近年來(lái)，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資與產(chǎn)值持續(xù)保持10%以上的高速增長(zhǎng)，從“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”到“培育成我國(guó)發(fā)展的一大支柱產(chǎn)業(yè)”，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)地位逐年升高。

隨著“大氣十條”“水十條”“土十條”等政策的出臺(tái)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)成為眾人眼中的“香餑餑”，大型央企國(guó)企、各行業(yè)龍頭企業(yè)、金融資本紛至沓來(lái)，明星環(huán)保企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)。

回顧近幾年的新聞，環(huán)保企業(yè)屢見(jiàn)報(bào)端：北控、首創(chuàng)等全球范圍內(nèi)跑馬圈地，博天環(huán)境攜百億訂單強(qiáng)勢(shì)上市，東方園林PPP項(xiàng)目拿到手軟，神霧環(huán)保營(yíng)收年增長(zhǎng)率超過(guò)100%……

和謹(jǐn)咨詢《節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司發(fā)展報(bào)告》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2016年節(jié)能環(huán)保上市公司平均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為29.7億元，平均扣非凈利潤(rùn)為2.5億元，營(yíng)收過(guò)百億的企業(yè)13家，扣非凈利潤(rùn)在十億元以上的企業(yè)15家。2017年，平均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為37.1億元，同比上漲26%，平均扣非凈利潤(rùn)為3.2億元，同比增長(zhǎng)28%，營(yíng)收過(guò)百億的企業(yè)為20家，扣非凈利潤(rùn)在十億以上的企業(yè)18家。

可以說(shuō)，這幾年的環(huán)保產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，環(huán)保企業(yè)也是賺得盆滿缽滿，但這種高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)并沒(méi)有持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，在當(dāng)前融資環(huán)境形勢(shì)嚴(yán)峻、嚴(yán)控PPP項(xiàng)目等外部環(huán)境的共同作用下，被發(fā)展大潮淹沒(méi)的問(wèn)題開(kāi)始陸續(xù)暴雷。

昔日明星環(huán)保企業(yè)如今債務(wù)纏身

2013年至2016年，神霧環(huán)保營(yíng)業(yè)總收入從2.77億元增長(zhǎng)到31.3億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到83.3%。

可惜，好景不長(zhǎng)。2017年5月，著名財(cái)經(jīng)評(píng)論員發(fā)文指出，“不以結(jié)婚為目的的談戀愛(ài)都是耍流氓，沒(méi)有現(xiàn)金流支持的凈利潤(rùn)都是瞎忽悠”。

文中提到，2016年神霧環(huán)保凈利潤(rùn)為7.08億元，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流僅為2.18億元；神霧節(jié)能2016年業(yè)績(jī)中超過(guò)70%約6.37億元是由印尼大河鎳合金有限公司一家撐起，但這家公司并沒(méi)有付錢，欠款高達(dá)5.12億元。

隨后，神霧環(huán)保、神霧節(jié)能均告跌停，市值共計(jì)蒸發(fā)57億元，一場(chǎng)神霧市值保衛(wèi)戰(zhàn)就此打響。

然而，一波未平，一波又起。

2017年7月10日，神霧雙子盤中閃崩，再次雙雙跌停，機(jī)構(gòu)凈拋售合計(jì)超過(guò)1億元。

2018年3月14日，神霧環(huán)?！?6環(huán)保債”未能如期兌現(xiàn)本息4.86億元，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。

盛運(yùn)環(huán)保自2010年上市以來(lái)一直保持業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，截至2016年底，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別從4.24億元和0.53億元增長(zhǎng)至15.72億元和1.19億元，實(shí)現(xiàn)了2～3倍的增長(zhǎng)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年盛運(yùn)環(huán)保拿下14個(gè)項(xiàng)目，共計(jì)111.42億元，然而營(yíng)業(yè)收入下滑至13.58億元，凈利潤(rùn)虧損達(dá)13.36億元，令市場(chǎng)一片嘩然——“上市首虧即巨虧”。

后續(xù)利空消息接踵而至。4月2日，盛運(yùn)環(huán)保發(fā)布公告稱，董事長(zhǎng)辭職、公司持有金洲慈航股票被凍結(jié)；

4月4日，盛運(yùn)環(huán)保發(fā)布公告稱，公司主體信用等級(jí)由AA調(diào)降至AA-；

4月14日，盛運(yùn)環(huán)保發(fā)布公告稱，“16盛運(yùn)01”“17盛運(yùn)01”債項(xiàng)信用等級(jí)列入觀察名單；

