本文要點(diǎn)

◆美國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)綜合了宏觀經(jīng)濟(jì)要素，契合環(huán)境庫(kù)茲涅茲曲線。

環(huán)境問(wèn)題與經(jīng)濟(jì)發(fā)展如影隨形，作為全球經(jīng)濟(jì)體量第一大國(guó)，美國(guó)同樣經(jīng)歷了“先污染，后治理”的過(guò)程。1970年，尼克松任期，美國(guó)環(huán)境法“大憲章”《國(guó)家環(huán)境政策法》出臺(tái)，標(biāo)志著美國(guó)環(huán)保治理工作強(qiáng)化的開(kāi)始。美國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)具有特點(diǎn)：(1)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段密切相關(guān);(2)政策法規(guī)及標(biāo)準(zhǔn)主導(dǎo)性較強(qiáng);(3)受公眾和社會(huì)輿論影響較大。此外，值得指出的是，里根出任總統(tǒng)后，為了振興經(jīng)濟(jì)致使環(huán)保政策退坡從而招致各方的批評(píng)，此次退坡的持續(xù)時(shí)間并不長(zhǎng)，但卻從側(cè)面推動(dòng)了美國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程。

◆去工業(yè)化、房地產(chǎn)周期、油氣革命均給美國(guó)環(huán)保行業(yè)帶來(lái)變化。

1970年后，存量污染問(wèn)題持續(xù)處于解決過(guò)程中，而后美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也開(kāi)始調(diào)整向金融、房地產(chǎn)、服務(wù)業(yè)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域轉(zhuǎn)變。70-80年代，伴隨房地產(chǎn)周期市政環(huán)保產(chǎn)業(yè)興起，聯(lián)邦政府資金的投入也推動(dòng)了污水、垃圾處理市政環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施的建設(shè);“去工業(yè)化”過(guò)程中，制造業(yè)向海外低成本新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移側(cè)面助力工業(yè)污染的減輕，如90年代危廢產(chǎn)量逐步減少;進(jìn)入21世紀(jì)，頁(yè)巖油氣革命后美國(guó)增加油、氣開(kāi)采，帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的興起，也可體現(xiàn)在危廢的治理需求邊際恢復(fù)及工業(yè)現(xiàn)場(chǎng)環(huán)境服務(wù)需求的增加上。

◆排污成本內(nèi)部化和市場(chǎng)化是美國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)騰飛的核心基礎(chǔ)。

美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策為大多數(shù)環(huán)保細(xì)分領(lǐng)域創(chuàng)造了相對(duì)較好的發(fā)展環(huán)境：排污成本內(nèi)部化最終解決環(huán)保商業(yè)模式的問(wèn)題，市場(chǎng)化程度則決定了環(huán)保資產(chǎn)的最終形態(tài);而排污成本內(nèi)部化又是行業(yè)市場(chǎng)化長(zhǎng)期運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，兩者程度均較高是美國(guó)環(huán)保公司的長(zhǎng)久發(fā)展的關(guān)鍵，美國(guó)的固廢領(lǐng)域誕生出偉大公司也正因如此。目前，污染者/使用者付費(fèi)制度、政府減少對(duì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)干預(yù)、完善污染排放交易制度，這些在美國(guó)應(yīng)用效果較好的排污成本內(nèi)部化和市場(chǎng)化政策也正在我國(guó)逐步進(jìn)行開(kāi)展。

◆美國(guó)是孕育環(huán)保牛股的搖籃。

我們篩選了具有較長(zhǎng)發(fā)展歷史，在各細(xì)分領(lǐng)域擁有一定地位且業(yè)務(wù)收入較高的7家上市公司：WM、RSG、CVA、CLH、ECOL、AWK、WTR，涉及固廢、危廢及水務(wù)等細(xì)分領(lǐng)域，進(jìn)行股價(jià)收益復(fù)盤(pán)。排污成本內(nèi)部化和市場(chǎng)化是美國(guó)營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)勢(shì)，而并購(gòu)的推動(dòng)、技術(shù)的加持則是美國(guó)環(huán)保龍頭公司走出來(lái)、成為牛股的共同特點(diǎn)：美國(guó)環(huán)保龍頭在行業(yè)變革期，通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期和政策的前瞻，多采用并購(gòu)的方式不斷擴(kuò)大體量或適時(shí)改變戰(zhàn)略;而發(fā)展過(guò)程中公司自身技術(shù)和運(yùn)營(yíng)實(shí)力的持續(xù)提升也確保其在環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)不斷趨嚴(yán)時(shí)擁有絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力。

◆風(fēng)險(xiǎn)提示：中國(guó)、美國(guó)的環(huán)保政策、行業(yè)階段、市場(chǎng)化程度、公司類型等均存在一定差異，美國(guó)的行業(yè)及公司發(fā)展僅起到參考借鑒作用，中國(guó)環(huán)保行業(yè)和公司的未來(lái)發(fā)展存在不確定性。

美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與環(huán)保發(fā)展史

1.1 美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期下環(huán)境法體系的建立

19世紀(jì)以來(lái)，工業(yè)革命為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。南北戰(zhàn)爭(zhēng)后，受益于電力、內(nèi)燃機(jī)等先進(jìn)技術(shù)的使用，美國(guó)工業(yè)化程度一度趕超英、法等老牌資本主義國(guó)家，1894年，美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)值躍居世界第一。在1920-1970年間，美國(guó)的全要素生產(chǎn)率更是達(dá)到了歷史高峰，期間“大蕭條”后的羅斯福新政和“二戰(zhàn)”過(guò)程中的高壓經(jīng)濟(jì)是美國(guó)高生產(chǎn)率的重要推手。

環(huán)境問(wèn)題與經(jīng)濟(jì)發(fā)展如影隨形，和其他發(fā)達(dá)國(guó)家一樣，美國(guó)同樣經(jīng)歷了“先污染，后治理”的過(guò)程，在工業(yè)化及經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)初期，美國(guó)民眾對(duì)環(huán)境問(wèn)題重視程度較弱，甚至認(rèn)為工業(yè)煙塵排放是經(jīng)濟(jì)繁榮的標(biāo)志。

二戰(zhàn)后，美國(guó)進(jìn)一步利用戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)地位和國(guó)外廉價(jià)資源，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。一方面，在高速發(fā)展的黃金時(shí)期，美國(guó)居民生活水平持續(xù)提高，伴隨著人均收入和個(gè)人消費(fèi)的提升，對(duì)生活品質(zhì)的要求也越來(lái)越高;另一方面，經(jīng)歷早期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，環(huán)境污染的危害集中顯現(xiàn)，如1948年的多諾拉SO2事件、1940-70年間的洛杉磯光化學(xué)污染事件等，都促使大量的環(huán)保行動(dòng)在全美范圍興起，進(jìn)一步倒逼美國(guó)政府出臺(tái)相應(yīng)法律法規(guī)規(guī)范污染行為。

從總體上看，美國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)伴隨著美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化經(jīng)歷了“缺乏認(rèn)知”(工業(yè)革命—二戰(zhàn)結(jié)束)，“行業(yè)起步”(二戰(zhàn)結(jié)束—1970s)，“蓬勃發(fā)展”(1970s—1990s)和“趨于平緩”(1990s—至今)的四個(gè)階段。這四個(gè)階段的發(fā)展其實(shí)也較好契合了環(huán)境庫(kù)茲涅茲曲線——即環(huán)境質(zhì)量開(kāi)始隨著人均收入增加(GDP增長(zhǎng))而退化，上升到一定程度后隨著收入增加而改善。

1948年至1990年間，美國(guó)共通過(guò)了30余項(xiàng)環(huán)境保護(hù)法律，較好的覆蓋了涉及居民生活環(huán)境的方方面面。1970年前，雖然美國(guó)也出臺(tái)了一些環(huán)保領(lǐng)域的法律法規(guī)，但從內(nèi)容、體系及執(zhí)行層面依然沒(méi)有取得良好的效果。1970年，尼克松總統(tǒng)簽署綱領(lǐng)性的美國(guó)環(huán)境法“大憲章”《國(guó)家環(huán)境政策法》(NEPA) 成為美國(guó)環(huán)保法律體系建立的最重要事件，也拉開(kāi)了美國(guó)政府正式通過(guò)行政命令干預(yù)環(huán)境治理以及扶持環(huán)保產(chǎn)業(yè)崛起的序幕。它是第一部使環(huán)境保護(hù)成為國(guó)家政策的法規(guī)，該法規(guī)建立了環(huán)境質(zhì)量委員會(huì)并確立了許多很高的國(guó)家環(huán)境保護(hù)目標(biāo)。法規(guī)中還包括了聯(lián)邦政府的宗旨：(1)每一代人所履行的職責(zé)都是為下一代人做好環(huán)境的代理;(2)確保全體美國(guó)公民享有一個(gè)安全的、健康的、有生產(chǎn)力的、美麗的和有文化內(nèi)涵的愉悅環(huán)境;(3)在不導(dǎo)致環(huán)境衰退、健康和安全風(fēng)險(xiǎn)或其他不希望的后果的前提下，實(shí)現(xiàn)利用環(huán)境資源利益的最大化。

對(duì)于環(huán)保各細(xì)分領(lǐng)域，美國(guó)法律體系的完善經(jīng)過(guò)了半個(gè)多世紀(jì)的努力。就聯(lián)邦層次的立法而言，我們以大氣污染防治相關(guān)法律為例：美國(guó)從1955年的《空氣污染控制法》到1963年的《清潔空氣法》、1967年的《空氣質(zhì)量法》，再到1970年的《清潔空氣法》以及后來(lái)的1977年修正案、1990年修正案等多次修改而逐步完善，建立起來(lái)一個(gè)完整的法律規(guī)范體系。

值得指出的是：由于美國(guó)長(zhǎng)期推行凱恩斯國(guó)家干預(yù)政策，經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)70年代末80年代初陷入了嚴(yán)重的滯脹，里根出任美國(guó)總統(tǒng)后，推行的新的經(jīng)濟(jì)政策旨在放松國(guó)家干預(yù)、發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制。此外，20世紀(jì)70年代環(huán)境政策確實(shí)也加重了財(cái)政負(fù)擔(dān)(1979年污染消除及控制支出為484.95億美元);同時(shí)，工商業(yè)利益集團(tuán)因困境加劇開(kāi)始攻擊環(huán)境政策，多重因素致使環(huán)保領(lǐng)域政策開(kāi)始邊際放松，具體體現(xiàn)在：(1)放松環(huán)境管制;(2)削減環(huán)保機(jī)構(gòu)預(yù)算和編制;(3)任命保守派人士擔(dān)當(dāng)環(huán)保部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)職務(wù);(4)推行環(huán)境“新聯(lián)邦”主義，將更多職責(zé)轉(zhuǎn)移給州和地方。但后來(lái)這種“反環(huán)境”政策也招致各方的批評(píng)，持續(xù)時(shí)間并不長(zhǎng)。過(guò)程中的擾動(dòng)或多或少會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)保關(guān)系的探討，但美國(guó)推行環(huán)境保護(hù)的大趨勢(shì)并未發(fā)生顯著變化，而且從側(cè)面推動(dòng)了美國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程。

美國(guó)環(huán)保領(lǐng)域的發(fā)展符合行業(yè)生命周期的基本理論，存在較為明顯的形成期、成長(zhǎng)期、成熟期;同時(shí)，也具備以下特點(diǎn)：(1)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段密切相關(guān);(2)受政策法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)的主導(dǎo)較強(qiáng);(3)受公眾和社會(huì)輿論影響較大。

進(jìn)一步分析，美國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的生命周期形態(tài)更偏向于周期擴(kuò)展型，即隨著環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和環(huán)境質(zhì)量的改善，環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展重心將根據(jù)需求的變化而發(fā)生改變，進(jìn)而帶來(lái)新一輪發(fā)展。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、公眾對(duì)環(huán)境質(zhì)量要求的提高以及環(huán)保技術(shù)的進(jìn)步，一個(gè)子領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)由盛而衰時(shí)，新的環(huán)境治理需求會(huì)帶動(dòng)新的子領(lǐng)域的發(fā)展，從而拉動(dòng)整體行業(yè)發(fā)展。美國(guó)的環(huán)保產(chǎn)業(yè)就在這種不同子領(lǐng)域的此消彼長(zhǎng)、多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域周期疊加下持續(xù)發(fā)展。

