲遲不披露、更換審計(jì)機(jī)構(gòu)等可疑現(xiàn)象。
（3）大額的資產(chǎn)及股權(quán)質(zhì)押，暴露公司內(nèi)部流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。神霧環(huán)保與神霧節(jié)能為神霧集團(tuán)旗下的兩大上市環(huán)保公司， 15年以來(lái)，神霧集團(tuán)利用上市子公司大規(guī)模進(jìn)行股票質(zhì)押融資，所持股票已幾乎全部質(zhì)押，已經(jīng)反映出集團(tuán)資金流動(dòng)性危機(jī)。對(duì)于上市公司的控股股東而言，質(zhì)押比例過(guò)高有可能引發(fā)實(shí)際控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)以及再融資風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)模擴(kuò)張過(guò)快以及杠桿過(guò)高，導(dǎo)致神霧集團(tuán)相關(guān)債券出現(xiàn)違約。
富貴鳥：行業(yè)景氣度下行，大額對(duì)外擔(dān)保加重債務(wù)負(fù)擔(dān)
發(fā)行人基本情況與違約背景
富貴鳥股份有限公司成立于1991年，主要從事男女皮鞋、男士商務(wù)休閑裝及皮具等相關(guān)配飾的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，實(shí)際控制人是林和平。2018年4月29日，應(yīng)于2018年4月23日兌付回售本金65206.8萬(wàn)元和本期債券第三個(gè)付息年度利息5040萬(wàn)元，由于無(wú)法按期償付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約；5月9日，富貴鳥股份有限公司公告稱，由于公司前期存在大額對(duì)外擔(dān)保及資金拆借，相關(guān)款項(xiàng)無(wú)法按時(shí)收回，無(wú)法在2018年5月8日償付本次債券加速清償應(yīng)付的本金及利息。
違約導(dǎo)火索與違約歷程：盈利能力下降，資金及回款緊張
（1）鞋服制造行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯下滑。由于電子商務(wù)的迅速發(fā)展，線上銷售對(duì)傳統(tǒng)線下銷售帶來(lái)較強(qiáng)的沖擊，實(shí)體零售門店數(shù)量大幅下降，同時(shí)境外鞋服產(chǎn)品的進(jìn)入加大了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度。公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)自2015年顯著下滑，2015年、2016年以及2017年上半年凈收入分別同比減少13.09%、59.16%、48.09%。
（2）在自身經(jīng)營(yíng)持續(xù)惡化的情況下，大額對(duì)外擔(dān)保及資金拆借削弱其債務(wù)償付能力。截至2017年6月底，以存款質(zhì)押方式對(duì)外擔(dān)保的余額為19.59億元，被擔(dān)保方主要為母公司富貴鳥集團(tuán)有限公司及數(shù)家商貿(mào)公司。2017年上半年已有2億元銀行存單被劃轉(zhuǎn)用于歸還被擔(dān)保人的借款，2017年7月4日及7月17日發(fā)生擔(dān)保履約金額合計(jì)14.15億元，直接降低了公司償債能力16 .15億元。
（3）內(nèi)部管理長(zhǎng)期混亂，資金占用壓力大。2016年度中期報(bào)告前核查相關(guān)擔(dān)保、2016年度報(bào)告前更換審計(jì)師、2017年度中期報(bào)告編制等原因?qū)е律鲜鰣?bào)告均未按時(shí)披露；2017年度報(bào)告延遲披露，且公司股票一直處于停牌狀態(tài)。2018年3月，因涉嫌信披和債券募資使用違法違規(guī)，遭中國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查。公司于2018年7月6日披露公司及其附屬公司近12個(gè)月內(nèi)未披露的新發(fā)案件及未結(jié)案件累計(jì)涉及金額約人民幣4.34億元（不含部分利息及違約金）。其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例逐年攀升，2017年上半年高達(dá)29%，主要是對(duì)相關(guān)貿(mào)易公司進(jìn)行的往來(lái)，資金被關(guān)聯(lián)方占用比例高。
啟發(fā)與教訓(xùn)：關(guān)注對(duì)外擔(dān)保，傳統(tǒng)公司轉(zhuǎn)型難以掉頭
（1）關(guān)注大額對(duì)外擔(dān)保公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。富貴鳥股份有限公司作為富貴鳥集團(tuán)有限公司旗下的上市子公司，為集團(tuán)旗下其他子公司或關(guān)聯(lián)公司提供擔(dān)保。公司擔(dān)保信息披露大多非常粗糙，難以識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，如果擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)超出公司承受能力，風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)、上市公司財(cái)務(wù)狀況將劇烈惡化。