4月25日，盛運(yùn)環(huán)保發(fā)布公告稱，因違規(guī)擔(dān)保行為受到安徽證監(jiān)局處罰；

5月10日，盛運(yùn)環(huán)保發(fā)布《關(guān)于債務(wù)到期未能清償?shù)墓妗罚狡谖辞鍍數(shù)膫鶆?wù)金額合計(jì)6.29億元，多家子公司以及上市公司本身均卷入債務(wù)問(wèn)題，董事、副總、總工等紛紛離職；

10月9日，盛運(yùn)環(huán)保發(fā)布公告稱，未能如期兌付18盛運(yùn)環(huán)保SCP001到期本金和利息，到期本息金額共計(jì)2.15億元。

我們不妨再看看凱迪生態(tài)的經(jīng)營(yíng)情況。凱迪生態(tài)1999年上市以來(lái)同樣保持著高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)態(tài)勢(shì)。截至2016年，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別從1.72億元和0.27億元增長(zhǎng)至50.01億元和3.33億元，實(shí)現(xiàn)十倍甚至數(shù)十倍的增長(zhǎng)。

2018年，凱迪生態(tài)發(fā)布的年報(bào)顯示，凈利潤(rùn)虧損達(dá)23.8億元，這不得不讓人想起幾年前凱迪生態(tài)曾對(duì)外宣稱“2020年銷售額將達(dá)到3000億元，2030年銷售額將達(dá)到1萬(wàn)億元”的壯志豪言。

5月7日，“11凱迪MTN1”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，涉及本息金額6.98億元。隨后，凱迪生態(tài)主體長(zhǎng)期信用等級(jí)由AA下調(diào)為C，“16凱迪01”“16凱迪02”等債項(xiàng)信用等級(jí)由AA下調(diào)為C。

6月11日，凱迪生態(tài)發(fā)布公告稱，一周之內(nèi)增加了45件涉訴案件，公司涉訴案件總數(shù)達(dá)到138件，同日晚發(fā)布公告稱公司資金周轉(zhuǎn)困難，17.9億元債務(wù)到期未能清償。

東方園林也深陷危機(jī)。作為園林行業(yè)第一家上市公司，2009年?yáng)|方園林上市以來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)爆表。截至2017年底，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別從5.84億元和0.84億元增長(zhǎng)至152.26億元和22.21億元，實(shí)現(xiàn)數(shù)十倍增長(zhǎng)。

然而，就是這樣一家龍頭企業(yè)也未能幸免于這次風(fēng)波。今年5月，東方園林發(fā)行10億元公司債券，實(shí)際發(fā)行規(guī)模僅為0.5億元，猶如巨石入海，引起市場(chǎng)軒然大波。

一時(shí)間，唱衰東方園林的聲音此起彼伏。

細(xì)看東方園林現(xiàn)金流量表，著實(shí)讓人心驚。2017年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為29.24億，籌資凈現(xiàn)金流為16.11億，投資凈現(xiàn)金流為負(fù)45.11億。2018年前三季度經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流僅為0.43億元，投資凈現(xiàn)金流為負(fù)35.12億元，籌資凈現(xiàn)金流為負(fù)16.14億元。

難怪業(yè)界這樣調(diào)侃東方園林：“眼見(jiàn)他起朱樓，眼見(jiàn)他宴賓客，眼見(jiàn)他樓塌了……”

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外部環(huán)境改變暴露企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)不善

無(wú)論神霧環(huán)保、盛運(yùn)環(huán)保、凱迪生態(tài)，還是東方園林，以上幾家企業(yè)都曾紅極一時(shí)，現(xiàn)在卻紛紛面臨著股價(jià)斷崖式下跌、瀕臨退市等重大問(wèn)題。究竟是什么原因?qū)е铝诉@個(gè)結(jié)果？

從外部因素看，宏觀環(huán)境在微觀層面的具象化表現(xiàn)是主因。作為典型的政策驅(qū)動(dòng)型產(chǎn)業(yè)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展與國(guó)家宏觀政策密不可分。

2017年6月，財(cái)政部出臺(tái)的50號(hào)文、87號(hào)文，拉開(kāi)了PPP整頓的序幕，大量項(xiàng)目陸續(xù)退庫(kù)。

今年上半年，在“去杠桿”的大環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)體系信用收縮，金融機(jī)構(gòu)減少放款導(dǎo)致民企融資環(huán)境進(jìn)一步惡化。

此外，各類違約事件密集出現(xiàn)，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)可謂“雪上加霜”。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年上半年滬深交易所超過(guò)60只債券宣布發(fā)債失敗，甚至許多AAA評(píng)級(jí)民企難以發(fā)債。