環(huán)境技術(shù)和服務(wù)細(xì)分行業(yè)是當(dāng)前美國(guó)環(huán)保行業(yè)發(fā)展的最大特色，具體體現(xiàn)在環(huán)境整體解決方案、綠色改造及產(chǎn)品升級(jí)、技術(shù)及商務(wù)等咨詢等;2008年，該領(lǐng)域提供了170萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位，創(chuàng)造了大約3000億美元的收入，出口了價(jià)值440億美元的商品和服務(wù)，甚至超過(guò)了塑料和橡膠制品等行業(yè)的出口;且環(huán)境技術(shù)出口有助于美國(guó)貿(mào)易平衡，產(chǎn)生109億美元的貿(mào)易順差。因此，和日本的環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)一樣，從初期的污染防治、基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)到現(xiàn)階段將環(huán)保理念融入綠色發(fā)展，并提升產(chǎn)品附加值和企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，是發(fā)達(dá)國(guó)家環(huán)保產(chǎn)業(yè)共同遵循的道路。

1.2 工業(yè)及城鎮(zhèn)化進(jìn)程與環(huán)保投資變化

從歷史進(jìn)程看，美國(guó)的工業(yè)化起步晚于英、法，但發(fā)展速度較快：以電力工業(yè)為標(biāo)志，19世紀(jì)末期美國(guó)完成了近代工業(yè)化;而石油、煤炭工業(yè)的發(fā)展為美國(guó)制造業(yè)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)?！耙粦?zhàn)”后，美國(guó)鋼鐵、化工、汽車、電氣、建筑、等行業(yè)位居世界第一;“二戰(zhàn)”后“羅斯福新政”強(qiáng)化了美國(guó)工業(yè)世界領(lǐng)先地位。伴隨著工業(yè)發(fā)展的則是不斷加重的污染，這些重工業(yè)污染治理的存量問(wèn)題則是環(huán)保法律政策完善后首當(dāng)其沖需要解決的，也是前期環(huán)保治理新增投資的作用點(diǎn)。

美國(guó)“去工業(yè)化”過(guò)程與環(huán)保：20世紀(jì)70年代，國(guó)外成本優(yōu)勢(shì)的不斷增強(qiáng)，美國(guó)加速向金融、房地產(chǎn)、服務(wù)業(yè)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，其占GDP的比重也不斷加大。普通工業(yè)機(jī)械、汽車、機(jī)電產(chǎn)品等傳統(tǒng)裝備制造開(kāi)始大量向海外新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，而此時(shí)也恰恰是美國(guó)環(huán)保政策強(qiáng)化的時(shí)期。雖然環(huán)保并不是導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的決定性因素，但客觀上，制造業(yè)的轉(zhuǎn)移有助于環(huán)境污染的減輕。需要指出的是，對(duì)接內(nèi)需消費(fèi)及轉(zhuǎn)移難度較大的部分工業(yè)、公用行業(yè)的固定源，以及使用量提升的汽車等移動(dòng)源等污染源依然受到嚴(yán)格的污染排放指標(biāo)約束;而后期美國(guó)因頁(yè)巖油氣革命進(jìn)一步發(fā)展的油氣產(chǎn)業(yè)則推動(dòng)了環(huán)境修復(fù)和下游產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程的治理需求，上述兩方面因素同樣也推動(dòng)了環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

進(jìn)一步回顧中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，加入世貿(mào)組織、國(guó)際分工的重構(gòu)給中國(guó)帶來(lái)突飛猛進(jìn)的發(fā)展，當(dāng)前工業(yè)化的高峰基本已經(jīng)過(guò)去，目前包括供給側(cè)改革等一系列新政策的不斷落地，實(shí)際上也側(cè)面體現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過(guò)剩，對(duì)新技術(shù)、新動(dòng)能的需求越來(lái)越高。因此，我們一方面需要解決傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)留下的環(huán)境污染及后遺癥，另一方面則要促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而此時(shí)資源節(jié)約、綠色發(fā)展的重要性就體現(xiàn)了出來(lái)。

“石化、化學(xué)產(chǎn)品”與環(huán)保：石油屬于戰(zhàn)略性稀缺資源，國(guó)際地緣政治格局動(dòng)蕩，美國(guó)在石油資源、油價(jià)的把控上有一定話語(yǔ)權(quán);“石油美元”體系確保了全球各國(guó)對(duì)美元及美國(guó)國(guó)債的強(qiáng)烈需求，也在一定程度上推動(dòng)了美國(guó)消費(fèi)型國(guó)家的建立。從現(xiàn)有的環(huán)保投資數(shù)據(jù)上來(lái)看，石油危機(jī)、頁(yè)巖油氣革命后美國(guó)增加油、氣開(kāi)采、帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的興起，這種邊際變化是除環(huán)保政策趨嚴(yán)外，可從數(shù)據(jù)上觀察到的帶動(dòng)環(huán)保投入增加的因素，尤其體現(xiàn)在危廢的治理及工業(yè)現(xiàn)場(chǎng)環(huán)境服務(wù)需求的增加上。

“房地產(chǎn)、城鎮(zhèn)化”與環(huán)保：1920年，美國(guó)城市人口超過(guò)農(nóng)村人口，與制造業(yè)就業(yè)人數(shù)不斷增加相適應(yīng)，美國(guó)的工業(yè)化與城鎮(zhèn)化進(jìn)程相得益彰。而后，美國(guó)加速向虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和福利型社會(huì)轉(zhuǎn)向，疊加環(huán)保政策的完善、聯(lián)邦政府資金的投入也進(jìn)一步的推動(dòng)了市政環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。美國(guó)的下水道建設(shè)(污水處理相關(guān))固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)周期相關(guān)度較高，20世紀(jì)70-80年代期間房地產(chǎn)市場(chǎng)的3次波動(dòng)、90年代后美國(guó)房地產(chǎn)新啟的長(zhǎng)達(dá)18年的周期，市政環(huán)保投資均體現(xiàn)了較好的相關(guān)性，但因存量關(guān)系隨時(shí)間增長(zhǎng)強(qiáng)度有所減弱。

1.3 排污成本內(nèi)部化和市場(chǎng)化為何重要

排污成本內(nèi)部化和市場(chǎng)化，這兩點(diǎn)為何對(duì)于環(huán)保行業(yè)如此重要?從產(chǎn)業(yè)角度上來(lái)講，排污成本內(nèi)部化最終解決的是環(huán)保行業(yè)商業(yè)模式的問(wèn)題(誰(shuí)為環(huán)境治理付費(fèi))，而市場(chǎng)化程度決定了環(huán)保公司資產(chǎn)(如：輕或重、工程或運(yùn)營(yíng)還是設(shè)備類等)的最終形態(tài)，同時(shí)排污成本內(nèi)部化亦是行業(yè)市場(chǎng)化長(zhǎng)期運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。排污成本內(nèi)部化程度和市場(chǎng)化程度均處于較高水平有助于環(huán)保公司持續(xù)發(fā)展，而美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策為大多數(shù)環(huán)保細(xì)分領(lǐng)域創(chuàng)造了相對(duì)較好的環(huán)境。

環(huán)保政策法律的出臺(tái)，一方面可以在行政層面控制污染的進(jìn)一步惡化，同時(shí)通過(guò)命令對(duì)已有污染進(jìn)行整治;另一方面，環(huán)境質(zhì)量提升也會(huì)緩解居民的擔(dān)憂，減少環(huán)保游行或抗議行動(dòng)的發(fā)生;最重要的是，標(biāo)準(zhǔn)和要求的提高使得原本由政府控制的環(huán)境治理領(lǐng)域需要更新的技術(shù)和更多的資金，絕大部分政府部門(mén)不具備上述能力去維持該領(lǐng)域的擴(kuò)張來(lái)滿足政策和標(biāo)準(zhǔn)的要求，這時(shí)候就需要行業(yè)內(nèi)的私營(yíng)企業(yè)在政策的刺激和推動(dòng)下更加主動(dòng)、更加頻繁地參與到行業(yè)的發(fā)展中，而政府也需要適當(dāng)?shù)姆砰_(kāi)權(quán)限，讓行業(yè)按照其自然規(guī)律發(fā)展。這種市場(chǎng)化改革的進(jìn)程實(shí)際上就是政府職能轉(zhuǎn)變的過(guò)程，是提升執(zhí)政效率、激發(fā)資本活力制度上的創(chuàng)新。

排污成本內(nèi)部化是行業(yè)市場(chǎng)化長(zhǎng)期運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。行政法規(guī)強(qiáng)化約束、在市政領(lǐng)域采用使用者付費(fèi)制度、在工業(yè)領(lǐng)域根據(jù)企業(yè)的污染排放量征收相應(yīng)稅費(fèi)均是排污成本內(nèi)部化過(guò)程。使用者付費(fèi)制度一方面可提高居民從源頭污染減量化的積極性，另一方面可以減少政府的財(cái)政支出負(fù)擔(dān)。對(duì)企業(yè)的排污征稅可以倒逼企業(yè)將污染水平控制到邊際成本和繳稅相匹配的等級(jí)，差異化、科學(xué)化的對(duì)不同排污企業(yè)實(shí)施相應(yīng)的污染源控制。

美國(guó)環(huán)保市場(chǎng)化主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：政府減少對(duì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)干預(yù)、完善的污染排放交易制度。

政府干預(yù)的減少促進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程推進(jìn)。在行業(yè)發(fā)展初期，由于其天然的屬性(投資周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大)，政府需要通過(guò)利用財(cái)政、低息貸款、稅收優(yōu)惠等政策對(duì)行業(yè)的企業(yè)給予適當(dāng)補(bǔ)助，一方面可以吸引投資進(jìn)入，另一方面可以刺激行業(yè)內(nèi)企業(yè)加大技術(shù)開(kāi)發(fā)的力度。但是這種政府的補(bǔ)貼在一定程度上會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的相對(duì)低效和價(jià)格的相對(duì)失衡。以污水處理行業(yè)為例，美國(guó)政府在90年代初期開(kāi)始減少對(duì)工業(yè)水價(jià)的補(bǔ)貼，同時(shí)對(duì)水務(wù)固定資產(chǎn)投資的開(kāi)支增速也維持在1%左右。雖然在2000年起美國(guó)的水務(wù)行業(yè)因私營(yíng)企業(yè)過(guò)于注重利益導(dǎo)致行業(yè)混亂，使得美國(guó)水務(wù)重新回歸公有化，但是環(huán)保行業(yè)的整體市場(chǎng)化程度依然是在穩(wěn)步提升的。

污染排放交易制度則是環(huán)保政策市場(chǎng)化制度的創(chuàng)新。在美國(guó)，二氧化硫排污權(quán)交易的推出有效的降低了二氧化硫的排放量。這種交易制度的基本內(nèi)容是：聯(lián)邦或地方的環(huán)保部門(mén)就不同的污染物制定相應(yīng)的最大排放標(biāo)準(zhǔn)，然后將不同污染物的排放總量以排污許可證的形式在不同排污企業(yè)之間進(jìn)行分配，而各排污企業(yè)可以通過(guò)貨幣交換的方式互相調(diào)劑排污量。污染排放交易制度的本質(zhì)其實(shí)是利用市場(chǎng)供求關(guān)系來(lái)調(diào)節(jié)環(huán)境治理的經(jīng)濟(jì)成本，它的全面推廣可以有效刺激企業(yè)通過(guò)降低污染來(lái)實(shí)現(xiàn)成本的減少/利益的提升，而降低污染的核心要素便是環(huán)保生產(chǎn)技術(shù)的提升。排污權(quán)交易制度充分發(fā)揮了市場(chǎng)的功能，既可以刺激技術(shù)落后的企業(yè)努力改進(jìn)技術(shù)，減少排污量，又可以給治理成本比較高的企業(yè)留出交易空間，通過(guò)排污權(quán)交易體系獲得排污配額，滿足排污需求。