（2）傳統(tǒng)行業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，靠轉(zhuǎn)型謀求新出路舉步維艱。當(dāng)傳統(tǒng)企業(yè)受到新興行業(yè)或者平臺(tái)的沖擊時(shí)，部分企業(yè)會(huì)依靠轉(zhuǎn)型來(lái)增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力。富貴鳥股份旗下有多家從事非鞋服類行業(yè)的子公司，如廈門市富貴鳥投資管理有限公司、西藏富貴鳥保健品研發(fā)有限公司、福建省富貴鳥礦業(yè)集團(tuán)有限公司等。以礦業(yè)為例，礦產(chǎn)資源的勘探、開采再到利用，是一個(gè)長(zhǎng)周期并且前期墊資需求高的過(guò)程，在富貴鳥主業(yè)持續(xù)乏力的情況下，無(wú)疑會(huì)加速流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露。
中安消：激進(jìn)的關(guān)聯(lián)方并購(gòu)壓垮公司
發(fā)行人基本情況與違約背景
中安消防股份有限公司是一家上市公司（ST中安600654.SH）。2015年借殼樂飛股份上市，主要從事安保系統(tǒng)集成、安保智能產(chǎn)品制造等業(yè)務(wù)。第一大股東為深圳市中恒匯至投資有限公司，實(shí)際控制人為涂國(guó)深。2017年5月3號(hào)，被上交所列入退市預(yù)警名單，2018年5月7號(hào)，“15中安防”無(wú)法按期支付本金和利息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。
違約導(dǎo)火索與違約歷程：激進(jìn)并購(gòu)“掏空”公司負(fù)債獲得的現(xiàn)金
（1）大規(guī)模外延式并購(gòu)關(guān)聯(lián)公司，高比例商譽(yù)美化財(cái)務(wù)報(bào)表。上市后，中安消通過(guò)外延式發(fā)展擴(kuò)大規(guī)模。2015年，在國(guó)內(nèi)并購(gòu)方面先后完成深圳迪特、昆明飛利泰、深圳威大、上海擎天100%股權(quán)的收購(gòu)，在海外并購(gòu)方面，先后完成香港衛(wèi)安、澳門衛(wèi)安并購(gòu)。2016年，公司完成泰國(guó)衛(wèi)安、澳洲安保集團(tuán)、華和萬(wàn)潤(rùn)、中科智能、啟創(chuàng)卓越的收購(gòu)。在外延式并購(gòu)中，深圳迪特、澳門衛(wèi)安、泰國(guó)衛(wèi)安為公司實(shí)際控制人涂國(guó)身控制的關(guān)聯(lián)公司。在并購(gòu)中，公司的商譽(yù)迅速增加，2016年商譽(yù)與所有者權(quán)益的比例高達(dá)77%。
（2）負(fù)債驅(qū)動(dòng)并購(gòu)。中安消2015-2017年凈利潤(rùn)為2.8億、2.5億、-7.4億，扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27%、-82%、-2017%，中安消借殼上市置入資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，在2015、2016年度均未達(dá)業(yè)績(jī)承諾，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量并沒有改善，公司自身運(yùn)營(yíng)并沒有明顯改善，靠發(fā)債補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。2015年12月，發(fā)行信用債“15中安消”，募集資金5億元，主要用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，截至2016年底，已使用49,600.00萬(wàn)元用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。2016年11月份，發(fā)行“16中安消”募集資金11億元，截至2017年12月31日，已使用近4億元用于償還銀行借款及利息，近7億元用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。
（3）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)流出，再融資收緊暴露流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在借殼上市之后，2015-2017年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為-11.4億、-12.7億、-3.3億，這主要來(lái)自公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)的現(xiàn)金流流出以及應(yīng)收賬款的增加。公司上市后應(yīng)收賬款增長(zhǎng)迅速，2015年為17.5億，應(yīng)收賬款/凈資產(chǎn)比例為58%，此后年份略有降低，但仍處在高位。在公司外延式收購(gòu)中，多以現(xiàn)金收購(gòu)為主，公司現(xiàn)金流持續(xù)惡化。公司15-17年3年間發(fā)債用于補(bǔ)充現(xiàn)金流的數(shù)額過(guò)高，發(fā)行新債困難重重，融資渠道已經(jīng)全部枯竭，債券違約成必然。
啟發(fā)與教訓(xùn)：對(duì)大額并購(gòu)、“類掏空”公司行為警惕