除了外部環(huán)境，我們有必要從企業(yè)內(nèi)部一探究竟。目前，市場(chǎng)唱衰東方園林的主流觀點(diǎn)概括起來(lái)有3個(gè)關(guān)鍵詞：PPP、償債能力和現(xiàn)金流。

第一，PPP。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年?yáng)|方園林中標(biāo)50個(gè)PPP項(xiàng)目，中標(biāo)金額合計(jì)715.71億元，傳統(tǒng)項(xiàng)目中標(biāo)金額僅為47.5億元。同期，神霧環(huán)保PPP中標(biāo)金額共計(jì)134.27億元，盛運(yùn)環(huán)保PPP中標(biāo)金額共計(jì)94.79億元。

對(duì)于現(xiàn)金流充裕的企業(yè)而言，PPP是市場(chǎng)拓展的有效方式。而在“去杠桿”的宏觀環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)體系信用收縮，金融機(jī)構(gòu)減少放款，PPP的大體量資金要求對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言就成了一座大山。后退一步，不做新項(xiàng)目，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)無(wú)法保障，也無(wú)法通過(guò)新工程建設(shè)獲得利潤(rùn)與現(xiàn)金流回流。前進(jìn)一步，繼續(xù)拓展新項(xiàng)目，則意味著企業(yè)將背上更大的壓力，可謂“成也PPP，敗也PPP”。正是這種對(duì)外融資依賴性極強(qiáng)的發(fā)展模式，讓投資者們對(duì)環(huán)保民企的前景提出了質(zhì)疑。

第二，償債能力。企業(yè)償債能力一般分為長(zhǎng)期償債能力和短期償債能力，分別用資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率衡量。從表1中不難看出，無(wú)論是企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力還是短期償債能力，均呈現(xiàn)出不同程度的下降趨勢(shì)。

另一方面，應(yīng)收賬款也是一個(gè)重要的衡量指標(biāo)。以東方園林為例，應(yīng)收賬款從2015年的53.8億元增長(zhǎng)到2017年的74.71億，如果按照其千億投資額的PPP項(xiàng)目?jī)?chǔ)備來(lái)看，即使同比例增長(zhǎng)，未來(lái)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款也將難以計(jì)量。若再考慮PPP項(xiàng)目對(duì)政府的財(cái)政壓力以及后續(xù)還款問(wèn)題，則更容易讓部分投資者產(chǎn)生悲觀情緒。

第三，現(xiàn)金流。從表2中不僅可以看出環(huán)保民營(yíng)企業(yè)對(duì)外部融資的高度依賴，還可以看出部分環(huán)保民營(yíng)企業(yè)在追求資金高效使用的同時(shí)造成的現(xiàn)金流壓力隱患。而融資環(huán)境持續(xù)惡化導(dǎo)致籌資現(xiàn)金流預(yù)期降低，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流受制于PPP項(xiàng)目宏觀政策影響預(yù)期降低，在企業(yè)持續(xù)擴(kuò)張的背景下，未來(lái)現(xiàn)金流是否可以支撐企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，這也是投資者普遍關(guān)心的焦點(diǎn)之一。

民企遭遇危機(jī)，國(guó)企央企出手

就在環(huán)保民企深陷債務(wù)危機(jī)之時(shí)，體量大、底子厚、起點(diǎn)高的國(guó)企央企紛紛出手。

2018年1月，中環(huán)裝備擬7.2億元收購(gòu)兆盛環(huán)保；5月，盛運(yùn)環(huán)保董事長(zhǎng)把股份全部轉(zhuǎn)讓給四川國(guó)企川能集團(tuán)；8月，海淀區(qū)國(guó)資委成為三聚環(huán)保實(shí)控人，中戰(zhàn)華信資產(chǎn)管理有限公司擬接盤凱迪生態(tài)；10月濰坊城投擬大比例戰(zhàn)略入股美晨生態(tài)，湖南金陽(yáng)投資集團(tuán)受讓永清集團(tuán)30%股權(quán)，四川鐵投集團(tuán)擬支持天翔環(huán)境債務(wù)重組；11月，中金環(huán)境公告稱實(shí)控人或變更為無(wú)錫市政。

雖然業(yè)內(nèi)有不少關(guān)于環(huán)保產(chǎn)業(yè)“國(guó)進(jìn)民退”的論調(diào)，但是我們必須要看到，國(guó)企央企自身的品牌優(yōu)勢(shì)、政府資源優(yōu)勢(shì)更容易獲取項(xiàng)目，而其資金優(yōu)勢(shì)、融資成本、融資能力也更容易支撐起大型項(xiàng)目，更不提其政策性貸款等獨(dú)有優(yōu)勢(shì)。

