公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(簡(jiǎn)稱基礎(chǔ)設(shè)施REITs)是指依法向社會(huì)投資者公開(kāi)募集資金形成基金財(cái)產(chǎn)，通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，由基金管理人等主動(dòng)管理運(yùn)營(yíng)上述基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。2020年，我國(guó)陸續(xù)發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》、《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》等政策文件，推動(dòng)國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)發(fā)展。
 

　　在此背景下，各類基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)推動(dòng)REITs項(xiàng)目的選取與申報(bào)。2020年8月，北京首創(chuàng)生態(tài)環(huán)保集團(tuán)股份有限公司發(fā)布公告，擬選取合肥一處污水處理廠PPP項(xiàng)目以及深圳三處污水處理廠BOT項(xiàng)目為標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的申報(bào)發(fā)行。2021年6月，公司富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT于上交所正式掛牌交易，成為試點(diǎn)首只將綠色PPP項(xiàng)目作為底層資產(chǎn)成功發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的產(chǎn)品。本文將對(duì)首創(chuàng)水務(wù)REIT產(chǎn)品進(jìn)行介紹，總結(jié)REITs對(duì)綠色PPP發(fā)展的意義，同時(shí)提出推動(dòng)綠色PPP項(xiàng)目申報(bào)REITs的政策建議。
 

　　一、首創(chuàng)水務(wù)REIT產(chǎn)品案例分析
 

　　北京首創(chuàng)生態(tài)環(huán)保集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“首創(chuàng)環(huán)保”)成立于1999年，注冊(cè)資本3.4億元。作為北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)旗下國(guó)有控股環(huán)保旗艦企業(yè)，首創(chuàng)環(huán)保業(yè)務(wù)主要涵蓋城鎮(zhèn)水務(wù)、水環(huán)境綜合治理、固廢處理和綠色資源管理。2019年首創(chuàng)環(huán)?？傎Y產(chǎn)798.72億元，其中以無(wú)形資產(chǎn)、在建工程、固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期應(yīng)收款為主的非流動(dòng)資產(chǎn)占比73.3%，是首創(chuàng)環(huán)保最主要的資產(chǎn)項(xiàng)。此部分非流動(dòng)資產(chǎn)涉及的PPP、BOT項(xiàng)目沉淀了首創(chuàng)大量的資金與債務(wù)；同時(shí)，以PPP、BOT模式為主的項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)期限普遍較長(zhǎng)，回款周期長(zhǎng)，使得首創(chuàng)整體資產(chǎn)偏重，流動(dòng)性不強(qiáng)。
 

　　首創(chuàng)環(huán)保出于盤(pán)活存量資產(chǎn)、降低負(fù)債率、提升企業(yè)現(xiàn)金流等目的積極申報(bào)REITs試點(diǎn)，于2020年8月正式發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs申報(bào)發(fā)行工作的公告》。2021年5月，首創(chuàng)環(huán)保收到上交所《關(guān)于對(duì)富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金上市及富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)一號(hào)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券掛牌轉(zhuǎn)讓無(wú)異議的函》。6月，公司富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT于上交所正式掛牌交易。
 

　　根據(jù)首創(chuàng)水務(wù)REIT招募說(shuō)明書(shū)，本次REIT產(chǎn)品入池基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目包括首創(chuàng)環(huán)保深圳項(xiàng)目和合肥項(xiàng)目。深圳項(xiàng)目為BOT模式的特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，由首創(chuàng)環(huán)保獨(dú)資設(shè)立的深圳首創(chuàng)水務(wù)負(fù)責(zé)投資建設(shè)，包含福永污水處理廠、松崗污水處理廠、公明污水處理廠的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。合肥項(xiàng)目為T(mén)OT+BOT模式的PPP項(xiàng)目，由首創(chuàng)環(huán)保獨(dú)資設(shè)立的合肥十五里河首創(chuàng)水務(wù)負(fù)責(zé)投資建設(shè)，項(xiàng)目共分四期，其中一至三期為T(mén)OT模式承接存量項(xiàng)目，四期為新建項(xiàng)目，由合肥首創(chuàng)投資建設(shè)，首創(chuàng)環(huán)保通過(guò)全資持股合肥首創(chuàng)享有合肥項(xiàng)目完全的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。