（1）關(guān)注大額并購(gòu)的背后驅(qū)動(dòng)因素。中安消2015年借殼上市，企業(yè)在上市之后，通過(guò)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行多起并購(gòu)，其中多起為關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)收購(gòu)，外延式增加迅速。在多起現(xiàn)金并購(gòu)后，中安消把并購(gòu)資產(chǎn)納入公司業(yè)績(jī)的核心，通過(guò)虛構(gòu)盈利預(yù)測(cè)來(lái)增加公司的業(yè)績(jī)。中安消通過(guò)激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策，增加當(dāng)年應(yīng)收款來(lái)虛增營(yíng)業(yè)收入，2017年，中安消一次性計(jì)提大額壞賬準(zhǔn)備，對(duì)前幾年的應(yīng)收賬款進(jìn)行清理，公司的經(jīng)營(yíng)受到廣泛質(zhì)疑。德勤華永會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)中安消2016財(cái)務(wù)報(bào)表出具無(wú)法表示意見的審計(jì)報(bào)告，無(wú)法對(duì)公司工程業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)以及相關(guān)營(yíng)業(yè)收入的成本的確認(rèn)和計(jì)量、應(yīng)收及預(yù)付款項(xiàng)的可回收性等獲取充分、適當(dāng)?shù)膶徲?jì)證據(jù)。
（2）警惕高質(zhì)押、高擔(dān)保公司的再融資風(fēng)險(xiǎn)。在上市后，中安消實(shí)際控制人開始滾動(dòng)質(zhì)押公司股票，質(zhì)押比例較高。2017年年報(bào)顯示，公司實(shí)際控制人涂國(guó)身先生所持公司股份的99%被凍結(jié)，占公司總股本的41.15%，擔(dān)?？傤~占公司凈資產(chǎn)的比例為126%。高質(zhì)押、高擔(dān)保比例是中安消激進(jìn)外延式并購(gòu)的結(jié)果，嚴(yán)重影響公司的償債能力。在社會(huì)信貸收緊的環(huán)境下，高質(zhì)押、高擔(dān)保比例企業(yè)的再融資風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，應(yīng)予以重點(diǎn)關(guān)注。
凱迪生態(tài)：激進(jìn)投資，關(guān)聯(lián)交易，債務(wù)集中兌付
發(fā)行人基本情況與違約背景
凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司是一家上市公司。2014年陽(yáng)光凱迪旗下生物資產(chǎn)整體注入凱迪生態(tài)，公司成為一家生物質(zhì)發(fā)電、風(fēng)電業(yè)務(wù)為主的清潔能源企業(yè)。2018年5月7號(hào)，凱迪生態(tài)發(fā)布公告未能按約定籌措足額償付資金，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。公司宣稱加快資產(chǎn)重組來(lái)償還債務(wù)，但隨后仍有債券違約。
違約導(dǎo)火索與違約歷程：關(guān)聯(lián)交易多，債務(wù)集中到期致違約
（1）經(jīng)歷重大資產(chǎn)重組，購(gòu)入多家關(guān)聯(lián)方在建企業(yè)。凱迪生態(tài)控股公司為陽(yáng)光凱迪新能源集團(tuán)有限公司，2009年凱迪生態(tài)從陽(yáng)光凱迪購(gòu)入9家電廠進(jìn)軍生物發(fā)電行業(yè)。2014年，凱迪生態(tài)從陽(yáng)光凱迪（控股股東）、中盈長(zhǎng)江（同一控制人控制）、華融資產(chǎn)（陽(yáng)光凱迪戰(zhàn)略投資者）等15名交易對(duì)手購(gòu)入154家公司，陽(yáng)光凱迪獲得現(xiàn)金兌付16億元，中盈長(zhǎng)江獲得現(xiàn)金兌付18億元。在154家公司中包含87家生物電廠，只有21家建成，完成資金從凱迪生態(tài)向陽(yáng)光凱迪的轉(zhuǎn)移。
（2）項(xiàng)目投資壓力大，過(guò)于依賴外部債務(wù)融資。許多被收購(gòu)公司處在在建狀態(tài)，需要大量資金投入。為了緩解資金壓力，2016年公司非公開發(fā)行股票募集42.5億元，其中24.4億用于投資14家生物發(fā)電電廠（很大一部分為2014年購(gòu)入），14.5億用于償還銀行貸款。2016年，公司發(fā)行16凱迪債，計(jì)劃融資16億，8億元用于優(yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，剩余8億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資本。在實(shí)際使用中，對(duì)于非公開發(fā)債股份募集的資金， 2017年，凱迪生態(tài)使用林業(yè)生態(tài)文明建設(shè)項(xiàng)目閑置募集資金3億元及14家生物質(zhì)發(fā)電廠建設(shè)項(xiàng)目中部分閑置募集資金8.3億元，總計(jì)11.3億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。