民營(yíng)企業(yè)與國(guó)企央企的結(jié)合，既彌補(bǔ)了國(guó)企央企的技術(shù)短板和運(yùn)營(yíng)效率短板，又緩解了民營(yíng)企業(yè)的資金壓力，同時(shí)工程利潤(rùn)反哺有效確保了資本金收益。并且，在國(guó)企改革深化推進(jìn)的大背景下，尤其是“雙百行動(dòng)”推進(jìn)的風(fēng)口下，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的合作有了更多的可能性和方式，也為傳統(tǒng)“國(guó)民合作”遇到的諸多體制機(jī)制問(wèn)題提供了解決思路與空間。

正是這樣的一次淘洗，讓大浪裹挾的泥沙無(wú)法遁形，環(huán)保企業(yè)的發(fā)展也逐漸趨于規(guī)范和理性，當(dāng)然這也是環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展必須經(jīng)歷的階段。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度而言，可謂“禍兮福所倚”。

從微觀企業(yè)層面而言，就在大家為東方園林沒(méi)有幸免于危機(jī)而唏噓不止時(shí)，8月18日，銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)的76號(hào)文明確提出，“對(duì)于主業(yè)突出、公司治理良好、負(fù)債率較低、風(fēng)控能力較強(qiáng)的龍頭民營(yíng)企業(yè)，要進(jìn)一步加大融資支持，充分發(fā)揮其行業(yè)帶動(dòng)作用，穩(wěn)定上下游企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)……”，強(qiáng)力提振了對(duì)龍頭民營(yíng)企業(yè)的融資支持。

以東方園林為例，8月16日，興業(yè)銀行授信10億元；18日廣發(fā)銀行授信30億元；20日成功發(fā)行超短融，計(jì)劃發(fā)行12億元，有效申購(gòu)金額達(dá)到19.1億元；23日，與農(nóng)銀投資簽署債轉(zhuǎn)股戰(zhàn)略合作協(xié)議，農(nóng)銀投資現(xiàn)金出資不超過(guò)30億元持有其子公司股權(quán)。

同時(shí)，東方園林與三峽集團(tuán)合作。超大型央企三峽集團(tuán)提供資金和項(xiàng)目資源，而東方園林則以“輕資金、重技術(shù)”的方式參與長(zhǎng)江大保護(hù)建設(shè)。雙方共同探索走出一條由政府引導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)投資、社會(huì)參與相結(jié)合的新型綠色發(fā)展道路，有效提振了投資者的信心。

雖然東方園林面臨各種問(wèn)題，但必須看到其所做出的努力。

首先，從實(shí)際經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，東方園林對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有明確認(rèn)知且有明顯改善跡象。從短期償債能力來(lái)看，東方園林流動(dòng)比率與速動(dòng)比率的降低，主要來(lái)自于流動(dòng)負(fù)債增速（2016年為109.1億，2017年為212.9億，增速為95%）高于流動(dòng)資產(chǎn)增速（2016年為173.1億，2017年為240.1億，增速為39%）。而2017年流動(dòng)資產(chǎn)中應(yīng)收賬款達(dá)到74.71億元，占比為31%。以上數(shù)據(jù)確實(shí)容易讓人產(chǎn)生擔(dān)憂，這是東方園林經(jīng)營(yíng)者不得不重視的問(wèn)題。

但是，我們不妨看一下另一組數(shù)據(jù)。2015年到2017年，東方園林的營(yíng)業(yè)收入分別為53.81億元、85.64億和152.3億，應(yīng)收賬款分別為37.89億元、51.24億和74.71億，應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比例分別約為70%、60%和50%，可以看出有明顯下降的趨勢(shì)。這說(shuō)明東方園林也充分認(rèn)識(shí)到自身的問(wèn)題并努力改善。對(duì)此，我們認(rèn)為，可預(yù)期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有降低趨勢(shì)。

其次，東方園林經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)钥深A(yù)期。今年在“去杠桿”的大背景下，東方園林上半年財(cái)報(bào)披露，其營(yíng)業(yè)收入為64.6億元，凈利潤(rùn)為6.64億元，有效支撐了公司現(xiàn)金流。

分析其背后的原因，一是來(lái)自于其大量的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，且大量項(xiàng)目稱得上“剛需”，如黑臭水體治理項(xiàng)目等；

