資產并購作為企業(yè)實現(xiàn)外延發(fā)展的重要途徑，短期可以使股東獲得超額回報，長期通過業(yè)務、技術、管理協(xié)同獲得正向收益，壯大企業(yè)競爭能力。在我國上市公司的發(fā)展史中，涌現(xiàn)了不少的成功案例。例如海螺水泥，利用上市后的資金優(yōu)勢，并購了大大小小數(shù)十家同業(yè)公司，形成了顯著的規(guī)模效應，成為A+H上市公司中為數(shù)不多的H股溢價的企業(yè)，過去15年股價增長超過20倍；又比如融創(chuàng)地產，作為過去十年房地產行業(yè)最大的黑馬，“買買買”是其規(guī)模擴張的不二法寶，十年間從零起步做到了兩千億市值；再比如吉利汽車，通過并購沃爾沃一炮打響，并實現(xiàn)了技術和品牌溢價，加快了吉利的發(fā)展歷程(近期又有入股蔚來傳聞)，即將躋身全球車企市值TOP10。
 

　　那么，哪些行業(yè)更適合并購成長模式呢？筆者認為，通過同業(yè)并購快速發(fā)展需要滿足以下幾個條件：
 

　　1、所在行業(yè)進入成熟階段：也就是說行業(yè)的核心技術基本成熟，產品、工藝趨于穩(wěn)定、標準化，例如房地產行業(yè)的并購交易就非常頻繁，而光伏行業(yè)技術還處于快速迭代期，電池效率問題沒有成熟方案，因此并購案例很少。
 

　　2、具備明顯的規(guī)模效應，必須大于交易成本和并購后的融合摩擦成本，因此必須具備非常明顯的規(guī)模效應才能體現(xiàn)出并購交易的價值。
 

　　3、行業(yè)集中度不高且競爭加?。狠^低的行業(yè)集中度給了大型企業(yè)并購中小企業(yè)充分的機會，同時行業(yè)競爭加劇又導致中小企業(yè)有足夠的退出意愿。
 

　　4、政策層面的支持：從2007年開始水泥行業(yè)的政策就是以控制過剩產能，關停高耗能高污染項目為主，同時鼓勵行業(yè)兼并，因此誕生了中國建材、海螺水泥等一批行業(yè)巨頭業(yè)。
 

　　對比上述標準，筆者經(jīng)過跟蹤觀察，認為水務環(huán)保正處于并購爆發(fā)的關鍵時間窗口。這個行業(yè)經(jīng)過近二十年的市場化改革，經(jīng)營模式和技術工藝已經(jīng)非常標準成熟了，但集中度依然不高，具有企業(yè)數(shù)量多、規(guī)?；蛔?、區(qū)域分散等特點。根據(jù)中國水網(wǎng)2018年的數(shù)據(jù)，供水市場排名前十(CR10)的企業(yè)占有16.5%的市場份額，污水市場排名前十(CR10) 的企業(yè)占有27.2%的市場份額，沒有一家企業(yè)的市場份額超過5%。而且，水務行業(yè)本身區(qū)域性較強，通過并購整合打破地域限制，是企業(yè)實現(xiàn)快速擴張的一條便捷路徑。特別是最近幾年，在生態(tài)文明國策的驅動下，行業(yè)格局也在快速調整：一方面市場機會集中涌現(xiàn)，另一方面監(jiān)管標準不斷趨嚴，相對一部分中小企業(yè)由于盲目激進，大量出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的情況，這就給了龍頭企業(yè)低價并購的機會。
 

　　翻閱環(huán)保行業(yè)的公告數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，首創(chuàng)股份和瀚藍環(huán)境是同業(yè)并購較為積極的A股上市公司，也從側面說明在即使全行業(yè)普遍喊錢荒的時候，穩(wěn)健運營的龍頭企業(yè)依然具有充沛的現(xiàn)金流。近日，首創(chuàng)股份又發(fā)布公告，斥資12億收購大連恒基新潤水務有限公司100%股權，引起筆者特別興趣。并趁機專門梳理研究了一下首創(chuàng)近幾年來的并購之路。
 