細(xì)數(shù)美國(guó)環(huán)保各細(xì)分領(lǐng)域情況

2.1 大氣——發(fā)展的代價(jià)與產(chǎn)業(yè)變革

1948年10月，賓夕法尼亞州多諾拉被籠罩在致命的霧霾中。在五天的時(shí)間里，該鎮(zhèn)1.4萬(wàn)名居民中有近一半出現(xiàn)了嚴(yán)重的呼吸或心血管問(wèn)題、呼吸困難，死亡人數(shù)上升到近40人。多諾拉的情況較極端，但它從客觀上反映出空氣污染已經(jīng)成為美國(guó)和全世界工業(yè)發(fā)展的嚴(yán)重后果之一。

1970年，國(guó)會(huì)通過(guò)了《清潔空氣法》修正案，確立了美國(guó)的空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。科學(xué)家們開(kāi)始研究空氣污染和健康之間的聯(lián)系;各州開(kāi)始通過(guò)立法減少空氣污染，決策者和空氣質(zhì)量管理者加大新技術(shù)研發(fā)力度、制定規(guī)章制度并做出管理決定，通過(guò)“成本-效益”的方法減少和控制空氣污染。

美國(guó)《清潔空氣法》遵循國(guó)家空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)由EPA制定，各州和地區(qū)制定具體實(shí)施方案以實(shí)現(xiàn)該標(biāo)準(zhǔn)。EPA對(duì)六種污染物質(zhì)制定排放標(biāo)準(zhǔn)，這六種污染物質(zhì)分別是二氧化硫、空氣顆粒污染物、氮氧化物、一氧化碳、臭氧、鉛。固定污染源排放治理主要指工業(yè)企業(yè)的污染排放防治;移動(dòng)污染源排放治理范圍不僅包括交通運(yùn)輸工具，還包括了附有發(fā)動(dòng)機(jī)的其他設(shè)備，例如起重機(jī)和其他建設(shè)施工設(shè)備;針對(duì)酸雨的二氧化硫、氮氧化物及臭氧層破壞物質(zhì)的治理也是EPA監(jiān)管的重點(diǎn)。

“新源控制原則”的確立標(biāo)志著美國(guó)的《清潔空氣法》已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了由“末端治理”向“重在預(yù)防”、由“被動(dòng)治理”向“主動(dòng)治理”的轉(zhuǎn)變。《清潔空氣法》的“新源控制原則”是一項(xiàng)前置審批程序，是指每一家企業(yè)的新建產(chǎn)能和置換產(chǎn)能要向環(huán)境監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)，通過(guò)排放分析，才能拿到行政許可。從1970年到2017年，6種常見(jiàn)污染物總排放量下降了73%。這是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)、美國(guó)人駕車?yán)锍淘黾印⑷丝诤湍茉聪脑黾拥耐瑫r(shí)取得的成果。

目前，美國(guó)空氣污染的排放主要來(lái)自固定燃料燃燒源(如電力設(shè)施和工業(yè)鍋爐)、其他工業(yè)過(guò)程(如金屬加工、煉油廠、水泥窯等)、高速公路的車輛、非道路流動(dòng)污染源(例如船、飛機(jī)及火車)等。

二氧化硫的排放更多體現(xiàn)的是發(fā)電企業(yè)排放位置情況，與居民、工業(yè)分布有關(guān)。一氧化碳的排放更多體現(xiàn)的是機(jī)動(dòng)車使用情況;氮氧化物的排放介于固定源和移動(dòng)源之間，而由于治理重心的時(shí)間順序，前期固定源排放占比較多、后期移動(dòng)源排放占比較多，這一點(diǎn)在日本體現(xiàn)的更為明顯。氨的排放更多體現(xiàn)是化肥工業(yè)的布局，與化工產(chǎn)品及農(nóng)業(yè)生產(chǎn)有關(guān)。美國(guó)PM2.5排放涉及因素較多，與自然和人類活動(dòng)綜合影響有關(guān)。

電力行業(yè)污染排放控制：

美國(guó)電力行業(yè)發(fā)展已有百年多的歷史，期初化石能源作為主要燃料，在煙氣治理方面的缺失確實(shí)造成了較為嚴(yán)重的污染;隨后法律制度的健全以及“排污權(quán)交易”制度的不斷完善，使情況大為改觀。當(dāng)前，美國(guó)能源綠色轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)已愈發(fā)明顯，從能源結(jié)構(gòu)上也促進(jìn)了整體大氣環(huán)境的改善。

嚴(yán)格的總量控制：根據(jù)1990年《清潔空氣法》修正案要求電力部門(mén)主要減少二氧化硫和氮氧化物排放。“二氧化硫計(jì)劃”設(shè)定了美國(guó)發(fā)電機(jī)組排放的二氧化硫總量的永久上限，2010年二氧化硫排放量設(shè)定為895萬(wàn)噸，約為1980年電力部門(mén)排放量的一半。此外，2012年美國(guó)對(duì)發(fā)電廠開(kāi)始限制汞和其他空氣毒物排放。

排污權(quán)交易制度：全國(guó)可銷售污染配額系統(tǒng)大大減少了發(fā)電廠的二氧化硫排放，減少了酸雨以及導(dǎo)致過(guò)早死亡的細(xì)顆粒污染，該計(jì)劃也大大減少了實(shí)施成本，此為推動(dòng)二氧化硫等污染物減排的核心措施。

未來(lái)先進(jìn)設(shè)施的建立：政策要求設(shè)計(jì)和建造新的工業(yè)設(shè)施時(shí)，良好的污染控制必須是設(shè)計(jì)的一部分;在符合空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的地區(qū)，新建和改建的工廠必須達(dá)到可實(shí)現(xiàn)的最低排放標(biāo)準(zhǔn)，并從其他來(lái)源獲得抵消減排量。如：新的燃煤發(fā)電廠通常需安裝控制裝置，捕獲高達(dá)98%的二氧化硫，在大多數(shù)情況下捕獲90%的氮氧化物排放。

從耗能結(jié)構(gòu)上看：未來(lái)，根據(jù)EIA測(cè)算，美國(guó)燃煤機(jī)組的逐步壓縮，相對(duì)清潔的油氣機(jī)組以及光伏等新能源的增加是大勢(shì)所趨。然而對(duì)于中國(guó)而言，此方向依然是政策博弈的重點(diǎn)，雖新能源的興起毫無(wú)疑問(wèn)，但進(jìn)一步減少對(duì)煤炭消費(fèi)的依賴，在我國(guó)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中，仍然要面對(duì)諸多難題。

鋼鐵行業(yè)排放控制：

環(huán)保成本增加、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、集中度提升。20世紀(jì)40-90年代，美國(guó)鋼鐵行業(yè)由盛轉(zhuǎn)衰。20世紀(jì)70年代起，新興國(guó)家人口紅利、美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、疊加工業(yè)環(huán)保成本加大，推動(dòng)鋼鐵行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、鋼企利潤(rùn)下滑、企業(yè)兼并重組。

20世紀(jì)70年代起，環(huán)保要求促使企業(yè)被迫關(guān)停，企業(yè)付出了機(jī)會(huì)成本;同時(shí)美國(guó)其他鋼鐵企業(yè)將其投資成本的10%-20%用于污染控制。另一方面，電力煉鋼的電爐使用占比迅速提升，至90年代電爐煉鋼占比從15%上升至48%。

2001年，美國(guó)第二大鋼企Bethlehem鋼鐵公司申請(qǐng)破產(chǎn)。2002年成立的國(guó)際鋼鐵集團(tuán)(ISG)先后收購(gòu)了Bethlehem鋼鐵、阿克梅鋼鐵和LTV鋼鐵。以電爐為主的Nucor鋼鐵在2002-2003年先后收購(gòu)了Birmingham鋼鐵、Trico公司、Kingman鋼廠。而后美國(guó)鋼鐵行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，形成了以美國(guó)鋼鐵公司、國(guó)際鋼鐵集團(tuán)、Nucor鋼鐵為頭部公司的局面。

機(jī)動(dòng)車等移動(dòng)源排放：

與日本不同，美國(guó)對(duì)該類污染的治理并沒(méi)有顯著的滯后，這與美國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展及排放物約束較早有關(guān)。從數(shù)據(jù)上觀察，美國(guó)公路和非公路車輛的有毒排放物(如一氧化碳)一直在下降;此外，從1994年到2009年，空氣中的苯類物質(zhì)(汽油中的致癌物質(zhì))下降了66%;其他排放物如柴油顆粒物，從1990年到2005年排放量減少了約27%，計(jì)劃從2005年到2030年進(jìn)一步減少90%。

美國(guó)新車、卡車和非公路發(fā)動(dòng)機(jī)使用最先進(jìn)的排放控制技術(shù)。EPA要求，美國(guó)2030年與1970年相比，新車、SUV、皮卡、新型重型卡車和公共汽車對(duì)普通污染物的清潔度需高出99%;新的商業(yè)海洋船舶(非遠(yuǎn)洋航行)對(duì)顆粒物排放的清潔度需高出90%。因此，在車輛制造領(lǐng)域，清潔排放設(shè)備的制造、新能源汽車方面依然有較強(qiáng)的需求。

EPA正在推進(jìn) “多污染物”的方法來(lái)進(jìn)行空氣污染研究，以了解多種空氣污染物的共同影響以及對(duì)健康的危害。以PM2.5為例，研究發(fā)現(xiàn)暴露于細(xì)顆粒物(PM2.5)將會(huì)對(duì)心血管及呼吸道會(huì)有一定影響。PM2.5的治理是一項(xiàng)長(zhǎng)期和復(fù)雜過(guò)程。從數(shù)據(jù)上看，整體趨勢(shì)向下但并非很顯著，且越到后期，邊際效果越來(lái)越小。衛(wèi)星數(shù)據(jù)顯示，由于采取了排放控制措施，2003年至2016年美國(guó)東部地區(qū)的PM2.5水平下降了約30%。

綜上所述，美國(guó)的大氣環(huán)保治理隨污染(洛杉磯煙霧、多諾拉事件)而起，通過(guò)一系列法律法規(guī)的修訂、全方面污染源的控制、以及特有的排污權(quán)交易體系的建立，較為成功的實(shí)現(xiàn)了空氣環(huán)境的治理和顯著改善。在政策和監(jiān)管的雙重壓力下，美國(guó)的排污企業(yè)(電廠、鋼企等)多通過(guò)自行研發(fā)并安裝脫硫脫硝設(shè)施和優(yōu)化生產(chǎn)技術(shù)的方式實(shí)現(xiàn)清潔排放，故美國(guó)并沒(méi)有大型的專精于脫硫脫硝技術(shù)的大氣環(huán)保類公司。目前，大氣治理行業(yè)在美國(guó)的關(guān)注度和市場(chǎng)均處于低位，這與美國(guó)目前的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能總量、布局、以及技術(shù)的先進(jìn)程度有著很大關(guān)系，美國(guó)大氣治理行業(yè)目前的側(cè)重點(diǎn)在室內(nèi)空氣污染技術(shù)優(yōu)化和設(shè)備創(chuàng)新上，相關(guān)公司也多為小型的專注于室內(nèi)空氣污染解決方案和設(shè)備銷售的公司。

2.2 水務(wù)——市場(chǎng)化程度并不是很高

1892年，美國(guó)只有27個(gè)城市提供污水處理服務(wù);到1952年，美國(guó)投資約150億美元，修建了7500個(gè)城市污水廠和污水處理設(shè)施，卻依然難以滿足工業(yè)化及城鎮(zhèn)化發(fā)展對(duì)無(wú)處處理污水的迫切需求。1972年的《清潔水法》修正案為污水處理行業(yè)奠定了發(fā)展基礎(chǔ)，并明確了排放控制方案。此外，通過(guò)設(shè)立聯(lián)邦補(bǔ)助資金，幫助水處理廠建設(shè)滿足新限制、改進(jìn)所需要的資金，聯(lián)邦政府承擔(dān)了污水處理建設(shè)費(fèi)用的75%，由此污水處理廠迎來(lái)了建設(shè)高峰，直到1987年《清潔水法》修正案確立國(guó)家循環(huán)基金(SRF)代替補(bǔ)助計(jì)劃。當(dāng)前，美國(guó)已有超過(guò)16000家污水處理廠在美國(guó)運(yùn)營(yíng)，超過(guò)75%的人口采用的是集中污水收集及處理系統(tǒng)，剩下的是使用化糞池或其他現(xiàn)場(chǎng)系統(tǒng);同時(shí)，EPA估計(jì)美國(guó)大約有50萬(wàn)英里的衛(wèi)生下水道系統(tǒng)。