二是其全域旅游、環(huán)境治理、危廢處理的業(yè)務(wù)布局符合未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)；

三是其生態(tài)行業(yè)龍頭的地位、品牌影響力和技術(shù)基礎(chǔ)；

四是其以PPP形式推進(jìn)的項(xiàng)目，經(jīng)測(cè)算凈利潤(rùn)率在17%左右，而其因項(xiàng)目成立的SPV資本金出資率也在17%左右（根據(jù)公開(kāi)資料整理，暫無(wú)切實(shí)論據(jù)支撐），有效保障資本金快速回收，且投資回收周期較短。

近期，東方園林公布的濟(jì)寧高新區(qū)生態(tài)水系綜合治理及景觀提升PPP項(xiàng)目、樅陽(yáng)縣城區(qū)水環(huán)境綜合治理PPP項(xiàng)目單體規(guī)模均在20億元以上，這一利好消息也有效提振了市場(chǎng)信心。

我們有理由相信，大浪淘沙后堅(jiān)持下來(lái)的民營(yíng)環(huán)保企業(yè)，未來(lái)必將面臨著更大的發(fā)展機(jī)遇。

未來(lái)已來(lái)，環(huán)保民企的“冰與火之歌”

大起大落讓業(yè)內(nèi)人士倍感揪心，感嘆商海沉浮、世事無(wú)常。對(duì)環(huán)保企業(yè)來(lái)說(shuō)，未來(lái)一半是海水，一半是火焰。

以東方園林為例，公司大面雖然看好，但其應(yīng)收賬款與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍是需要直面的問(wèn)題。

一方面，應(yīng)收賬款占比雖然逐漸下降，但微薄的凈現(xiàn)金流對(duì)東方園林經(jīng)營(yíng)者操盤能力提出了極大的考驗(yàn)。東方園林雖然通過(guò)系列手段緩解了危機(jī)，但也不得不看到其付出的代價(jià)。

以超短融為例，本次利率達(dá)到7.7%，而同期（8月13日）同為民企龍頭的萬(wàn)科20億的超短融利率僅為3.25%，即使算上評(píng)級(jí)差異（東方園林為AA+，萬(wàn)科為AAA），東方園林超短融利率仍明顯偏高，而今年二季度，評(píng)級(jí)為AA+的超短融平均發(fā)行利率為5.48%。這種高利率融資方式一兩次尚可，長(zhǎng)此以往對(duì)企業(yè)的壓力可想而知。

另一方面，如何在快速的擴(kuò)張和穩(wěn)健的現(xiàn)金流之間找到一個(gè)更好的平衡，成為包括東方園林在內(nèi)的民營(yíng)環(huán)保企業(yè)需要思考的命題。

從環(huán)保產(chǎn)業(yè)整體的角度來(lái)看，有些企業(yè)經(jīng)過(guò)洗禮后滿血復(fù)活，不代表所有同行業(yè)企業(yè)都能順利過(guò)冬，宏觀環(huán)境回暖也不代表微觀環(huán)境回暖，對(duì)業(yè)內(nèi)正在大玩資本游戲的企業(yè)，拆東墻補(bǔ)西墻雖能解一時(shí)之危，但運(yùn)營(yíng)和技術(shù)才是未來(lái)制勝之道?；蛟S，也有人寄希望于國(guó)有資本的“英雄救美”，但國(guó)有資本也僅僅是救“美”，英雄配美人，勢(shì)均力敵的愛(ài)情才能長(zhǎng)久。

然而，英雄還有多少？在去杠桿持續(xù)推進(jìn)的大環(huán)境下，未來(lái)國(guó)企的錢從哪里來(lái)？英雄越來(lái)越少，對(duì)“美人”的要求也自然越來(lái)越高，民營(yíng)環(huán)保企業(yè)中又有多少“美人”值得英雄去拯救？又是否具有和英雄們談一場(chǎng)勢(shì)均力敵戀愛(ài)的底氣？

老話重提，我們一貫的觀點(diǎn)是，環(huán)保產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)要素“短期看資本、中期看運(yùn)營(yíng)、長(zhǎng)期看技術(shù)”，業(yè)界到底有多少看客真正意識(shí)到了我們所說(shuō)的中期和長(zhǎng)期正逐漸到來(lái)的事實(shí)？

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原標(biāo)題:對(duì)于正在大玩資本游戲的環(huán)保企業(yè)，拆東墻補(bǔ)西墻雖能解一時(shí)之危，但運(yùn)營(yíng)和技術(shù)才是未來(lái)制勝之道

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