　　表1 首創(chuàng)水務(wù)REIT項(xiàng)目具體構(gòu)成

 

　　從付費(fèi)方式看，盡管本項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制是政府付費(fèi)，但按照穿透原則，污水處理項(xiàng)目實(shí)質(zhì)是使用者支付費(fèi)用，滿足發(fā)行要求。從投資回報(bào)保障看，深圳、合肥兩地4個(gè)項(xiàng)目都與政府方簽署了《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》等合同，從合約層面確定了項(xiàng)目公司獲取合理服務(wù)費(fèi)用與合理盈利的權(quán)利；同時(shí)，合同中設(shè)置了“基本污水處理量”條款，即針對(duì)實(shí)際處理達(dá)標(biāo)的水量低于基本水量時(shí)，項(xiàng)目公司有權(quán)按照運(yùn)營(yíng)年度對(duì)應(yīng)的基本水量收取污水處理費(fèi)，保障最低收益，且對(duì)于污水處理服務(wù)費(fèi)設(shè)定了調(diào)價(jià)機(jī)制，即根據(jù)電費(fèi)、人工費(fèi)、化學(xué)藥劑費(fèi)、通貨膨脹等因素對(duì)污水處理服務(wù)費(fèi)每三年進(jìn)行復(fù)核測(cè)算，若變動(dòng)幅度達(dá)到5%以上則可申請(qǐng)調(diào)整污水處理服務(wù)費(fèi)。因此在穩(wěn)定運(yùn)行的情況下投資回報(bào)持續(xù)穩(wěn)定且良好，收入來(lái)源合理分散，滿足發(fā)行要求。
 

　　根據(jù)國(guó)家發(fā)改委等七部委聯(lián)合印發(fā)的《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄(2019年版)》，首創(chuàng)環(huán)保申報(bào)的底層資產(chǎn)污水處理廠屬于“污水處理、再生利用及污泥處理處置設(shè)施建設(shè)運(yùn)營(yíng)”，是《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄(2019年版)》支持的綠色產(chǎn)業(yè)。同時(shí)，根據(jù)國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布的《關(guān)于征集綠色政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目典型案例的通知》，綠色PPP項(xiàng)目為城鎮(zhèn)污水垃圾處理、生態(tài)治理、危險(xiǎn)廢物處理、醫(yī)療廢物處理、可再生能源及資源化利用等環(huán)保領(lǐng)域PPP項(xiàng)目。因此首創(chuàng)環(huán)保申報(bào)的項(xiàng)目屬于綠色產(chǎn)業(yè)，且包含綠色PPP項(xiàng)目。
 

　　首創(chuàng)環(huán)保作為A股首家以綠色PPP項(xiàng)目為底層資產(chǎn)之一發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目的上市公司，其通過(guò)公募基金-資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃-項(xiàng)目公司-基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)將綠色PPP資產(chǎn)納入REITs產(chǎn)品中。

　　圖1 首創(chuàng)水務(wù)REIT結(jié)構(gòu)圖

 

　　圖表來(lái)源：《富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金招募說(shuō)明書(shū)更新》.
 

　　具體實(shí)施步驟為：首先，公募基金管理人富國(guó)基金向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)注冊(cè)首創(chuàng)水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，取得注冊(cè)文件后，富國(guó)基金將基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金進(jìn)行公開(kāi)發(fā)售，其中首創(chuàng)環(huán)?；蚱渫豢刂葡玛P(guān)聯(lián)方作為戰(zhàn)略配售投資人參與認(rèn)購(gòu)比例不低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的51%(實(shí)際發(fā)行時(shí)認(rèn)購(gòu)比例為51%)。

　　圖2 首創(chuàng)水務(wù)REIT實(shí)施步驟1

 