從技術(shù)來(lái)講，傳統(tǒng)污水處理技術(shù)如活性污泥法經(jīng)過(guò)百年的發(fā)展已經(jīng)較為成熟，土建、設(shè)備生產(chǎn)能力的提升和工藝的進(jìn)步使美國(guó)的污水處理BOD₅去除效率顯著提升。

從環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)來(lái)講，未來(lái)美國(guó)污水處理行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)約束發(fā)展方向并不糾結(jié)于BOD和SS，未來(lái)更重要的問(wèn)題在于總氮、總磷的控制及良好水生態(tài)環(huán)境的恢復(fù)及維持。

從總體上看，和美國(guó)其他環(huán)保領(lǐng)域不同的是，美國(guó)水務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)化程度始終并不高。當(dāng)前，美國(guó)84%的供水服務(wù)由國(guó)家的市政系統(tǒng)提供，國(guó)家同時(shí)擁有98%的污水系統(tǒng)(根據(jù)AWK最新年報(bào))，形成目前的市場(chǎng)化程度亦經(jīng)歷了一定的歷史周期。

就美國(guó)污水處理行業(yè)而言，從1972年起來(lái)自聯(lián)邦政府的建設(shè)撥款計(jì)劃是聯(lián)邦政府投資水務(wù)市場(chǎng)的主要資金來(lái)源;1988年起，國(guó)會(huì)轉(zhuǎn)而開(kāi)始采取為各州建立市政污水項(xiàng)目的循環(huán)貸款基金、提供種子資金/發(fā)展資金，來(lái)向市政項(xiàng)目提供融資援助。當(dāng)前，在美國(guó)大多數(shù)地區(qū)，包括州飲用水循環(huán)基金和州清潔水循環(huán)基金在內(nèi)的融資資助形式成為了政府支持城市水務(wù)投資的主要形式。

經(jīng)歷快速發(fā)展后，美國(guó)水務(wù)市場(chǎng)的三個(gè)問(wèn)題逐漸開(kāi)始顯現(xiàn)：市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分散、設(shè)備老化嚴(yán)重、以及水質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)日趨嚴(yán)格，疊加政府財(cái)政赤字問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重，面對(duì)供、排水日益增長(zhǎng)的維護(hù)運(yùn)營(yíng)成本，政府的財(cái)政壓力進(jìn)一步加劇，上述問(wèn)題共同作用使得美國(guó)各州大規(guī)模通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)、DBO、BOT等模式放開(kāi)水務(wù)市場(chǎng)，吸引私有企業(yè)投資進(jìn)入;而美國(guó)公共水務(wù)系統(tǒng)的規(guī)模效應(yīng)顯著，使得中小型水務(wù)企業(yè)較難進(jìn)一步擴(kuò)大體量，這就給了國(guó)際成熟的水務(wù)公司進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，比如威立雅和蘇伊士。

成功的私有化可以改善管理水平、加強(qiáng)成本控制、提高資產(chǎn)收益，并帶來(lái)更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，同時(shí)引入風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)伙伴，從而還可以將有限的公共能源和資源更多的集中在其他更緊迫的社會(huì)問(wèn)題上。所以在大多數(shù)情況下，私有化的推動(dòng)力是來(lái)自于地方官員對(duì)提高服務(wù)質(zhì)量、降低成本的強(qiáng)烈愿望。

然而不可忽視的是，私有化同時(shí)也意味著很高的政治風(fēng)險(xiǎn)，這包括了市政當(dāng)局將失去對(duì)一個(gè)重要的公共服務(wù)的某些控制權(quán)，增加了發(fā)生緊急情況時(shí)的不確定性，以及相關(guān)專業(yè)技能的喪失(這會(huì)使得重新獲得運(yùn)營(yíng)變得十分困難)，加之私有企業(yè)很可能會(huì)為提高勞動(dòng)生產(chǎn)率而進(jìn)行裁員，甚至政府部門(mén)也會(huì)因管理功能的調(diào)整而導(dǎo)致部分人員失業(yè)，并會(huì)對(duì)水質(zhì)、環(huán)境價(jià)值、公共健康等很多方面產(chǎn)生影響。此外，私有化通常還會(huì)引起水價(jià)的上漲。

國(guó)際水務(wù)公司在美國(guó)的發(fā)展并非一帆風(fēng)順。威立雅等公司抓住美國(guó)水務(wù)行業(yè)開(kāi)放的機(jī)會(huì)，憑借其豐富的經(jīng)驗(yàn)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)在全美范圍內(nèi)迅速擴(kuò)張。但是，和在歐洲拓展水務(wù)運(yùn)營(yíng)管理不同，美國(guó)距離較遠(yuǎn)，在美國(guó)大規(guī)模的擴(kuò)張私營(yíng)水務(wù)管理會(huì)帶來(lái)基建投資進(jìn)度無(wú)法保證、價(jià)格過(guò)度上調(diào)、削減員工及服務(wù)質(zhì)量不好等一系列問(wèn)題。2000到2014年之間，全球出現(xiàn)了約180件重新公有化案例，而絕大多數(shù)案例來(lái)自于發(fā)達(dá)國(guó)家。2003年起，這一浪潮也蔓延到美國(guó)市場(chǎng)。

2003-2014年間，美國(guó)共有59個(gè)重新公有化的案例，其中威立雅/蘇伊士簽訂的合同占比超過(guò)70%，這也極大影響了美國(guó)水務(wù)行業(yè)市場(chǎng)化推進(jìn)的腳步。目前，美國(guó)的水務(wù)行業(yè)仍以政府投資和運(yùn)營(yíng)為主，市場(chǎng)也相對(duì)分散，并沒(méi)有出現(xiàn)像威立雅/蘇伊士等類似的水務(wù)巨頭。

綜上所述，美國(guó)的水務(wù)市場(chǎng)空間雖然較大，但市場(chǎng)化程度并不高，尤其是污水處理領(lǐng)域。行業(yè)發(fā)展后期，水務(wù)公司通過(guò)內(nèi)生方式進(jìn)一步擴(kuò)展難度較大;因此，回顧美國(guó)水務(wù)公司歷史發(fā)展，通過(guò)并購(gòu)提升行業(yè)集中度是行業(yè)的鮮明特征;此外，鑒于政府對(duì)水務(wù)市場(chǎng)的整體管控，盈利較為穩(wěn)定。而美國(guó)在2008年次貸危機(jī)后實(shí)行長(zhǎng)期QE政策之時(shí)，水務(wù)公司的公用事業(yè)屬性(穩(wěn)定可觀盈利、高分紅、現(xiàn)金流好)具有顯著的投資價(jià)值，我們將在后文進(jìn)一步闡釋。

2.3 固廢——具備孕育偉大公司特征

美國(guó)、日本、德國(guó)同為全球領(lǐng)先的發(fā)達(dá)國(guó)家，早在二十世紀(jì)90年代便實(shí)現(xiàn)了100%垃圾清運(yùn)率，所以它們的垃圾產(chǎn)生量也是他們的垃圾清運(yùn)量。美國(guó)垃圾清運(yùn)量從二十世紀(jì)90年代起仍在持續(xù)增長(zhǎng)，目前維持在2.3億噸左右;德國(guó)垃圾清運(yùn)量偶有波動(dòng)，基本維持在5千萬(wàn)噸;日本垃圾清運(yùn)量更是從1990年的5千萬(wàn)噸減少到2015年的4千萬(wàn)噸左右。中國(guó)垃圾清運(yùn)量伴隨著經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，在2001年起計(jì)入縣城垃圾清運(yùn)量后達(dá)到2億噸水平，總量和美國(guó)持平并在2012年實(shí)現(xiàn)超越，成為全球垃圾清運(yùn)第一大國(guó)。

美國(guó)固廢增長(zhǎng)率與消費(fèi)支出增長(zhǎng)率相關(guān)性強(qiáng)。二戰(zhàn)結(jié)束后，美國(guó)維持高速發(fā)展，美國(guó)居民生活水平持續(xù)提高，個(gè)人消費(fèi)增速明顯，進(jìn)而帶動(dòng)固廢量持續(xù)走高。

然而伴隨著美國(guó)在越戰(zhàn)時(shí)期采取不恰當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策，整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)衰退期，石油危機(jī)、生產(chǎn)停滯、通貨膨脹、失業(yè)嚴(yán)重、物價(jià)上漲等因素造成了整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的滯脹，公司固廢處理量走低主要受制于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，固廢行業(yè)隨著宏觀環(huán)境弱周期的來(lái)臨進(jìn)入平緩發(fā)展期，美國(guó)的大型固廢公司也在這段時(shí)間開(kāi)始通過(guò)開(kāi)源節(jié)流等方式保持公司持續(xù)發(fā)展。

《固體廢物處置法》催化行業(yè)快速成長(zhǎng)。在水、大氣領(lǐng)域指導(dǎo)性文件陸續(xù)出臺(tái)之后，美國(guó)固廢領(lǐng)域的綱領(lǐng)性法律法規(guī)—《固體廢物處置法》最終于1965年正式頒布。作為固廢領(lǐng)域的指導(dǎo)性文件，該法案不僅為未來(lái)該領(lǐng)域法律法規(guī)的制定搭好了框架，更重要的是，它大幅提高了垃圾收集和處理行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，在擴(kuò)大固廢行業(yè)市場(chǎng)份額的同時(shí)，也導(dǎo)致了成本的激增。小型公司只有通過(guò)不斷地合并，才能通過(guò)規(guī)模效應(yīng)來(lái)承擔(dān)標(biāo)準(zhǔn)提高帶來(lái)的高額投資和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。

各類固廢法案出臺(tái)后，固廢市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策引領(lǐng)的雙重助推下成長(zhǎng)。但由于環(huán)保概念的不成熟、法律法規(guī)的不健全、行業(yè)發(fā)展的不規(guī)范等因素的存在，導(dǎo)致市場(chǎng)在高速發(fā)展的同時(shí)污染事件頻出。市場(chǎng)發(fā)展帶動(dòng)固廢領(lǐng)域的環(huán)保政策在1970年前后密集出臺(tái)。

隨著法律法規(guī)的逐步完善，市場(chǎng)發(fā)展更加規(guī)范有序，環(huán)境污染事件也隨之緩解。2003年出臺(tái)的《減少過(guò)度期限義務(wù)法案》中要求EPA減少對(duì)于固廢行業(yè)相關(guān)法律法規(guī)的修訂頻率，標(biāo)志著固廢行業(yè)的監(jiān)管由行政手段逐步轉(zhuǎn)為市場(chǎng)手段。

成熟技術(shù)為固廢綜合管理發(fā)展提供有力支撐。固廢行業(yè)的技術(shù)發(fā)展同樣是制約市場(chǎng)和公司發(fā)展的另一個(gè)決定性因素。早在1940年，美國(guó)公共衛(wèi)生署(USPHS)便開(kāi)始推行了一系列固廢處置的技術(shù)性試驗(yàn)，從“衛(wèi)生填埋代替露天堆放”，到“垃圾堆肥的探索和試驗(yàn)”，再到“垃圾焚燒”，最后到了如今大力推廣的“廢物能源回收”的綜合利用。

隨著居民日益重視身邊的居住環(huán)境，垃圾焚燒帶來(lái)的領(lǐng)避效應(yīng)日益凸顯。此外，1995年EPA要求城市垃圾焚燒爐在1990年的水平上減少90%的有毒物質(zhì)排放。社會(huì)及成本問(wèn)題使美國(guó)各州不得不逐步要求停止建設(shè)新的垃圾焚燒發(fā)電廠，同時(shí)大力開(kāi)展垃圾堆肥和填埋場(chǎng)沼氣發(fā)電等再生能源技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用。