（3）負(fù)面新聞事件頻發(fā)，暴露企業(yè)內(nèi)部控制問(wèn)題。2016年年底，公司董事總裁陳義生因涉嫌職務(wù)侵占罪，被武漢市公安局刑事拘留。公司連續(xù)兩年被審計(jì)機(jī)構(gòu)出具內(nèi)部控制非標(biāo)審計(jì)意見；融資過(guò)程沒有嚴(yán)格執(zhí)行融資管理制度規(guī)定的授權(quán)審批程序，公司內(nèi)部管理混亂。公司在2017年年報(bào)計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失，業(yè)績(jī)預(yù)告全年虧損13-16億元。凱迪生態(tài)期末未執(zhí)行資產(chǎn)減值測(cè)試，2016年資產(chǎn)價(jià)值損失為0.15億，2017年為21億。從公司聲明來(lái)看，21億資產(chǎn)大額損失準(zhǔn)備，主要由于政策等因素影響藍(lán)光電廠、祁東電廠盈利能力，然而2016年、2017年資產(chǎn)價(jià)值損失差距如此巨大，公司前期新建或者并購(gòu)資產(chǎn)的計(jì)量以及資產(chǎn)減值損失的計(jì)提不免讓人生疑。2018年開始，公司已經(jīng)無(wú)法正常支付職工工資，違約已是必然。
啟發(fā)與教訓(xùn)：負(fù)債驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)與大量的關(guān)聯(lián)交易仍然是高風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)
在外延式并購(gòu)中，警惕交易背后的資金流向。凱迪生態(tài)作為行業(yè)龍頭，2014年以來(lái)資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，從2014年的14億擴(kuò)張到2016年的42億元。在這過(guò)程中，公司通過(guò)股權(quán)質(zhì)押、債務(wù)融資等方式發(fā)行多起資產(chǎn)并購(gòu)，公司資產(chǎn)規(guī)模越來(lái)越大，然而資產(chǎn)質(zhì)量卻在下降，2015年并購(gòu)的多家企業(yè)在并購(gòu)時(shí)多數(shù)處于虧損狀態(tài)。并購(gòu)過(guò)程中，關(guān)聯(lián)交易錯(cuò)綜復(fù)雜。在并購(gòu)之后，需要大量資金投入維持并購(gòu)企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，公司自身經(jīng)營(yíng)不足以支撐如此龐大的現(xiàn)金流出，只能通過(guò)再融資來(lái)解決流動(dòng)性問(wèn)題。當(dāng)并購(gòu)資產(chǎn)短時(shí)間內(nèi)無(wú)法給公司創(chuàng)造大量現(xiàn)金流時(shí)，集中償付壓力會(huì)直接導(dǎo)致公司資金鏈斷裂。
上海華信：高度負(fù)債經(jīng)營(yíng)石油貿(mào)易業(yè)務(wù)，成也背景輸也背景
發(fā)行人基本情況與違約背景
上海華信是一家主要從事石油貿(mào)易的公司。經(jīng)過(guò)多次增資及股權(quán)變更，公司控股股東為中國(guó)華信，實(shí)際控制人為蘇衛(wèi)忠和鄭雄斌。2018年3月，受媒體新聞事件等不利因素的沖擊，多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)連續(xù)下調(diào)公司主體及債項(xiàng)信用等級(jí)，流動(dòng)性資金短缺。2018年5月至今，相繼有4只債券（“17滬華信SCP002”、“17滬華信MTN001”、“17滬華信SCP003”、“17滬華信SCP004”）違約，違約金額高達(dá)85億元。
違約導(dǎo)火索與違約歷程：成也背景輸也背景，負(fù)面新聞加速風(fēng)險(xiǎn)暴露
（1）快速加杠桿擴(kuò)張，公司債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重。2012年總資產(chǎn)73.21億元，2013年總資產(chǎn)279.93億元，一年內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模暴增3倍，而到2017年三季度，總資產(chǎn)1830.22億元，12-17年年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)90.36%。與此同時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模的高速擴(kuò)張，伴隨的是負(fù)債壓力的持續(xù)上升。12年負(fù)債總額49.8億元，13年177.98億元，負(fù)債總額一年內(nèi)增加近3倍，17年負(fù)債總額增長(zhǎng)至1278.81億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)91.39%。短期負(fù)債占總負(fù)債的比例維持高位，近兩年雖有所下降，但仍在70%以上，另外公司負(fù)債主要是國(guó)開行的貸款與公開市場(chǎng)債券，而且有相當(dāng)一部分海外負(fù)債。
（2）海外資產(chǎn)及業(yè)務(wù)不確定性風(fēng)險(xiǎn)頗高，占用公司現(xiàn)金流。華信的重大對(duì)外投資項(xiàng)目海外部分占比高，2016年，與J&T金融集團(tuán)簽訂收購(gòu)協(xié)議，擬以定向增發(fā)加轉(zhuǎn)股的形式收購(gòu)該集團(tuán)50%股份，收購(gòu)金額合計(jì)9.8億歐元；2017年，以總投資18億美元的價(jià)格獲得阿布扎比陸上租讓合同區(qū)塊4%權(quán)益，其后又以6.8億美元的價(jià)格收購(gòu)哈薩克斯坦國(guó)家石油公司國(guó)際公司51%股權(quán)。海外業(yè)務(wù)在地緣政治、公司管理等方面均存在不穩(wěn)定因素，資產(chǎn)維系及項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)較高，同時(shí)大額資金支出擠壓資金流動(dòng)性。