　　其次，由富國(guó)資產(chǎn)作為專項(xiàng)計(jì)劃管理人設(shè)立首創(chuàng)水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，首創(chuàng)水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金設(shè)立后以募集資金認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃全部份額，專項(xiàng)計(jì)劃完成設(shè)立。

　　圖3 首創(chuàng)水務(wù)REIT實(shí)施步驟2

 

　　再次，專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，通過(guò)與原始權(quán)益人首創(chuàng)環(huán)保簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》收購(gòu)深圳、合肥項(xiàng)目公司全部股權(quán)。首創(chuàng)水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金通過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃及項(xiàng)目公司股權(quán)穿透取得4個(gè)污水處理廠項(xiàng)目完全所有權(quán)。

　　圖4 首創(chuàng)水務(wù)REIT實(shí)施步驟3

 

　　從現(xiàn)金流的角度來(lái)看，如圖5所示，首先，居民、企業(yè)等繳納污水處理費(fèi)；然后，使用者繳納的污水處理費(fèi)屬于政府非稅收入，全額上繳地方國(guó)庫(kù)，納入地方政府性基金預(yù)算管理，?？顚Ｓ茫?cái)政局用此預(yù)算資金支付給污水處理廠污水處理服務(wù)費(fèi)；接著，持有污水處理廠的BOT項(xiàng)目公司、PPP項(xiàng)目公司獲得政府支付的污水處理服務(wù)費(fèi)后，通過(guò)支付首創(chuàng)水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃股東分紅、借款利息等將現(xiàn)金流分配到專項(xiàng)計(jì)劃；最后，專項(xiàng)計(jì)劃經(jīng)過(guò)首創(chuàng)水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金將分紅分配至基金投資人。

　　圖5 首創(chuàng)水務(wù)REIT現(xiàn)金流說(shuō)明

 

　　二、REITs對(duì)于綠色PPP發(fā)展的意義
 

　　(一)對(duì)于首創(chuàng)環(huán)保等持有綠色PPP項(xiàng)目的公司的意義
 

　　對(duì)于首創(chuàng)環(huán)保等持有綠色PPP項(xiàng)目的公司，通過(guò)參與REITs項(xiàng)目，可以豐富自身投資綠色PPP項(xiàng)目的退出渠道，提升PPP資產(chǎn)的流動(dòng)性，提前回籠現(xiàn)金流與利潤(rùn)用于循環(huán)投資及新項(xiàng)目的拓展；同時(shí)優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況，降低企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率。
 

　　綠色PPP項(xiàng)目承接主體以建筑承包商和基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)服務(wù)商為主，細(xì)化而言，以環(huán)保工程承包商和環(huán)保服務(wù)運(yùn)營(yíng)企業(yè)為主；環(huán)保工程及環(huán)保服務(wù)運(yùn)營(yíng)企業(yè)，特別是其中的民營(yíng)企業(yè)普遍存在資產(chǎn)規(guī)模有限、資產(chǎn)負(fù)債率較高、融資困難、現(xiàn)金流緊張等問(wèn)題。而綠色PPP項(xiàng)目，以中型基建項(xiàng)目為主，會(huì)耗用建筑承包商、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)商等承接主體大量的資金；且項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期普遍在10年以上，回收周期較長(zhǎng)。以首創(chuàng)環(huán)保為例，2019年與PPP有關(guān)的無(wú)形資產(chǎn)、在建工程、固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期應(yīng)收款為主的非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的73.3%；公司資產(chǎn)負(fù)債率65%，以長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券為主的非流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的64.8%；同時(shí)，由于環(huán)保工程項(xiàng)目結(jié)算周期政策影響下收入和現(xiàn)金流有所錯(cuò)配，疊加環(huán)保項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)初期回款不穩(wěn)定，及部分地方政府支付延遲，公司收現(xiàn)比不足1；且由于近年業(yè)務(wù)擴(kuò)張，2019年現(xiàn)金流量?jī)粼黾宇~為-23.8億元。首創(chuàng)有盤(pán)活存量非流動(dòng)資產(chǎn)、降低負(fù)債率、增強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金流及收款能力的需求。
 