固廢行業(yè)蓬勃發(fā)展也帶來(lái)了處置方式的變化。隨著一系列垃圾填埋場(chǎng)污染事件的發(fā)生，美國(guó)公眾對(duì)于垃圾隨意填埋這種簡(jiǎn)單粗暴處置方式的不滿因信息化網(wǎng)絡(luò)化的發(fā)達(dá)而被無(wú)限放大。多方因素導(dǎo)致美國(guó)政府逐步關(guān)停垃圾填埋場(chǎng)并減少垃圾填埋量。美國(guó)的城市固體廢物填埋場(chǎng)從1988年的7924座逐步減少為2012年的1908個(gè)，送至垃圾填埋場(chǎng)的垃圾占比也由1989年的89%下降到2014年的53%左右。

垃圾填埋比例穩(wěn)步下降，固廢再生利用比例持續(xù)上升。自1976年《RCRA》頒布以來(lái)，美國(guó)政府對(duì)垃圾回收處理方式的重視程度日益增長(zhǎng)，1980僅有不到10%的垃圾被回收，逐步發(fā)展到2014年的34%。

但是需要注意的是，從2010年至2014年間，垃圾回收的比例僅增長(zhǎng)了0.6%。這主要有兩方面原因：一是垃圾分類的宣傳教育并沒(méi)有足夠的普及，民眾的垃圾分類意識(shí)雖逐步增長(zhǎng)，但增速自2010年后逐步放緩;二是垃圾分類意識(shí)不足帶來(lái)了末端垃圾分類不完善，導(dǎo)致高額的成本發(fā)生在垃圾回收分揀環(huán)節(jié)。同時(shí)，因垃圾焚燒存在成本較高，領(lǐng)避效應(yīng)等不利因素，使得美國(guó)垃圾焚燒處理方式占比自2000年起基本穩(wěn)定在13%左右。回收利用和垃圾焚燒的增長(zhǎng)停滯共同導(dǎo)致了垃圾填埋仍然是美國(guó)占比最高的垃圾處理方式。

固廢行業(yè)的發(fā)展，基本是逐漸完善固廢最大化利用產(chǎn)業(yè)鏈的過(guò)程。德國(guó)和日本作為目前領(lǐng)先的翹楚，固廢行業(yè)發(fā)展已較為成熟，在固廢綜合管理及利用方面屬國(guó)際領(lǐng)先水平。而因兩國(guó)地理情況、文化差異等因素的不同，它們?cè)诶梅绞缴弦泊嬖诿黠@不同。日本的主流固廢處理方式是垃圾焚燒，焚燒處理率常年維持穩(wěn)定，2016年達(dá)78%;德國(guó)的主流固廢處理方式則是回收利用，回收利用率從1993年的不足30%增長(zhǎng)到2016年的66%。兩國(guó)在固廢行業(yè)發(fā)展上有著共同的特點(diǎn)—“去填埋化”。哪怕是衛(wèi)生化填埋，也存在占用土地資源，垃圾能源利用率較低等缺點(diǎn)。日本的填埋處理率持續(xù)降低，自2008年起已低于2%;德國(guó)更是在2009年基本實(shí)現(xiàn)了垃圾零填埋。

美國(guó)在經(jīng)歷了1980—2000年期間大規(guī)模的“去填埋化”后，近年來(lái)固廢處理方式較為穩(wěn)定，填埋仍是其主流處理方式，2014年占比近53%，垃圾焚燒和回收利用占比分別為13%和34%。由于垃圾焚燒有著處理成本較高，領(lǐng)避效應(yīng)等不利因素，該處理方式恐較難在美國(guó)進(jìn)一步發(fā)展?；厥绽媚壳半m因分揀環(huán)節(jié)成本較高，導(dǎo)致近年來(lái)在美國(guó)的發(fā)展速度有所放緩，但是我們認(rèn)為，隨著垃圾分類觀念的進(jìn)一步普及，和龍頭企業(yè)市場(chǎng)化力度的進(jìn)一步加大，美國(guó)回收利用處理占比有望進(jìn)一步提升。

市場(chǎng)化及排污成本內(nèi)部化是美國(guó)固廢領(lǐng)域最大的特點(diǎn)，也是孕育偉大公司的重要基礎(chǔ)。美國(guó)的環(huán)衛(wèi)、末端處置基本由社會(huì)公司來(lái)運(yùn)營(yíng)，市場(chǎng)化程度較高。

排污成本內(nèi)部化主要體現(xiàn)在垃圾計(jì)量收費(fèi)制度上?？v觀美國(guó)、德國(guó)、日本的市政垃圾收費(fèi)方式，雖然在各個(gè)國(guó)家的具體地區(qū)略有不同，但其根本原則都是“pay as you throw”，即垃圾計(jì)量收費(fèi)制度。這個(gè)制度的核心理念是“誰(shuí)污染、誰(shuí)負(fù)擔(dān)”，即要求垃圾產(chǎn)生者根據(jù)垃圾的產(chǎn)生量(重量或體積)為單位進(jìn)行付費(fèi)，在一定程度上減少了政府在垃圾清運(yùn)環(huán)節(jié)的支出。以美國(guó)為例，目前實(shí)施垃圾計(jì)量收費(fèi)制度的1200個(gè)城市，每戶居民根據(jù)當(dāng)?shù)卣膶?shí)施細(xì)則需繳納40-50美元/月的垃圾清運(yùn)費(fèi)用。

我們認(rèn)為，如果我國(guó)未來(lái)全面推廣垃圾計(jì)量收費(fèi)制度，從傳統(tǒng)的政府付費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)槭褂谜吒顿M(fèi)，政府一方面可以提高居民從源頭實(shí)施“固廢減量化”的積極性，同時(shí)促使垃圾分類的有效開(kāi)展;一方面可以減少政府的財(cái)政支出負(fù)擔(dān)，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu);更重要的是，垃圾計(jì)量收費(fèi)制度或?qū)母旧细淖兾覈?guó)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)的發(fā)展模式，從原來(lái)的政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變真正的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，極大推動(dòng)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化進(jìn)程的發(fā)展，也將進(jìn)一步催生市場(chǎng)集中度的提升，比肩WM的固廢龍頭將應(yīng)運(yùn)而生。

2.4 危廢——共生及周期特點(diǎn)較鮮明

危廢來(lái)自于產(chǎn)廢行業(yè)，美國(guó)此前經(jīng)歷了較為完整的工業(yè)化及經(jīng)濟(jì)周期，產(chǎn)廢行業(yè)的興衰決定了危廢治理需求的變化，這體現(xiàn)了共生性的特點(diǎn);而危廢安全處置產(chǎn)能的變化一方面與法律約束相關(guān)，另一方面又具有行業(yè)自身發(fā)展周期特點(diǎn)。

行業(yè)起步并高速發(fā)展(1980-1990)。美國(guó)危廢行業(yè)的發(fā)展始于 1980 年代初期，由于固廢和危廢帶來(lái)的社會(huì)問(wèn)題日益嚴(yán)重，國(guó)會(huì)決定開(kāi)始立法管理。1976年美國(guó)政府通過(guò)的《資源保護(hù)與回收法》(RCRA)奠定了美國(guó)固體廢物的基礎(chǔ)，RCR(Subtitle C，即副題C)首次對(duì)危險(xiǎn)廢物管理作了詳細(xì)規(guī)定，并通過(guò)建立“從搖籃到墳?zāi)埂钡墓芾眢w系來(lái)進(jìn)行管理。多個(gè)法案的頒布和危廢名錄的劃定，直接推動(dòng)了危廢行業(yè)的產(chǎn)生與發(fā)展?！顿Y源保護(hù)與回收法案》自1980年起正式生效。1980到1990年，是美國(guó)危廢產(chǎn)業(yè)的十年繁榮期，大量第三方專業(yè)化處置公司迅速發(fā)展。

行業(yè)擴(kuò)張過(guò)快后調(diào)整(1990-2000)。美國(guó)危廢行業(yè)在經(jīng)歷了十年大發(fā)展之后逐漸成熟，從快速發(fā)展期轉(zhuǎn)入了調(diào)整時(shí)期。危廢處置行業(yè)逐漸呈現(xiàn)飽和狀態(tài)，整體產(chǎn)能過(guò)剩，美國(guó)政府便開(kāi)始加強(qiáng)對(duì)危廢處置企業(yè)監(jiān)管，并大力推進(jìn)危廢源頭減量化，政策由污染治理轉(zhuǎn)向?qū)η岸宋廴驹吹奈U減量，從源頭上防止危廢的產(chǎn)生。一系列政策的出臺(tái)使得美國(guó)危廢行業(yè)從前期的“重激勵(lì)，粗管理”模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤皣?yán)監(jiān)管”模式。這段時(shí)期的三大因素：待處置危廢減量導(dǎo)致需求大幅減少、政府監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)受到極大影響、以及產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，共同造就了危廢企業(yè)發(fā)展遇冷，行業(yè)格局重新洗牌。

(1)危廢減量

八十年代末，EPA環(huán)境保護(hù)的工作重點(diǎn)不再是傳統(tǒng)的控制排污，轉(zhuǎn)而開(kāi)始強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)防治污染的重要性，并于1988年頒布了《廢物減少評(píng)價(jià)手冊(cè)》。1990年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的《污染預(yù)防法》首次以立法的方式肯定了以預(yù)防污染取代長(zhǎng)期采用的末端治理為主的污染控制政策。據(jù)此，EPA要求6000家大型企業(yè)主動(dòng)削減每年排出的有毒化學(xué)物質(zhì)的排放量。加上美國(guó)“去工業(yè)化”進(jìn)程及化工公司開(kāi)發(fā)和推行了許多清潔生產(chǎn)工藝技術(shù)，危廢排放量進(jìn)一步減少。從1991年到1995年，危廢減量使得美國(guó)全國(guó)危廢產(chǎn)生量從3.06億噸下降到2.14億噸，降幅近30%。與此對(duì)應(yīng)，危廢量的下降不可避免的帶來(lái)了危廢處置量的減少。危廢處置量也從2.94億噸下降到2.08億噸，降幅達(dá)29.26%。

(2)政府監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)

針對(duì)危廢焚燒、填埋等處置設(shè)施，EPA及州環(huán)保部門(mén)相繼出臺(tái)了多個(gè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，包括可處置的危廢名錄、危廢排放標(biāo)準(zhǔn)、關(guān)停標(biāo)準(zhǔn)等等。部分危廢焚燒、填埋廠需花費(fèi)大額費(fèi)用改造才能符合新標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，因此被迫關(guān)停。如Safety-kleen于1997-1998年陸續(xù)關(guān)停了路易斯安那州Baton Rouge、猶他州Clive、南卡羅來(lái)納州Roebuck的焚燒設(shè)施，直接導(dǎo)致公司每年減少21.5萬(wàn)噸的處置能力。與此同時(shí)，EPA及州環(huán)保監(jiān)管部門(mén)對(duì)違規(guī)的危廢企業(yè)毫不手軟，頻頻開(kāi)出巨額罰單。彼時(shí)，行業(yè)巨頭CWM于1991-92年累計(jì)收到8個(gè)大額罰單，罰款金額近千萬(wàn)美元。

(3)產(chǎn)能過(guò)剩

危廢行業(yè)在經(jīng)歷了80年代的擴(kuò)張后，大量公司涌入，全國(guó)各地?fù)碛性S多危廢處置設(shè)施，1991年處置設(shè)施數(shù)多達(dá)3800多個(gè)。但90年代的危廢減量化導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展遭遇嚴(yán)冬，大量產(chǎn)能被閑置。由產(chǎn)能過(guò)剩引發(fā)的價(jià)格戰(zhàn)使得企業(yè)利潤(rùn)下降，甚至有部分企業(yè)虧損經(jīng)營(yíng)。目前，美國(guó)危廢行業(yè)的危廢焚燒價(jià)格大概在700美元/噸左右，但在價(jià)格戰(zhàn)時(shí)期，焚燒價(jià)格平均僅為529美元/噸，更有25%的危廢焚燒價(jià)格僅為472美元/噸，價(jià)格的持續(xù)走低促使眾多小型危廢處理廠的經(jīng)營(yíng)走向困境，最終只能倒閉或是被收購(gòu)。