（3）負(fù)面新聞事件頻發(fā)，再融資壓力加劇。17年3月，有報(bào)道稱華信創(chuàng)始人葉簡(jiǎn)明被調(diào)查，雖集團(tuán)層面作出聲明稱公司運(yùn)營(yíng)正常，但此后僅3月一個(gè)月內(nèi)，接連不斷的訴訟事件令上海華信所持股份累計(jì)被司法凍結(jié)4.96億股，占其所持公司股份總數(shù)的35.81%。聯(lián)合信用評(píng)級(jí)、中誠(chéng)信等多次下調(diào)公司主體及債券信用等級(jí)至C，延遲披露17年年報(bào)和18年季報(bào)、半年報(bào)（至今尚未披露）。負(fù)面事件的頻發(fā)令外部融資渠道縮緊，靠發(fā)行新債緩解流動(dòng)性和償債壓力的計(jì)劃受阻。
啟發(fā)與教訓(xùn)：謹(jǐn)慎看待“講故事”的企業(yè)
審慎評(píng)估以經(jīng)營(yíng)人或控股股東背景作為隱形增信條件的民營(yíng)企業(yè)。實(shí)際控制人或核心管理人員負(fù)面事件對(duì)于民營(yíng)企業(yè)再融資影響大，且該類事件可預(yù)測(cè)性差，特別是對(duì)于前期靠新聞造勢(shì)擴(kuò)張的企業(yè)應(yīng)更加審慎評(píng)估“故事”的合理性。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)基本面才是決定投資與否的風(fēng)向標(biāo)，切勿隨波逐流。
中融雙創(chuàng)：杠桿收購(gòu)謀求多元布局適逢信用債發(fā)行需求不足
發(fā)行人基本情況與違約背景
中融雙創(chuàng)由自然人牛相坤、潘長(zhǎng)清于2012年11月共同出資成立，設(shè)立時(shí)公司名稱為鄒平長(zhǎng)城實(shí)業(yè)有限公司。主要從事鋁精深加工、能源物流、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)以及紡織品生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，鋁精深加工業(yè)務(wù)是其主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源。2018年6月14日，公司發(fā)布公告稱 “16長(zhǎng)城01”應(yīng)于6月13日付息及兌付回售部分本金，截至當(dāng)日尚未能按照約定將本期利息4230萬(wàn)元?jiǎng)澲镣泄軝C(jī)構(gòu)，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。
違約導(dǎo)火索與違約歷程：主業(yè)分散、杠桿收購(gòu)、對(duì)外擔(dān)保三重共振
（1）業(yè)務(wù)板塊較多且關(guān)聯(lián)性較小，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。2016年，中融雙創(chuàng)收購(gòu)了惠澤農(nóng)牧100%股權(quán)，由于惠澤農(nóng)牧以毛利率較低的飼料業(yè)務(wù)為主，17年公司利潤(rùn)總額相比于 16年下降約4個(gè)百分點(diǎn)。2017年以來(lái)，受反傾銷調(diào)查和反傾銷懲罰等外部環(huán)境的影響，公司鋁加工產(chǎn)品銷量有所下降。不同業(yè)務(wù)板塊彼此之間的相關(guān)性較小，一定程度分散了公司資金及人力技術(shù)資源。2017年，公司鋁制品、農(nóng)產(chǎn)品、商品貿(mào)易收入分別占比39.34%、26.50%、23.83%。
（2）資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度快，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理。2016年，公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流出13.54億元，主要用于固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)投資以及惠澤農(nóng)牧100%股權(quán)收購(gòu)，負(fù)債總額為70.55億元，相比于2015年的35.56億元增長(zhǎng)98.4%，大規(guī)模舉債對(duì)外投資加大了公司2016年的財(cái)務(wù)杠桿。2017年末，公司短期債務(wù)高達(dá)25.3億元，貨幣資金20.95億元，其中受限資金15.49億元，實(shí)際可用貨幣資金不足以覆蓋短期債務(wù)，造成流動(dòng)性缺口。此外，2018年以來(lái)信用債認(rèn)購(gòu)需求不足，使得企業(yè)再融資面臨一定壓力，對(duì)中融雙創(chuàng)信用環(huán)境產(chǎn)生較大影響。
（3）對(duì)外擔(dān)保企業(yè)集中度高，易受區(qū)域互保風(fēng)險(xiǎn)影響。截至2017年末，中融雙創(chuàng)對(duì)外擔(dān)保余額為4.62億元，占當(dāng)期期末凈資產(chǎn)的6.37%。被擔(dān)保企業(yè)（山東開泰工業(yè)科技有限公司、鄒平縣魯揚(yáng)炭素有限責(zé)任公司、鄒平新里程新材料科技有限公司等）集中在山東省省內(nèi)，區(qū)域集中度很高，易受區(qū)域性互保風(fēng)險(xiǎn)的影響，存在一定的代償風(fēng)險(xiǎn)。
啟發(fā)與教訓(xùn)：多元化收購(gòu)大部分情況難以降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
