去年這個時候，三聚環(huán)保第一次取代碧水源成為國內(nèi)市值第一的環(huán)保股，良好的業(yè)績支撐三聚環(huán)保股價一路上揚，市值也上升到超過700億，風頭一時無二。

但5月27日，三聚環(huán)保遭到了《證券市場周刊》質(zhì)疑，稱其部分重大合同背后的客戶實力存疑，部分合同執(zhí)行進度與披露的信息不符，一些客戶的高管名字屢屢與三聚環(huán)保相關(guān)人員名字重合。受此消息影響，公司股價跌停。雖然三聚環(huán)保對此進行了迅速反應，宣稱所謂的關(guān)聯(lián)交易是不存在的，相關(guān)媒體的質(zhì)疑是因為對公司情況了解不清楚、不全面，并以公告方式披露了事實情況，但公司股價在一段時間內(nèi)仍受到影響。

而同期由于“雄安概念”加持，碧水源一度重回“環(huán)保第一股”寶座。近期，三聚環(huán)保與碧水源雙方市值差距縮小至微，導致環(huán)保股“第一”爭奪戰(zhàn)陷入白熱化。9月7日三聚環(huán)保由于股價上漲2.76%，總市值達到603.57億，超越碧水源（股價上漲0.00%）594.15億的總市值再登“第一”寶座。今天二者股價雙雙回落，截止到下午三點收盤，三聚環(huán)保以597億總市值守住領(lǐng)先位置。

作為國內(nèi)“環(huán)保第一股”的有力競爭者，本文將帶您了解三聚環(huán)保究竟是個什么樣的企業(yè)。

數(shù)據(jù)說話

8月26日，三聚環(huán)保發(fā)布上半年業(yè)績報告，2017年上半年營業(yè)收入為120.85億元，較上年同期增108.13%；歸屬于母公司所有者的凈利潤為12.13億元，較上年同期增50.83%。

從三聚環(huán)保的成長歷程來看，2007年到2016年營業(yè)收入連年持續(xù)遞增，利潤從0.1億增長至16.17億，9年增長160倍，成績顯赫。且從2013年之后，業(yè)績每年翻番：

2013年，公司凈利潤2.05億元；

2014年，公司凈利潤4.02億元；

2015年，公司凈利潤8.21億元；

2016年，公司凈利潤16.17億元。

按照前復權(quán)價計算，三聚環(huán)保自2010年4月27日上市至2017年9月8日，股價累計漲幅912.85%；碧水源自2010年4月21日上市至2017年9月8日，股價累計漲幅132.60%。（數(shù)據(jù)來源：騰訊財經(jīng)）

三聚環(huán)保股價走勢圖

這是個做什么的企業(yè)？

企業(yè)簡介

北京三聚環(huán)保新材料股份有限公司（簡稱“三聚環(huán)?！保┏闪⒂?997年，是國家高新技術(shù)企業(yè)、“中關(guān)村科技園區(qū)”的高新技術(shù)企業(yè)，于2010年4月27日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的能源凈化公司，為傳統(tǒng)石化行業(yè)提供清潔化產(chǎn)品、技術(shù)及綜合服務，并逐漸由劑種生產(chǎn)向工程設(shè)計、工程施工業(yè)務拓展，進一步確立在能源凈化行業(yè)的優(yōu)勢地位。在此基礎(chǔ)上積極進行產(chǎn)業(yè)鏈延伸、模式升級與產(chǎn)品完善。

近幾年來，公司立足傳統(tǒng)的能源凈化業(yè)務，積極拓展能源清潔轉(zhuǎn)化業(yè)務，打造環(huán)保、能源融合發(fā)展的企業(yè)平臺，致力于環(huán)境友好、化石能源清潔利用領(lǐng)域。

行業(yè)屬性

三聚環(huán)保與傳統(tǒng)從事環(huán)境治理（如桑德環(huán)境、碧水源）、水務（如興蓉投資、國中水務），環(huán)保裝備制造（如興源環(huán)境、龍凈環(huán)保、先河環(huán)保）等典型的環(huán)保企業(yè)相比有點“另類”，似乎更像一個典型的化工企業(yè)。