行業(yè)成熟(2000至今)。進(jìn)入21世紀(jì)后，危廢行業(yè)走向成熟，危廢的產(chǎn)量和處理量從2001年起均相對(duì)穩(wěn)定。危廢產(chǎn)量方面，美國(guó)的危廢產(chǎn)量和美國(guó)的工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和大力推進(jìn)清潔生產(chǎn)有著較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，21世紀(jì)后危廢產(chǎn)量基本保持穩(wěn)定;同時(shí)伴隨美國(guó)頁(yè)巖油氣革命，使危廢處理需求維持，現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)、環(huán)境修復(fù)需求興起。危廢處理量方面，整體的產(chǎn)能規(guī)劃更為合理，產(chǎn)能富余量穩(wěn)步減少，行業(yè)的危廢處理量和危廢處理機(jī)構(gòu)數(shù)量都在穩(wěn)步減少，同時(shí)行業(yè)的集中度也在持續(xù)走高。

美國(guó)的危廢行業(yè)目前主要有以下特點(diǎn)：

(1)危廢行業(yè)較依賴工業(yè)，尤其是化工和油氣行業(yè)的發(fā)展。美國(guó)不同行業(yè)對(duì)危廢產(chǎn)量的貢獻(xiàn)度上，基礎(chǔ)化工制造業(yè)占比常年超50%，石油和煤制品制造業(yè)以及廢物處理行業(yè)也穩(wěn)居前三，且近20年來(lái)，排名前三和前十的行業(yè)的危廢產(chǎn)量占比在穩(wěn)步提高，進(jìn)一步推動(dòng)了行業(yè)集中度的提升。

尤其是2003年伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)及美國(guó)的頁(yè)巖油、氣革命，極大的推動(dòng)了美國(guó)石油化工相關(guān)產(chǎn)業(yè)的危廢治理現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)、末端處置需求，也給予相關(guān)危廢從業(yè)公司以開(kāi)展新業(yè)務(wù)擴(kuò)展收入的重要機(jī)會(huì)。

值得說(shuō)明的是，水泥窯協(xié)同處置能力為90多萬(wàn)噸，并非危廢處置的主體工藝，且從業(yè)公司基本都是水泥公司。所以，水泥窯協(xié)同處置對(duì)危廢的適用性是其進(jìn)行危廢處置的重要基礎(chǔ)。

(2)第三方處理比例較低。在1990年后，政府對(duì)危廢的監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)，單純的通過(guò)第三方處置對(duì)于有大量危廢產(chǎn)出的企業(yè)來(lái)說(shuō)成本過(guò)高，加上危廢處理技術(shù)的進(jìn)一步成熟，促使眾多大型化工企業(yè)采用自行處理危廢的方式消納危廢產(chǎn)出。從2001年起，美國(guó)危廢的場(chǎng)外處理量(Waste received from off-Site，即接收從場(chǎng)外運(yùn)送進(jìn)處理廠內(nèi)的危廢，基本等同于第三方處置量)常年低于20%，在危廢產(chǎn)量基本穩(wěn)定的情況下，第三方處置危廢企業(yè)可以分到的蛋糕其實(shí)十分有限，這也激發(fā)了危廢處置企業(yè)開(kāi)拓新業(yè)務(wù)的需求。

(3)危廢處置方式求同存異。整體來(lái)看，美國(guó)危廢處置方式的選擇已基本統(tǒng)一，深井灌注已成為美國(guó)危廢處置的主流方式，自2013年深井灌注處置危廢量的占比穩(wěn)定在70%左右，廢液處理(僅適用于液費(fèi))、能量回收、焚燒、填埋位列2-5位。

但是另一方面，第三方處置和自產(chǎn)自處理的危廢處置方式有著較大的不同。石油、化工等大型企業(yè)多使用深井灌注處理自己產(chǎn)出的危廢(占比達(dá)80%以上)，因其處置手段安全且成本相對(duì)較低;而第三方處置企業(yè)的主流處置方式則是回收利用(包括能量、金屬、溶劑等，占比近30%)，填埋、焚燒、深井灌注等處置方式的占比均在10%左右。處置方式差異化的主要原因是自產(chǎn)自處理企業(yè)多為石油和化工企業(yè)，危廢種類多為液廢，深井灌注具有顯著的成本優(yōu)勢(shì);而第三方處置企業(yè)接收的危廢種類更加多樣化，液廢占比也相對(duì)較低(30%左右)，回收、焚燒、填埋等處置方式更符合其成本控制和利益獲取的要求，所以上述處置方式的占比更多。

美國(guó)是孕育環(huán)保牛股的搖籃

美國(guó)有很多知名的環(huán)保企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)環(huán)保公司學(xué)習(xí)的榜樣。我們選取了在美國(guó)本土發(fā)展起來(lái)且上市的重點(diǎn)環(huán)保公司進(jìn)行分析，通過(guò)“宏觀周期——行業(yè)發(fā)展——公司經(jīng)營(yíng)”框架去討論公司業(yè)績(jī)及估值的變化?？傮w來(lái)說(shuō)，美國(guó)營(yíng)商環(huán)境更為市場(chǎng)化，加之環(huán)保產(chǎn)業(yè)空間較大、商業(yè)模式成熟，故誕生了大市值的環(huán)保公司。在行業(yè)成長(zhǎng)期，市政公用投資、運(yùn)營(yíng)類公司借助城鎮(zhèn)化和行業(yè)需求提升而發(fā)展，工業(yè)環(huán)保相關(guān)的公司在環(huán)保政策及標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)化下，更多體現(xiàn)了共生性和周期性的特點(diǎn);在行業(yè)的成熟期，由于監(jiān)管的強(qiáng)化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇推動(dòng)行業(yè)洗牌，具有較強(qiáng)融資能力、技術(shù)及運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)成為了最終贏家。

美國(guó)的環(huán)保行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，行業(yè)集中度較高。我們?cè)诤Y選的公司的特點(diǎn)首先是具有較長(zhǎng)發(fā)展歷史，其次是在細(xì)分領(lǐng)域擁有一定地位且相關(guān)環(huán)保業(yè)務(wù)收入較高。篩選的公司具體分為三個(gè)方向：生活垃圾處理類、危險(xiǎn)廢物處理類、水務(wù)類。即便剔除大盤(pán)影響，美國(guó)環(huán)保股在長(zhǎng)周期或特定的時(shí)間段均具有較良好的走勢(shì)。我們?cè)谏罾幚眍愡x取：WM、RSG、CVA;在危廢領(lǐng)域選?。?CLH、ECOL;在水務(wù)領(lǐng)域選?。篈WK、WTR，對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)公司分析及股價(jià)收益復(fù)盤(pán)。

3.1 WM：固廢之王，全球首屈一指

美國(guó)廢物管理公司 (Waste Management，以下簡(jiǎn)稱WM)成立于1968年，經(jīng)過(guò)多年的成長(zhǎng)和發(fā)展，從數(shù)個(gè)小型垃圾收集站逐步發(fā)展為全球固廢的絕對(duì)龍頭。公司在目前在美國(guó)和加拿大地區(qū)為市政、商業(yè)、工業(yè)及居民客戶提供廢品管理服務(wù)，包括收集、轉(zhuǎn)運(yùn)、再利用、資源回收服務(wù)。

公司2017年垃圾處理量高達(dá)1.13億噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入145億美元，EBIT和EBITDA分別為26和40億美元。公司2017年固廢營(yíng)業(yè)收入居全球第一，領(lǐng)先第二名威立雅達(dá)70%，而這一切都建立在公司僅在美國(guó)和加拿大運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)上，充分展現(xiàn)出公司在固廢領(lǐng)域的絕對(duì)統(tǒng)治力。

2000年以來(lái)，美國(guó)固廢市場(chǎng)成熟，公司盈利穩(wěn)定，形成以環(huán)衛(wèi)為主、多元化協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)模式。2014年剝離垃圾焚燒業(yè)務(wù)后，公司盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。

公司的核心業(yè)務(wù)是垃圾收集轉(zhuǎn)運(yùn)填埋一體化的傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)模式，占營(yíng)業(yè)收入比重穩(wěn)定維持在85-90%之間;原本可以帶給公司穩(wěn)定收益和現(xiàn)金流的垃圾焚燒業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)自2010年起隨著垃圾焚燒上網(wǎng)電價(jià)的走低而持續(xù)下滑，最終被剝離。

公司的發(fā)展之路并非一帆風(fēng)順。通過(guò)1970—1990年間的大肆并購(gòu)擴(kuò)張，從傳統(tǒng)的收集轉(zhuǎn)運(yùn)領(lǐng)域拓展到回收、危廢等市場(chǎng)，公司成功成為全球第一的固廢公司。但因擴(kuò)張過(guò)快、戰(zhàn)略不當(dāng)?shù)纫蛩?，公司?999年被市值和營(yíng)業(yè)收入遠(yuǎn)小于自己的USA Waste Services Inc并購(gòu)，財(cái)務(wù)丑聞事件最終被披露也使得公司股價(jià)一落千丈。

合并后的公司并沒(méi)有從此一蹶不振，而是通過(guò)不斷優(yōu)化公司經(jīng)營(yíng)策略，聚焦核心主業(yè)的同時(shí)大力發(fā)展新生化業(yè)務(wù)，引領(lǐng)公司市值一路走高至目前的約400億美元。

外因內(nèi)策聯(lián)動(dòng)，助力公司發(fā)展。外因方面，美國(guó)居民消費(fèi)支出增長(zhǎng)帶動(dòng)固廢產(chǎn)生量從1960年的560萬(wàn)噸提升到1990年的2.08億噸;1970年前后，《固體廢物處置法》等法規(guī)的出臺(tái)催化行業(yè)向規(guī)范化標(biāo)準(zhǔn)化成長(zhǎng);固廢處置的成熟技術(shù)發(fā)展為固廢綜合管理提供有力支撐，而環(huán)保意識(shí)的逐漸完善則成為行業(yè)資源化、精細(xì)化處理轉(zhuǎn)型的決定性因素，帶動(dòng)美國(guó)垃圾填埋處理占比從1960年的90%以上下降至2010年的54%，回收利用處理占比則從1960年的6%提升到2010年的34%。內(nèi)策方面，在對(duì)的時(shí)機(jī)采取對(duì)的兼并收購(gòu)策略，先是幫助WM在行業(yè)高速發(fā)展階段通過(guò)140余次收購(gòu)搶占市場(chǎng)份額，成為行業(yè)龍頭;在改變公司歷史的1998年的WM/UW合并后，又通過(guò)數(shù)十次大體量的核心業(yè)務(wù)收購(gòu)進(jìn)一步穩(wěn)固公司市場(chǎng)份額，以及數(shù)十次專業(yè)化新業(yè)務(wù)的收購(gòu)?fù)瓿尚屡d業(yè)務(wù)開(kāi)拓轉(zhuǎn)型，帶動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)新一輪騰飛。

垃圾計(jì)量收費(fèi)成行業(yè)發(fā)展最核心因素。收費(fèi)機(jī)制上，美國(guó)約有1200個(gè)城市采用垃圾計(jì)量收費(fèi)制度，每戶需繳納40-50美元/月的垃圾清運(yùn)費(fèi)用。垃圾計(jì)量收費(fèi)制度的全面實(shí)施或?qū)母旧细淖兾覈?guó)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)的發(fā)展模式，從原來(lái)的政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變真正的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，極大推動(dòng)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化進(jìn)程的發(fā)展，也將進(jìn)一步催生市場(chǎng)集中度的提升。全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展有助于實(shí)現(xiàn)固廢資源最大化利用和利潤(rùn)最大化獲取。對(duì)于固廢處理行業(yè)來(lái)說(shuō)，從橫向(生活垃圾到工業(yè)固廢)到縱向(上游清運(yùn)到末端利用)的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋是未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同對(duì)資源的最大化利用和利潤(rùn)最大化獲取起到?jīng)Q定性因素。我們對(duì)WM進(jìn)行了股價(jià)和利潤(rùn)的歷史復(fù)盤(pán)，公司股價(jià)也是長(zhǎng)期跑贏指數(shù)。