（1）關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，多元化經(jīng)營(yíng)或降低其核心競(jìng)爭(zhēng)力。多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)管理和經(jīng)營(yíng)有較高的要求，不同業(yè)務(wù)板塊需要相應(yīng)的技術(shù)、人才、設(shè)備等方面的支持。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋領(lǐng)域較廣、較分散，一旦某項(xiàng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，致使該業(yè)務(wù)實(shí)際效益不及預(yù)期，將會(huì)對(duì)公司整體經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生影響。中融雙創(chuàng)16年合并惠澤農(nóng)牧后，因飼料毛利率低拉低了17年整體毛利率。
（2）舉債對(duì)外投資企業(yè)，負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。短時(shí)間內(nèi)大規(guī)模的對(duì)外投資需要相應(yīng)的現(xiàn)金流支撐，不斷的融資需求使公司滾債壓力上升。但對(duì)于新并購(gòu)的資產(chǎn)或項(xiàng)目，從資金投入到正常運(yùn)營(yíng)，通常需要一段時(shí)間的過(guò)渡，短期債務(wù)在總債務(wù)中的比重過(guò)高，會(huì)給公司帶來(lái)很大的償債壓力。同時(shí)在關(guān)注貨幣資金的賬面數(shù)值時(shí)，也需關(guān)注其中受限部分的比重，受限比例過(guò)高難以覆蓋當(dāng)期需償還債務(wù)等情況會(huì)暴露出公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
億陽(yáng)集團(tuán)：非經(jīng)常性損益貢獻(xiàn)大，子強(qiáng)母弱集團(tuán)償債能力不佳
發(fā)行人基本情況與違約背景
億陽(yáng)集團(tuán)是黑龍江省的一家民營(yíng)企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)以IT應(yīng)用服務(wù)及商品貿(mào)易業(yè)務(wù)為主，實(shí)際控制人是鄧偉，旗下子公司億陽(yáng)信通股份有限公司為上市公司。2018年1月27日，億陽(yáng)集團(tuán)公告稱因重組工作，無(wú)法按時(shí)支付“16億陽(yáng)01”回售款、利息及相關(guān)手續(xù)費(fèi)，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。截至2018年8月，億陽(yáng)集團(tuán)已發(fā)生過(guò)4次違約（“16億陽(yáng)01”、“16億陽(yáng)03”、“16億陽(yáng)04”、“16億陽(yáng)05”）。
違約導(dǎo)火索與違約歷程：主業(yè)盈利薄弱，持續(xù)對(duì)外投資加重債務(wù)負(fù)擔(dān)
（1）主營(yíng)業(yè)務(wù)幾乎不盈利，主要靠投資收益等非經(jīng)常性損益。2016年，占億陽(yáng)集團(tuán)營(yíng)業(yè)總收入90.42%的商品貿(mào)易毛利率僅為2.24%，而計(jì)算機(jī)與通信業(yè)務(wù)（占營(yíng)收5.51%）和智能交通業(yè)務(wù)（占營(yíng)收2.20%）的毛利率分別為80%、27.71%。并且近幾年（14年-17上半年）的財(cái)務(wù)報(bào)表中，營(yíng)業(yè)總收入均不能覆蓋營(yíng)業(yè)總成本，而企業(yè)仍能盈利主要是因?yàn)橥顿Y獲得的收益。投資收益主要是進(jìn)行股權(quán)投資的相關(guān)收益，與主營(yíng)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度低，且存在波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。
（2）高比例質(zhì)押上市子公司股權(quán)，融資渠道趨緊。為彌補(bǔ)主業(yè)營(yíng)收加大對(duì)外投資，而投資資金的來(lái)源主要是公司債，2016年下半年發(fā)行40億元公司債后進(jìn)行了22億元的大額投資，加重了未來(lái)的償債壓力。截至2018年一季度，集團(tuán)母公司持有的上市子公司億陽(yáng)信通股份質(zhì)押比例已達(dá)到所持股份（32.15%）的99.9%；與此同時(shí)，去杠桿政策使得17年以來(lái)信用債市場(chǎng)整體融資渠道收縮，投資風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，民營(yíng)企業(yè)面臨融資難的問(wèn)題。
（3）母弱子強(qiáng)，子公司盈利下滑觸發(fā)多只債券相繼違約。2017年中報(bào)中貨幣資金總額為48.6億元，其中17.4億元?dú)w屬于上市子公司億陽(yáng)信通，而負(fù)債主要集中在母公司。億陽(yáng)信通前三季度業(yè)績(jī)同比虧損6124.09萬(wàn)元，聯(lián)合評(píng)級(jí)下調(diào)其信用評(píng)級(jí)，外部融資進(jìn)一步惡化。2018年年初“16億陽(yáng)01”的實(shí)質(zhì)性違約，進(jìn)一步暴露集團(tuán)內(nèi)部流動(dòng)性收縮以及外部融資渠道不暢等風(fēng)險(xiǎn)，此后三個(gè)季度內(nèi)相繼有4只債券違約。