　　首創(chuàng)股份是A股第一家環(huán)保上市公司，最早就是通過并購進入水務行業(yè)，目前已成為專業(yè)做水務環(huán)保的行業(yè)龍頭。近兩年，首創(chuàng)股份最大的幾單資產并購，分別位于成都、雄安、大連，都是極具發(fā)展?jié)摿Φ牡貐^(qū)，水務資產收益提升空間很有想象力，不難看出公司進一步做大做強的野心。從公告可以看到，業(yè)務集中于雄安的華冠環(huán)保2015和2016年分別虧損-663.25萬元、-170.58萬元，在2017年被首創(chuàng)股份收購后，2019年半年報已實現(xiàn)盈利1,932.80萬元；成都金強自來水2017年凈利潤-13,666.54萬元，在首創(chuàng)并購完成一年后，2019年半年報顯示已基本實現(xiàn)了盈虧平衡。這體現(xiàn)出并購交易帶來的規(guī)模效應，以及首創(chuàng)股份在水務資產運營和管理整合方面的龍頭優(yōu)勢。而從首創(chuàng)股份連續(xù)兩年的業(yè)績來看，在業(yè)務擴張的同時，還保持了良好的經(jīng)營業(yè)績和穩(wěn)健的資產負債率，這點顯得尤其難能可貴。
 

　　而最近公告的大連恒基新潤水務，雖然既不是首創(chuàng)系統(tǒng)內，也稱不上行業(yè)內最大的收購，但卻在業(yè)內引起巨大反響，頗有看點。這筆交易不同于18年行業(yè)暴雷時期環(huán)保資產的被迫出售，也不屬于近年來比較典型的國資紓困進場模式。被收購資產基金所屬的麥格理集團，是國際知名的專業(yè)投行，如今基金到期退出，由于項目公司具備國際化的精細管理與創(chuàng)新研發(fā)能力，引起包括北控、粵海、光大多家公司眾星捧月，資產吸引力可見一斑。從公告披露情況看，項目資產包含22萬噸水處理規(guī)模(10萬噸大連開發(fā)區(qū)污水，7萬噸大孤山區(qū)污水，5萬噸再生水)和1.2萬噸脫鹽水項目。從財務數(shù)據(jù)上看，過去三年平均項目公司毛利約8,685萬元，加上折舊攤銷的成本，再考慮到公司賬面基本無負債且還有9000多萬元現(xiàn)金，EV(市值+總負債-總現(xiàn)金)/EBITDA約10倍，可以說是一個具有優(yōu)良的地域屬性、穩(wěn)定現(xiàn)金流以及良好運營效率的優(yōu)質項目。該項目最終能夠花落首創(chuàng)，也展示出首創(chuàng)超強的運作能力。
 

　　首創(chuàng)股份此次以GP+LP的基金結構收購，從公開信息推測，不排除未來引入權益類的LP資金，實現(xiàn)水務資產市場化定價，提高資產流動的可能性。所以，細細品味首創(chuàng)股份近幾年納入囊中的優(yōu)質水務資產，可謂是水務并購市場上的大贏家。不過并購本身也是高收益高風險的行為，對于并購項目資產的投后管理是一門大學問，未來并購效應如何，還需驗證，我們拭目以待。
 

　　回到開頭的話，從行業(yè)屬性、發(fā)展階段、未來趨勢等方面來看，加上政策的大力催化，相信環(huán)保水務行業(yè)已經(jīng)進入了通過并購交易實現(xiàn)行業(yè)集中度快速提升的新發(fā)展階段，特別是當前大量中小企業(yè)正面臨財務困境，更是給龍頭企業(yè)的并購提供了良好的契機，也希望環(huán)保上市公司能夠抓住機會，通過更多并購交易實現(xiàn)利潤和市值的同步上漲，打造成為環(huán)保行業(yè)的并購大贏家。