3.2 RSG：固廢第二，兩次拒絕WM

共和廢品處理公司(Republic Services，以下簡(jiǎn)稱“RSG”)于1996年注冊(cè)成立，按收入衡量，該公司是美國(guó)第二大非危險(xiǎn)固體廢物收集、轉(zhuǎn)移、處置、回收和能源服務(wù)提供商。截至2018年12月31日，公司共擁有349個(gè)垃圾收集站，207個(gè)中轉(zhuǎn)站，190個(gè)生活垃圾填埋場(chǎng)，91個(gè)回收處理中心，7個(gè)綜合固廢處置設(shè)施以及11個(gè)油層產(chǎn)出水處理井等垃圾處理收集設(shè)施，在全美共41個(gè)州以及波多黎各地區(qū)提供固廢相關(guān)服務(wù)工作。

公司的創(chuàng)始人及CEO H. Wayne Huizenga同樣也是Waste Management(WM，全美第一的固廢處理公司)的創(chuàng)始人。在公司發(fā)展初期，通過(guò)學(xué)習(xí)借鑒WM成功發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，公司利用大量多次的小型并購(gòu)逐步擴(kuò)大公司的市場(chǎng)份額，并在2008年成功“以小吞大”，收購(gòu)當(dāng)時(shí)行業(yè)第二的Allied Wasted Industries，營(yíng)業(yè)收入翻倍增長(zhǎng)，并保持行業(yè)第二的位置至今。

垃圾收集是公司的核心業(yè)務(wù)。公司垃圾收集業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入的比例一直維持在70%以上的高位，是公司重要的利潤(rùn)和現(xiàn)金流來(lái)源;垃圾填埋則是公司在后端處置的核心業(yè)務(wù)，近10年?duì)I業(yè)收入穩(wěn)定在10億美元以上;公司自2013年引入能源服務(wù)業(yè)務(wù)后，其營(yíng)業(yè)收入逐年穩(wěn)步提升，2018年占比已達(dá)2%，有望成為公司未來(lái)收入的一個(gè)重要增長(zhǎng)點(diǎn)。

毛利率保持穩(wěn)定，ROE近年呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司的商業(yè)模式相對(duì)穩(wěn)定，新擴(kuò)展業(yè)務(wù)體量仍相對(duì)較小，因此公司毛利率基本穩(wěn)定在38%的水平;公司ROE自收購(gòu)Allied Waste Industries后呈現(xiàn)逐步回升態(tài)勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率近年來(lái)穩(wěn)中有升，基本穩(wěn)定在62%左右，仍有一定的提升空間。

我們對(duì)RSG進(jìn)行了股價(jià)和利潤(rùn)的歷史復(fù)盤(pán)，主要亮點(diǎn)體現(xiàn)在金融危機(jī)后，2009年到2019年公司股價(jià)上漲4倍，主要原因收購(gòu)Allied Waste Industries后，業(yè)務(wù)盈利水平較好且穩(wěn)定，行業(yè)第二的地位也較為穩(wěn)固。

3.3 CVA：全球垃圾焚燒發(fā)電第一股

卡萬(wàn)塔(Covanta Holding Corporation，CVA)，前身為Danielson Holding Corporation，始創(chuàng)于1960年，總部位于美國(guó)新澤西州;1992年控股公司成立于特拉華州。卡萬(wàn)塔為美國(guó)和加拿大的市政公用事業(yè)部門(mén)提供廢物處理和能源服務(wù)，擁有并經(jīng)營(yíng)垃圾發(fā)電基礎(chǔ)設(shè)施，并從事其他廢棄物處理及再生能源發(fā)電業(yè)務(wù)。

截止2018年底，公司經(jīng)營(yíng)或擁有44家工廠的所有權(quán)，每年總共處理大約2200萬(wàn)噸固體廢物，相當(dāng)于美國(guó)產(chǎn)生的城市固體廢物的9%(美國(guó)垃圾焚燒處置占比約13%，公司市占率約65%以上)，每年產(chǎn)生約1000萬(wàn)兆瓦時(shí)的綠色電力。此外，公司還設(shè)有16個(gè)廢物轉(zhuǎn)運(yùn)站、20個(gè)物料處理設(shè)施、4個(gè)堆填區(qū)(主要用于處理灰)、1個(gè)金屬處理設(shè)施及1個(gè)灰處理設(shè)施(現(xiàn)正興建中)。

CVA垃圾焚燒項(xiàng)目主要從三個(gè)來(lái)源產(chǎn)生收入：(1)運(yùn)營(yíng)設(shè)施收取廢物處理服務(wù)費(fèi);(2)電力及蒸汽的銷售;(3)回收的黑色金屬和有色金屬。CVA還經(jīng)營(yíng)或擁有環(huán)境服務(wù)業(yè)務(wù)中心，中轉(zhuǎn)站和垃圾填埋場(chǎng)(主要用于灰燼處理)的所有權(quán)，作為垃圾焚燒項(xiàng)目的輔助和補(bǔ)充，并通過(guò)處置或服務(wù)費(fèi)產(chǎn)生額外收入。

技術(shù)創(chuàng)新一直伴隨著公司的發(fā)展，從1983年公司的前身Ogden引入馬丁焚燒爐技術(shù)后，為了應(yīng)對(duì)美國(guó)不斷提升的垃圾焚燒排放要求，公司率先積極更新自身的監(jiān)測(cè)和末端治理系統(tǒng)。公司經(jīng)營(yíng)層面，真正實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)是2004年，丹尼爾森在 CVA 的非核心資產(chǎn)和地?zé)豳Y產(chǎn)剝離后以 3000 萬(wàn)美元現(xiàn)金收購(gòu) CVA100%股權(quán)，并確立了以垃圾處理為主業(yè)后，通過(guò)并購(gòu)方式不斷的擴(kuò)張。

CVA在2004年之后營(yíng)業(yè)收入顯著增加，經(jīng)歷了金融危機(jī)的影響后，近些年來(lái)維持較為穩(wěn)定狀態(tài)，2018年?duì)I業(yè)收入為18.68億美元。而分部業(yè)務(wù)中，垃圾處理服務(wù)費(fèi)及售電、蒸汽收入成為主體。排放標(biāo)準(zhǔn)的強(qiáng)化等因素促使成本提升，且垃圾焚燒上網(wǎng)電價(jià)的走低，致公司經(jīng)營(yíng)波動(dòng)，且2013-2017年公司毛利率出現(xiàn)一定下滑。

我們對(duì)CVA進(jìn)行了股價(jià)和利潤(rùn)的歷史復(fù)盤(pán)，從2004年公司確定垃圾焚燒發(fā)電為主業(yè)后，公司股價(jià)表現(xiàn)較好。雖然受金融危機(jī)股價(jià)略有下滑，但不影響整體走勢(shì)。

3.4 CLH：把握周期造就危廢龍頭

Clean Harbors(以下簡(jiǎn)稱“CLH”)成立于 1980 年，是美國(guó)收入體量最大的第三方危廢處理公司。公司目前在北美約有465個(gè)服務(wù)點(diǎn)，業(yè)務(wù)范圍覆蓋美國(guó)49個(gè)州、加拿大9個(gè)省、墨西哥和波多黎各，公司業(yè)務(wù)橫跨環(huán)境、能源、一般制造業(yè)、化工、石油和天然氣生產(chǎn)等眾多領(lǐng)域，客戶群體包括地方政府機(jī)構(gòu)、絕大多數(shù)世界500強(qiáng)企業(yè)及超過(guò)二十萬(wàn)家中小型企業(yè)。

Clean Harbors總部設(shè)在馬薩諸塞州的諾韋爾，三十年來(lái)，公司通過(guò)不斷的并購(gòu)，“橫向”上增加危險(xiǎn)廢物處理設(shè)施的數(shù)量和覆蓋區(qū)域，擴(kuò)大業(yè)務(wù)服務(wù)范圍，從馬薩諸塞州走向全美，再走向加拿大等其他北美國(guó)家;“縱向”上在原有危廢處理技術(shù)的基礎(chǔ)上，增添一系列新的服務(wù)領(lǐng)域，涵蓋多個(gè)行業(yè)和業(yè)務(wù)類型，如溶劑回收、石油和天然氣鉆井領(lǐng)域服務(wù)、環(huán)境服務(wù)等。目前公司下設(shè)技術(shù)服務(wù)(Technical Services)、工業(yè)和現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)(Industrial and Field Services)、能源領(lǐng)域服務(wù)(Oil, Gas and loading Services)、Safety-Kleen 環(huán)境服務(wù)四大部門(mén)。

2010年以前，公司的主要營(yíng)業(yè)收入來(lái)源就是傳統(tǒng)的危廢處理。由于美國(guó)危廢產(chǎn)量的持續(xù)下降等因素，2009年前后公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)趨于停滯，2009年的同比增長(zhǎng)率僅為4%。公司開(kāi)始意識(shí)到處于尾端的危廢處理業(yè)務(wù)不再是公司前進(jìn)的核心動(dòng)力，需要擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍來(lái)維持公司的進(jìn)一步增長(zhǎng)。2009年公司擴(kuò)大了能源和工業(yè)服務(wù)產(chǎn)品和地域范圍，2012年公司通過(guò)收購(gòu)SK公司開(kāi)始提供環(huán)境服務(wù)。正因?yàn)榇耍?010年和2013年的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)均超過(guò)了60%。2016 年，公司戰(zhàn)略性收購(gòu)與石油產(chǎn)品銷售相關(guān)的 7 家公司業(yè)務(wù)，形成供-產(chǎn)-銷一體化的經(jīng)營(yíng)模式，幫助公司扭虧為盈。2017年，工業(yè)及現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)和SK環(huán)境服務(wù)這兩大業(yè)務(wù)收入占公司總收入比例達(dá)到59%，而傳統(tǒng)的技術(shù)服務(wù)收入則為36%，這三項(xiàng)業(yè)務(wù)共同構(gòu)成了Clean Harbors的核心增長(zhǎng)動(dòng)力。

隨著公司SK環(huán)境服務(wù)營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)占比基本保持穩(wěn)定，同時(shí)毛利率和EBITDA Margin在近年也保持穩(wěn)定(分別為此在30%和15%左右);另一方面，公司資產(chǎn)負(fù)債率在收購(gòu)SK化學(xué)分部飆升至90%以后，通過(guò)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)逐步回落至60%的平均水平，但是公司凈利率近年來(lái)表現(xiàn)不盡如人意，影響ROE持續(xù)走低。

在美國(guó)危廢行業(yè)高速發(fā)展二十世紀(jì)70和80年代，行業(yè)龍頭是固廢處置龍頭Waste Management的子公司——Chemical Waste Management(以下簡(jiǎn)稱CWM)。Waste Management的創(chuàng)始人Dean Buntrock和 Wayne Huizenga抓住了危廢行業(yè)即將興起的機(jī)遇，在1975年把危險(xiǎn)廢物和化學(xué)廢物的業(yè)務(wù)分離出來(lái)，成立了CWM，率先進(jìn)入了危廢市場(chǎng)。1976年，RCRA法案頒布后，CWM進(jìn)行了大規(guī)模的擴(kuò)張，大舉購(gòu)買(mǎi)全美的危廢設(shè)施，成為全美危廢行業(yè)的超級(jí)公司。

危廢減量化致使行業(yè)洗牌，公司通過(guò)并購(gòu)發(fā)展逆勢(shì)崛起。在美國(guó)經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整之際，工業(yè)外遷、結(jié)構(gòu)調(diào)整致使危廢產(chǎn)量減少，結(jié)合監(jiān)管趨嚴(yán)，美國(guó)危廢行業(yè)整體走向蕭條，CWM作為行業(yè)龍頭受到較大沖擊，CLH抓住當(dāng)時(shí)的龍頭公司CWM受行業(yè)變革影響較大和母公司遭遇收購(gòu)等因素沒(méi)落之際，通過(guò)適當(dāng)?shù)募娌⑹召?gòu)，“橫向”擴(kuò)大公司處理規(guī)模，“縱向”擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)種類，垃圾焚燒處理能力迅速超過(guò)CWM并持續(xù)增長(zhǎng)至2017年的56萬(wàn)噸，危廢填埋剩余庫(kù)容2017年達(dá)2000萬(wàn)立方米。