啟發(fā)與教訓(xùn)：子強(qiáng)母弱下，拆分合并報(bào)表與單體報(bào)表
（1）對(duì)于集團(tuán)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，需結(jié)合債務(wù)主體單獨(dú)看母子公司。由于億陽(yáng)債券的發(fā)行人是集團(tuán)母公司，而從合并的財(cái)務(wù)報(bào)表看償債能力尚可，但合并報(bào)表中有相當(dāng)一部分貨幣資金歸屬于上市子公司億陽(yáng)信通，單獨(dú)看母公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，償債能力銳減。因此，在判斷債券發(fā)行人償債能力時(shí)，要結(jié)合發(fā)行人自身現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)情況分析，以免忽視子公司對(duì)資源的占用。
（2）上市子公司股票質(zhì)押率高，預(yù)示著內(nèi)部流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。上市子公司的股權(quán)通常來(lái)說(shuō)屬于集團(tuán)母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，持股比例的多少一定程度上反應(yīng)母公司對(duì)子公司控制權(quán)的大小。高比例質(zhì)押上市子公司股權(quán)，一旦債券違約，很容易觸發(fā)實(shí)際控制人的變更，給上市子公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。如果母公司高比例質(zhì)押上市子公司股權(quán)，很可能是用盡了其余融資方式，意味著融資渠道和融資空間的收緊，后續(xù)靠再融資來(lái)緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。
金鴻控股：主業(yè)有較大資金支出壓力，公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力低
發(fā)行人基本情況與違約背景
金鴻控股為自然人陳義和通過(guò)新能國(guó)際投資有限公司實(shí)際控制的A股上市公司（000669.SZ），主要經(jīng)營(yíng)燃?xì)猱a(chǎn)業(yè)中下游天然氣長(zhǎng)輸管道及城市燃?xì)夤芫W(wǎng)的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。2018 年 8 月 27 日晚間，金鴻控股集團(tuán)股份有限公司公告稱，因資金周轉(zhuǎn)困難，未能如期償付“15 金鴻債”應(yīng)付利息及相關(guān)回售款項(xiàng)，構(gòu)成違約。
違約導(dǎo)火索與違約歷程：短債長(zhǎng)用、股份質(zhì)押率高、與國(guó)儲(chǔ)能源聯(lián)動(dòng)
（1）公司在建管網(wǎng)多，短債長(zhǎng)用突出。金鴻控股的主營(yíng)業(yè)務(wù)管道燃?xì)忸I(lǐng)域前期投資較高，在建和擬建長(zhǎng)輸管線及城市管網(wǎng)較多，面臨著較大的資金支出壓力。擴(kuò)張所用資金依賴短期債務(wù)，且存在公司債務(wù)與資產(chǎn)期限匹配程度較差的問(wèn)題。2018年上半年，金鴻控股流動(dòng)負(fù)債占總債務(wù)比例高達(dá)59%，且賬面資金逐年減少，難以應(yīng)對(duì)短期債務(wù)的償付。
（2）公司股份質(zhì)押比例高，風(fēng)險(xiǎn)大。公司第一大股東新能國(guó)際投資有限公司持有公司21.50%的股份，目前所持股份已全部用于質(zhì)押，該部分股份存在強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，公司實(shí)際控制人存在變更風(fēng)險(xiǎn)。此外第二大股東聯(lián)中實(shí)業(yè)有限公司、第三大股東益豪企業(yè)有限公司也將股份用于質(zhì)押，整體股份質(zhì)押比例較高，風(fēng)險(xiǎn)較大。
（3）受關(guān)聯(lián)方負(fù)面影響，再融資受限。2018 年5月11日，國(guó)儲(chǔ)能源的3.5億美元債發(fā)生違約，國(guó)儲(chǔ)能源的董事長(zhǎng)陳義和是公司的實(shí)際控制人兼董事長(zhǎng)，由于兩者的關(guān)聯(lián)性，國(guó)儲(chǔ)能源的違約事項(xiàng)給公司在融資環(huán)境等方面帶來(lái)不利影響。此外，2018 年公司試圖發(fā)行超短融失敗，再融資困難，流動(dòng)性枯竭最終引發(fā)違約。
啟發(fā)與教訓(xùn)：警惕超常的短債長(zhǎng)用與關(guān)聯(lián)方信用風(fēng)險(xiǎn)
（1）項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)，短債長(zhǎng)用容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。公司投資項(xiàng)目多為長(zhǎng)輸管線及城市管網(wǎng)，資金支出壓力大，且項(xiàng)目周期長(zhǎng)，從建設(shè)到投入運(yùn)營(yíng)時(shí)間跨度長(zhǎng)，對(duì)公司內(nèi)部資金流動(dòng)性有較高的要求。但公司近幾年自身造血能力不足，項(xiàng)目尚未成熟，依賴短期債務(wù)融資維持項(xiàng)目運(yùn)行，很容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，短期債務(wù)償付壓力大。