　　通過(guò)參與REITs項(xiàng)目，持有綠色PPP項(xiàng)目的公司賣(mài)出部分PPP項(xiàng)目股權(quán)，可以提前回籠現(xiàn)金流與利潤(rùn)，達(dá)到循環(huán)投資、用于新項(xiàng)目拓展、提升資金使用效率等目的。此外，REITs項(xiàng)目通過(guò)設(shè)立SPV及其他結(jié)構(gòu)安排可將基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人其他資產(chǎn)分離，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，使得REITs相關(guān)資產(chǎn)負(fù)債實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)出表，視為表外融資。一方面提供新型權(quán)益型融資方式，減少對(duì)傳統(tǒng)債務(wù)融資方式的依賴，降低企業(yè)負(fù)債率與財(cái)務(wù)費(fèi)用，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；另一方面PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)權(quán)對(duì)應(yīng)的無(wú)形資產(chǎn)或長(zhǎng)期應(yīng)收款轉(zhuǎn)化為貨幣資金，增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性與可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。
 

　　需要補(bǔ)充的是，對(duì)于持有綠色PPP項(xiàng)目的公司，其在PPP項(xiàng)目融資中，無(wú)論是通過(guò)銀行貸款還是發(fā)行債券，銀行和債券投資人看重的是持有綠色PPP項(xiàng)目的公司的資信水平和主體評(píng)級(jí)；而基礎(chǔ)設(shè)施REITs更著眼于項(xiàng)目本身，更看重的是項(xiàng)目現(xiàn)金流和整體運(yùn)營(yíng)管理狀況，所以以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為核心的REITs產(chǎn)品能獲得更高的評(píng)級(jí)與市場(chǎng)認(rèn)可。
 

　　(二)對(duì)于綠色PPP市場(chǎng)的意義
 

　　從存量角度來(lái)看，中國(guó)綠色基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資規(guī)模巨大，過(guò)去數(shù)年在水利環(huán)境與公共設(shè)施、清潔能源等領(lǐng)域借助PPP模式的建設(shè)投資已積累一定規(guī)模的存量資產(chǎn)。發(fā)展REITs能有效盤(pán)活處在運(yùn)營(yíng)期的綠色PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，打通資本進(jìn)出綠色基礎(chǔ)設(shè)施的渠道，增加資產(chǎn)流動(dòng)性。
 

　　2014年至2021年1月，財(cái)政部全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目管理庫(kù)中累積污染防治與綠色低碳項(xiàng)目合計(jì)5832個(gè)，投資額5.6萬(wàn)億元，分別占管理庫(kù)的58.1%和36.3%；開(kāi)工建設(shè)項(xiàng)目2,419個(gè)、投資額2.3萬(wàn)億元，分別占管理庫(kù)開(kāi)工建設(shè)項(xiàng)目的56.2%和34.0%，開(kāi)工率60.6%。通過(guò)發(fā)展REITs，有利于促進(jìn)萬(wàn)億體量的綠色PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)的股權(quán)交易，提升項(xiàng)目流動(dòng)性。
 

　　從增量角度來(lái)看，中國(guó)綠色基礎(chǔ)設(shè)施仍有廣闊的建設(shè)投資空間。發(fā)展REITs能夠助力中國(guó)綠色PPP項(xiàng)目增加融資規(guī)模，豐富資金來(lái)源。
 