上市之初，三聚環(huán)保所屬行業(yè)為C4360專用化學產(chǎn)品制造業(yè)中新興的能源凈化行業(yè)。能源凈化是在能源加工過程中脫除污染物，避免使用過程中污染物的產(chǎn)生，是一種“前端預防”處理方式。該行業(yè)由三聚環(huán)保在國內(nèi)首先提出，當時三聚環(huán)保也是能源凈化行業(yè)的唯一一家企業(yè)。根據(jù)2012年之后修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，三聚環(huán)保屬于制造業(yè)(C)中的化學原料及化學制品制造業(yè)。

三聚環(huán)保生產(chǎn)的脫硫劑

業(yè)務領(lǐng)域和內(nèi)容

環(huán)保事業(yè)，可能分成很多不同的領(lǐng)域，三聚環(huán)保主要解決基礎(chǔ)能源工業(yè)產(chǎn)品的清潔化、生產(chǎn)過程清潔化以及產(chǎn)品質(zhì)量提升。所謂基礎(chǔ)能源工業(yè)，特別是指化石能源，煤、天然氣、石油。

傳統(tǒng)的環(huán)保思維一般較為關(guān)注末端治理技術(shù)，而三聚環(huán)保向前端推進，解決化石能源消費之前的清潔化問題，從源頭消滅能源消費持續(xù)增長對環(huán)境帶來的污染危害。比如如何生產(chǎn)清潔汽油、清潔柴油，天然氣如何通過凈化之后輸送到千家萬戶，煤作為中國儲量最大的化石資源，如何得到清潔化利用。

目前，三聚環(huán)保主要提供的產(chǎn)品和服務包括：

石化、煉油行業(yè)劑種：脫硫凈化劑、脫硫催化劑、其他凈化劑（脫氯劑、脫砷劑等）、特種催化材料及催化劑四大系列近百個品種的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

一站式脫硫成套設(shè)備：為油田、煤化工、石化、天然氣等能源及化工工業(yè)提供成套凈化裝備及可循環(huán)使用的劑種等能源凈化綜合服務。

綜合型能源解決方案：煤化工、化工化肥等工業(yè)的落后產(chǎn)能及技術(shù)的改造升級、環(huán)保治理、尾氣綜合利用等總體解決方案及其實施。

清潔能源和精細化工產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售

根據(jù)三聚環(huán)保2016年年報，能源凈化綜合服務已占到主營業(yè)務（包括2、3、4）收入的89.91%，能源凈化產(chǎn)品（包括1）占比降到10.09%，在2014年兩者的占比還接近55:45，2015年約為77:23，轉(zhuǎn)型速度較快。

高成長的背后經(jīng)歷了什么？

我們常說最好的企業(yè)就是擁有最寬的護城河的企業(yè)，三聚環(huán)保的護城河來自其先進技術(shù)和合理的商業(yè)模式。

技術(shù)上構(gòu)建“護城河”

（1）研發(fā)投入大

三聚管理層技術(shù)出身較多，對研發(fā)持續(xù)投入，從下表公司年報披露的數(shù)據(jù)可以看出，其對研發(fā)的投入不斷增加。

三聚環(huán)保研發(fā)投入

（2）專利數(shù)量多

三聚環(huán)保曾是創(chuàng)業(yè)板中專利技術(shù)最多的企業(yè)，截至2016年12月31日，公司共申請了405件國內(nèi)外專利，其中發(fā)明專利372件，實用新型33件。公司共獲得專利授權(quán)218件，其中，發(fā)明專利190件，實用新型28件。