（2）在融資環(huán)境收緊的大背景下，關(guān)注關(guān)聯(lián)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。一方面，股東質(zhì)押程度過(guò)高面臨爆倉(cāng)危機(jī)；另一方面，關(guān)聯(lián)方負(fù)面新聞?lì)l發(fā)。信用資質(zhì)進(jìn)一步惡化，靠新債來(lái)還舊債的模式難以為繼，資金流動(dòng)性枯竭，因而導(dǎo)致最終違約事件發(fā)生。
美蘭機(jī)場(chǎng)：突發(fā)的“技術(shù)性違約”
發(fā)行人基本情況與違約背景
海口美蘭國(guó)際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司為海航系企業(yè)之一，目前公司無(wú)實(shí)際控制人。美蘭機(jī)場(chǎng)以?？诿捞m國(guó)際機(jī)場(chǎng)為運(yùn)營(yíng)載體，整體業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定。公司主要從事?？诿捞m國(guó)際機(jī)場(chǎng)運(yùn)行業(yè)務(wù)，其中航空地面服務(wù)及機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)返還是公司毛利潤(rùn)的主要來(lái)源。2018年8月24日晚，上清所公告稱未足額收到17美蘭機(jī)場(chǎng)SCP002的付息兌付資金，暫無(wú)法代理發(fā)行人進(jìn)行本期債券的付息兌付工作。8月27日，美蘭機(jī)場(chǎng)公告稱因系統(tǒng)關(guān)閉，未能及時(shí)將資金劃轉(zhuǎn)至銀行間市場(chǎng)清算所應(yīng)收固定收益產(chǎn)品付息兌付資金戶，實(shí)際于8月27日兌付。
違約導(dǎo)火索與違約歷程：股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，短期償債壓力大
（1）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，沒有實(shí)際控制人。海航控股是美蘭機(jī)場(chǎng)重要股東，所以市場(chǎng)也稱之為海航系公司之一，但美蘭機(jī)場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，股東的持股比例無(wú)一超過(guò)50%，沒有控股股東和實(shí)際控制人。并且，公司與關(guān)聯(lián)企業(yè)之間存在交叉持股現(xiàn)象，也對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)治理產(chǎn)生影響。
（2）公司整體經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，但短期償債能力不足。美蘭機(jī)場(chǎng)整體業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，歷年?duì)I業(yè)收入和毛利潤(rùn)率較為穩(wěn)定。公司下轄美蘭機(jī)場(chǎng)作為重要的交通基礎(chǔ)設(shè)施和外向型經(jīng)濟(jì)重要平臺(tái)，貨郵吞吐量和飛機(jī)起降架次持續(xù)增長(zhǎng)。但是，公司目前投資規(guī)模較大，面臨資本支出壓力。且近年來(lái)公司短期債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)較快，短期債務(wù)占比較大，公司流動(dòng)比率持續(xù)下降，造成資金鏈緊張，引發(fā)技術(shù)性違約。
啟發(fā)與教訓(xùn)：警惕公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，關(guān)注短期償債壓力
（1）短期債務(wù)與流動(dòng)資產(chǎn)不匹配，資金鏈緊張引發(fā)違約。近年來(lái)，美蘭機(jī)場(chǎng)債務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，且一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債占比持續(xù)增高，公司存在較大的債務(wù)壓力。此外，在建項(xiàng)目美蘭機(jī)場(chǎng)二期仍有資金需求，公司資本支出面臨壓力。盡管美蘭機(jī)場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)狀況較為穩(wěn)定，但短期償債壓力大，短期債務(wù)與流動(dòng)資產(chǎn)不匹配導(dǎo)致資金鏈緊張引發(fā)了違約。
（2）無(wú)實(shí)際控制人的企業(yè)，信用資質(zhì)易受關(guān)聯(lián)方影響。海航集團(tuán)是公司第二大股東，持股比例高達(dá)18.07%，美蘭機(jī)場(chǎng)投資了海航集團(tuán)旗下多家企業(yè)，規(guī)模較大，存在交叉持股現(xiàn)象，且公司與海航集團(tuán)存在資金往來(lái)和關(guān)聯(lián)互保，公司整體信用資質(zhì)受海航系影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，公司與關(guān)聯(lián)企業(yè)之間存在交叉持股現(xiàn)象，均可能影響公司的正常經(jīng)營(yíng)。
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