公司在成立后的近40年里，通過(guò)大大小小近40余次外延并購(gòu)，在增加危險(xiǎn)廢物處理設(shè)施的數(shù)量和覆蓋區(qū)域、擴(kuò)大業(yè)務(wù)服務(wù)范圍的同時(shí)，也致力于增添新的涵蓋多個(gè)行業(yè)和業(yè)務(wù)類型的服務(wù)領(lǐng)域、擴(kuò)大服務(wù)種類，最終從一家小型油罐清潔公司成長(zhǎng)為北美領(lǐng)先的環(huán)境和工業(yè)服務(wù)提供商和最大的危險(xiǎn)廢物處理公司。

為什么CLH可以從眾多危廢處理公司中脫穎而出成為龍頭?我們認(rèn)為主要有以下兩點(diǎn)因素：

(1)內(nèi)因：發(fā)展戰(zhàn)略清晰，并購(gòu)時(shí)機(jī)得當(dāng)。從早期的“橫向”并購(gòu)穩(wěn)步擴(kuò)大公司規(guī)模，到危廢行業(yè)轉(zhuǎn)型期抓住機(jī)會(huì)并購(gòu)SK一舉做大公司體量，再到危廢成熟期的跨行業(yè)并購(gòu)多元化發(fā)展穩(wěn)固公司危廢處理龍頭地位，公司在不同階段的發(fā)展戰(zhàn)略十分清晰;同時(shí)公司的幾個(gè)重要并購(gòu)均處在融資成本相對(duì)合理的時(shí)期，資產(chǎn)負(fù)債率雖然在并購(gòu)發(fā)生時(shí)有所提升，但后續(xù)的管控使得資產(chǎn)負(fù)債率一直處于相對(duì)平穩(wěn)水平。

(2)外因：行業(yè)變革之際受波及較小?？陀^來(lái)說(shuō)，公司逆勢(shì)而起也存在一定的運(yùn)氣因素。行業(yè)變革之際，當(dāng)時(shí)的危廢龍頭CWM體量大因而受影響較大，疊加母公司遭遇嚴(yán)重危機(jī)使得CWM最終隕落;而公司在行業(yè)轉(zhuǎn)型時(shí)體量相對(duì)較小，受波及并不嚴(yán)重，且公司抓住機(jī)遇，并購(gòu)了同樣受行業(yè)影響較大的SK，一舉成為行業(yè)龍頭并維持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)至今。

3.5 ECOL：危廢三方處置市占領(lǐng)先

US Ecology(以下簡(jiǎn)稱“ECOL”)公司成立于1987年5月，是北美領(lǐng)先的商業(yè)和政府環(huán)境服務(wù)提供商。業(yè)務(wù)具體分為：

(1)環(huán)境服務(wù)——提供危險(xiǎn)管理服務(wù)，包括通過(guò)垃圾填埋場(chǎng)、其他處理處置設(shè)施將危險(xiǎn)、非危險(xiǎn)廢物進(jìn)行運(yùn)輸、回收、處理和處置。

(2)現(xiàn)場(chǎng)和工業(yè)服務(wù)——通過(guò)公司的轉(zhuǎn)運(yùn)設(shè)施，在現(xiàn)場(chǎng)提供危險(xiǎn)廢物管理解決方案，包括現(xiàn)場(chǎng)管理、廢物特性描述、包裝和收集、運(yùn)輸和處置;此外，還為商業(yè)和工業(yè)設(shè)施以及政府實(shí)體提供專業(yè)服務(wù)。

公司在美國(guó)，加拿大和墨西哥設(shè)有固定設(shè)施和服務(wù)中心，就危廢三方處置能力來(lái)看，2014年前公司處于美國(guó)第三位(第一為EQ、第二為CLH)。而2014年6月17日，公司以4.69億美元以小吃大，收購(gòu)美國(guó)三方危廢處置第一大公司EQ Holdings及其全資附屬公司100%股份(2015 年EQ實(shí)現(xiàn)危廢處置收入1.99億美元，工業(yè)現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)1.87億美元，合計(jì)3.86億美元)，完善了自身的環(huán)境服務(wù)能力。收購(gòu)后，年處理危廢能力為110余萬(wàn)噸，成為美國(guó)危廢三方處置市占率第一的龍頭公司。截至2017年12月31日，六個(gè)垃圾填埋場(chǎng)按照壽命剩余容量為3720萬(wàn)立方米。

經(jīng)歷了長(zhǎng)期去工業(yè)化過(guò)程后，美國(guó)新增危廢量產(chǎn)生有限。借助美國(guó)油氣產(chǎn)業(yè)興起，工業(yè)現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)、廢物管理業(yè)務(wù)需求提升的契機(jī)，公司對(duì)EQ的收購(gòu)一方面提升了危廢處置能力，另一方面拓展了現(xiàn)場(chǎng)及工業(yè)服務(wù)的業(yè)務(wù)范圍，使公司在經(jīng)濟(jì)周期的大潮下得以生存下來(lái)。2014-2015年公司的營(yíng)業(yè)收入也因?yàn)榇舜问召?gòu)，顯著提升。

2003年以后，由于美國(guó)油氣產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，危廢處理需求邊際上有所恢復(fù)，從處理量和單價(jià)上看有所回升，同時(shí)帶動(dòng)了公司毛利率的提升，而收購(gòu)EQ后，公司毛利率下滑，其原因在于現(xiàn)場(chǎng)及工業(yè)服務(wù)毛利率偏低使整體毛利率受到了影響。

我們對(duì)ECOL進(jìn)行了股價(jià)和利潤(rùn)的歷史復(fù)盤(pán)，從長(zhǎng)周期上分析，公司股價(jià)表現(xiàn)一般，主要是因?yàn)槊绹?guó)去工業(yè)化過(guò)程，尤其是在20世紀(jì)90年代前后，危廢處置需求較為低迷所致。但就具體的兩個(gè)時(shí)間段：如2003-2008年危廢需求重新恢復(fù)、金融危機(jī)至收購(gòu)EQ后，公司股價(jià)表現(xiàn)較好。

3.6 AWK：最大的水資源上市公司

水業(yè)公司(American Water Works Company，以下簡(jiǎn)稱“AWK”)：1886年，American Water Works & Guarantee Company成立，是公司的前身，1914年更名為American Water Works and Electric Company，1947年重組成立為現(xiàn)在的American Water Works Company, Inc.。

美國(guó)水業(yè)公司主要為美國(guó)和加拿大的住宅、商業(yè)、工業(yè)、公共及其他用戶提供自來(lái)水到戶與污水處理等公用事業(yè)服務(wù)。AWK經(jīng)營(yíng)著大約81個(gè)地表水處理廠，500個(gè)地下水處理廠，1000個(gè)地下水井，100處廢水處理設(shè)施，1200個(gè)處理后的水儲(chǔ)存設(shè)施，1400座泵站，81水壩以及49000英里收集管道及主管道，為全美47個(gè)州、哥倫比亞地區(qū)及加拿大安大略省的共1500萬(wàn)客戶提供自來(lái)水到戶和污水處理服務(wù)。

公司業(yè)務(wù)范圍包含供水和污水業(yè)務(wù)，以供水業(yè)務(wù)為主：主要客戶涉及住宅、商業(yè)、工業(yè)等。其他業(yè)務(wù)包括(1)經(jīng)營(yíng)與維護(hù)供水及污水處理設(shè)施，主要客戶為美國(guó)軍事、政府、食品飲料公司等;(2)為市政業(yè)主及小型商業(yè)提供提供修復(fù)損壞、水管漏水與堵塞處理、下水道阻塞疏通等服務(wù);(3)下屬Terratec Environmental提供污泥管理、運(yùn)輸與處置服務(wù)。公司于2008年上市，上市之后公司收入及盈利水平穩(wěn)定及小幅增長(zhǎng)，收入規(guī)模也為美國(guó)水務(wù)公司首位。

公司的供水、污水業(yè)務(wù)受制于美國(guó)水務(wù)市場(chǎng)化程度，內(nèi)生發(fā)展的確具有一定天花板，這是政策所決定的;但就經(jīng)營(yíng)層面上分析，營(yíng)業(yè)收入及盈利狀況較為穩(wěn)定也符合水務(wù)公司的核心特點(diǎn)，我們應(yīng)將此類公司視為典型的公用事業(yè)公司。

值得說(shuō)明的是，美國(guó)在2008年次貸危機(jī)后實(shí)行長(zhǎng)期QE政策之時(shí)，利率處于較低的狀態(tài)，而且其他行業(yè)資產(chǎn)盈利水平處于低谷且不穩(wěn)定，水務(wù)公司的公用事業(yè)屬性(穩(wěn)定可觀盈利、高分紅、現(xiàn)金流好)具有顯著的投資價(jià)值，這也促使了AWK股價(jià)自上市后的表現(xiàn)良好，公司股價(jià)在2009-2019的10年間，股價(jià)上漲了5.5倍，體現(xiàn)出了公用事業(yè)股在寬松政策下的投資優(yōu)勢(shì)。

3.7 WTR：并購(gòu)?fù)卣钩删退畡?wù)龍頭

美國(guó)水務(wù)公司(Aqua America，以下簡(jiǎn)稱“WTR”)創(chuàng)立于1886年1月4日，前身為Springfield Water Company，后更名為Philadelphia Suburban Water Company (PSW)，1925年，PSW為58個(gè)直轄市供水，PSW于2004年改為現(xiàn)用名，目前，公司總部位于美國(guó)賓夕法尼亞州，是規(guī)模僅次于AWK的美國(guó)水務(wù)公司。

WTR主要通過(guò)旗下子公司，在美國(guó)經(jīng)營(yíng)供水、污水處理等公用事業(yè)業(yè)務(wù)，主要客戶為住宅、商業(yè)、消防、工業(yè)等，服務(wù)賓州、俄亥俄州、北卡羅萊納州、伊利諾州、德州、紐澤西州、印第安納州、維吉尼亞等地約300萬(wàn)用戶;同時(shí)也提供下水道管線維修及保護(hù)服務(wù);此外，公司也為天然氣鉆探公司供應(yīng)非公用未處理過(guò)的原水。當(dāng)前，公司運(yùn)營(yíng)和維護(hù)超過(guò)12800英里的管網(wǎng)，21個(gè)地表水處理廠，多處水井和187個(gè)污水處理廠。

公司收入和凈利率逐年增長(zhǎng)：尤其是在1993-2013的20年間，美國(guó)水務(wù)公司完成了300多筆收購(gòu)，近年來(lái)，在美國(guó)12個(gè)州購(gòu)買(mǎi)了多家私有的供水公司，向南逐漸擴(kuò)大，初期WTR更像通過(guò)并購(gòu)發(fā)展起來(lái)的成長(zhǎng)類型的公司。

我們對(duì)WTR股價(jià)進(jìn)行了復(fù)盤(pán)，為了較為明顯的展示收益特點(diǎn)，我們將其分為3個(gè)階段，第一階段，公司開(kāi)始大規(guī)模的并購(gòu)且進(jìn)入收入和凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)期，此階段，公司較好的跑贏指數(shù);第二階段2000-2009年，公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)為2.48和1.95倍，這個(gè)階段是公司成長(zhǎng)最快的階段，股價(jià)最高峰漲幅接近3.5倍，雖然后受金融危機(jī)影響，但該過(guò)程實(shí)現(xiàn)了較多的超額收益;第三階段，由于前期股價(jià)漲幅較快公司估值并不具備優(yōu)勢(shì)，雖也體現(xiàn)了水務(wù)公司的公用事業(yè)屬性，漲幅雖然較好但未跑贏指數(shù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

中國(guó)、美國(guó)的環(huán)保政策、行業(yè)階段、市場(chǎng)化程度、公司類型等均存在一定差異，美國(guó)的行業(yè)及公司發(fā)展僅起到參考借鑒作用，中國(guó)環(huán)保行業(yè)和公司的未來(lái)發(fā)展存在不確定性。

原標(biāo)題:＂This is America＂—美國(guó)環(huán)保史

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