（3）技術(shù)含金量高

三聚環(huán)保依托研發(fā)平臺、中試基地和工程公司，開發(fā)了競爭力較強、應用領(lǐng)域市場廣闊的關(guān)鍵技術(shù)。三聚環(huán)保的技術(shù)儲備按照總經(jīng)理林科的說法“夠公司快速發(fā)展20年”，雖有些夸張，但一定程度反映了公司對自身的技術(shù)實力的信心。公司的技術(shù)儲備及效用一旦成功，在國內(nèi)還是有很大優(yōu)勢，懸浮床加氫工藝等還具有大批量復制推廣的空間，通過技術(shù)整合和融合，產(chǎn)生出較大的技術(shù)壁壘，使后來者追趕的難度極高。

商業(yè)模式上敢于突破

（1）第一次跨越：從劑種生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型做能源凈化服務。

三聚環(huán)保的老本行是做脫硫催化劑和凈化劑的，這些產(chǎn)品用于石油煉制、化肥等行業(yè)原料及產(chǎn)品的質(zhì)量改善和硫的脫除。

三聚環(huán)保業(yè)績增長非常穩(wěn)定，但2013年之前其股價表現(xiàn)一直不佳。三聚環(huán)保管理層在2011年中就發(fā)出轉(zhuǎn)型的聲音，從一家賣純粹的劑種（脫硫催化劑和凈化劑）轉(zhuǎn)型為一家提供設(shè)備、工藝、裝置、工程等綜合能源凈化服務商。

早期，三聚環(huán)保產(chǎn)品的主要需求方是石油石化廠家及脫硫脫硝工程的承包商，行業(yè)內(nèi)的競爭對手主要是劑種生產(chǎn)廠家。單做劑種會使企業(yè)發(fā)展受到諸多限制：對大客戶依賴度較高，容易受制于客戶；而在行業(yè)內(nèi)部，劑種行業(yè)競爭激烈。所以，一方面，要擺脫對少數(shù)客戶的依賴，掌握更多的主動權(quán)；另一方面，與其只做產(chǎn)業(yè)鏈上端的原材料，不如在日后劑種生產(chǎn)廠家都變牛逼起來之前，搶先一步，做全產(chǎn)業(yè)鏈。原材料成本占劑種總成本比例大，單純賣劑種需要較多周轉(zhuǎn)資金，而在能源凈化服務商的模式下，除了工程建設(shè)外，還可以通過技術(shù)服務循環(huán)使用劑種，既可節(jié)省雙方的資金周轉(zhuǎn)，又可增加客戶黏性。

在產(chǎn)業(yè)鏈延伸這條思路下，三聚環(huán)保開始采用BT（建設(shè)后移交）模式，從賣劑種到賣整體工程，雖然毛利率跟單純賣催化劑差不多，但商業(yè)模式本身就是一個很大的突破。由此，三聚環(huán)保開始了邁向能源凈化服務商的步子。

（2）第二次跨越：從能源凈化服務向清潔能源供應服務升級。

為配合商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型，三聚環(huán)保從產(chǎn)業(yè)鏈的布局上不斷延伸和完善。

首先利用和上游中石油中石化的密切業(yè)務關(guān)系，直接切入他們的下游化工品的生產(chǎn)。比如控股子公司大慶三聚能源，完成了年產(chǎn)3萬噸苯乙烯抽提裝置及年產(chǎn)2萬噸新戊二醇裝置的建設(shè)。

此外，三聚環(huán)保不斷的在原有業(yè)務上做價值升級。由于天然氣已成為稀缺清潔資源，是我國發(fā)展低碳經(jīng)濟和潔凈能源的重點，而發(fā)展焦爐煤氣生產(chǎn)天然氣是一種新的可靠的清潔能源供給方式。

焦爐煤氣生產(chǎn)天然氣的工藝難點是如何把焦爐煤氣凈化到甲烷化以及深冷、脫硫工藝，目前國內(nèi)已經(jīng)在建和建成將近的裝置里面，大都有三聚環(huán)保的技術(shù)和產(chǎn)品的應用，公司利用這種優(yōu)勢，順勢直接切入了LNG（液化天然氣）市場：2013年11月，三聚環(huán)保與內(nèi)蒙古美方能源有限公司合資設(shè)立內(nèi)蒙古三聚家景新能源有限公司（三聚家景），在內(nèi)蒙古阿拉善盟經(jīng)濟開發(fā)區(qū)正式啟動建設(shè)“2億Nm3/年焦化聯(lián)產(chǎn)LNG及配套銷售終端建設(shè)項目”。這個戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變對三聚環(huán)保而言，跨度非常之大，從一家能源凈化服務商直接到清潔能源的供應商。

而后，隨著懸浮床加氫、費托合成項目、釕基催化劑項目的逐步落地，三聚環(huán)保從單一“能源凈化服務商”升級為“能源凈化及清潔轉(zhuǎn)化、綜合利用商”，推動環(huán)保，清潔能源業(yè)務融合發(fā)展。

獨具特色的“三聚模式”

“三聚模式”簡述

三聚環(huán)保能夠不斷打開天花板，實現(xiàn)高成長，得益于其特有的“三聚模式”：通過技術(shù)創(chuàng)新及資源整合，以提供產(chǎn)品或服務的方式，提高能源凈化方面的生產(chǎn)效率或大幅降低生產(chǎn)成本，實現(xiàn)與客戶的雙贏，創(chuàng)造價值。

三聚環(huán)保的底氣在于深諳煤化工和石油化工兩大行業(yè)的技術(shù)和成本現(xiàn)狀，通過其打造的低成本、高收益率、高附加值的“三聚模式”，服務于二者產(chǎn)業(yè)升級，在低油價時代實現(xiàn)“逆襲”的同時，突破自身“成長的煩惱”。

“三聚模式”案例

三聚環(huán)保進軍煤化工領(lǐng)域的首個示范項目——2.5億m3焦爐煤氣制LNG及下游深加工項目。這一項目據(jù)稱可以充分資源化利用焦爐煤氣制成供不應求的LNG，同時還可將近百萬噸的冶金焦炭部分改造為化工焦，氣化后合成為高附加值的化工產(chǎn)品。

三聚環(huán)保將傳統(tǒng)焦化和煉化企業(yè)的工藝對接起來：一方面，將煤炭中最值錢的部分提取出來，替代石化產(chǎn)品和能源產(chǎn)品；另一方面，資源化利用煤化過程中的副產(chǎn)品，可為石油煉化企業(yè)提供廉價原料。如此，面對油價暴跌的沖擊，雙方可抱團“取暖”。

國內(nèi)煤炭行業(yè)已經(jīng)告別“黃金”十年，就連此前炙手可熱的焦炭價格也跌至谷底，加之產(chǎn)能過剩大山“壓頂”，國內(nèi)焦炭連同焦化行業(yè)進入到異常困難時期。以前煤炭企業(yè)主要賣焦炭，成本倒掛，賣一噸虧一噸，“三聚模式”通過焦爐煤氣的資源化開發(fā)，在盈利前景大大提升中實現(xiàn)行業(yè)升級，這對于目前困頓的焦炭行業(yè)來說無疑是救命良方，為一個行業(yè)某出路其意義比焦爐煤氣制LNG更深遠。

小結(jié)

三聚環(huán)保能夠不斷沖擊國內(nèi)“環(huán)保第一股”的寶座，與其基本面密切相關(guān)：

良好的業(yè)績支撐：業(yè)績每年翻番的爆炸式增長；

利用技術(shù)壁壘構(gòu)建自身護城河：研發(fā)上持續(xù)的高投入，技術(shù)儲備多且精，具備較高的技術(shù)壁壘，使后來者追趕的難度極高；

為應對市場發(fā)展，不斷突破原有商業(yè)模式，并創(chuàng)造獨特的“三聚模式”：從賣劑種到賣整體工程，再到清潔能源供應、綜合利用，不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈；深耕煤化工和石油化工行業(yè)，服務于二者產(chǎn)業(yè)升級，在低油價時代實現(xiàn)“逆襲”的同時，突破自身“成長的煩惱”。

來源:中宜環(huán)科環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究  作者:李素君

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