　　中國(guó)綠色基礎(chǔ)設(shè)施投資需求仍然巨大，未來(lái)仍有大量綠色PPP項(xiàng)目的投資建設(shè)需求。第一，2019年中國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率60.6%，戶籍人口城鎮(zhèn)化率44.38%，城鎮(zhèn)化進(jìn)程還遠(yuǎn)未結(jié)束，都市圈的可持續(xù)建設(shè)發(fā)展離不開(kāi)城市綠色基礎(chǔ)設(shè)施的應(yīng)用推廣，各類污染治理等綠色基礎(chǔ)設(shè)施仍有建設(shè)需求。第二，大部分綠色基礎(chǔ)設(shè)施到一定年限會(huì)有更新、大中修的要求，如污水處理項(xiàng)目的提標(biāo)改造、各類管網(wǎng)的更新改造等。體現(xiàn)在PPP領(lǐng)域?yàn)镽OT、TOT項(xiàng)目的規(guī)模及數(shù)量增長(zhǎng)。存量綠色基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的更新改造也蘊(yùn)含著可觀的投資需求。第三，2021年政府工作報(bào)告提及扎實(shí)做好碳達(dá)峰、碳中和各項(xiàng)工作，為踐行綠色可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)“3060”目標(biāo)，節(jié)能環(huán)保、新能源等領(lǐng)域綠色基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目將會(huì)持續(xù)受到市場(chǎng)關(guān)注，而PPP則是社會(huì)資本參與的重要模式。短期來(lái)看，在后疫情時(shí)代，綠色基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)也是托底經(jīng)濟(jì)的重要政策工具。通過(guò)發(fā)展REITs，有利于助力新增綠色PPP等綠色基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資，豐富資金來(lái)源，打破當(dāng)前部分綠色基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目出資渠道單一、資本金投入不足等融資困境。
 

　　從PPP市場(chǎng)總體來(lái)看，REITs推廣有利于PPP項(xiàng)目的質(zhì)量提升。REITs本身對(duì)PPP項(xiàng)目提出一定的運(yùn)營(yíng)、現(xiàn)金流的要求；而優(yōu)質(zhì)的PPP項(xiàng)目能夠在REITs市場(chǎng)得到更多投資者青睞與認(rèn)可，提升REITs價(jià)格。因此REITs市場(chǎng)的高要求與關(guān)注度能夠促進(jìn)PPP項(xiàng)目的優(yōu)勝劣汰。此外，資本市場(chǎng)相對(duì)健全的信息披露制度具備監(jiān)督和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，也可倒逼PPP項(xiàng)目擇優(yōu)選擇、規(guī)范實(shí)施，進(jìn)一步提升項(xiàng)目質(zhì)量。
 

　　(三)對(duì)于資本市場(chǎng)的意義
 

　　對(duì)于資本市場(chǎng)，REITs能夠豐富綠色基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資人結(jié)構(gòu)，同時(shí)強(qiáng)化對(duì)綠色PPP、綠色基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的監(jiān)督作用。
 

　　從行業(yè)背景看，2020年P(guān)PP市場(chǎng)中建筑承包商中標(biāo)規(guī)模占比47.68%，是最主要的中標(biāo)社會(huì)資本類型。通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施REITs，可以豐富投資人的結(jié)構(gòu)，能夠讓更多不同類型、不同背景的投資人參與綠色PPP項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)自己的投資目的。如對(duì)于個(gè)人投資者，基建REITs可提供一種抗通脹、高分紅、高收益風(fēng)險(xiǎn)比的長(zhǎng)期投資工具，個(gè)人投資者可通過(guò)基建REITs間接參與綠色PPP等綠色基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，同時(shí)加強(qiáng)社會(huì)公眾對(duì)綠色PPP基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營(yíng)的監(jiān)督。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)質(zhì)污水處理、新能源等綠色PPP項(xiàng)目具有現(xiàn)金流穩(wěn)定、波動(dòng)低、與通脹掛鉤等優(yōu)勢(shì)，是投資者重要的資產(chǎn)配置方向之一，中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)參與REITs項(xiàng)目獲得較長(zhǎng)期限的安全穩(wěn)定投資回報(bào)。REITs作為長(zhǎng)期穩(wěn)定增值的金融產(chǎn)品，可有效完善我國(guó)證券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，吸引各類投資資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)與綠色領(lǐng)域，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)韌性。
 

　　三、推動(dòng)綠色PPP項(xiàng)目申報(bào)REITs的政策建議
 

　　綠色PPP項(xiàng)目申報(bào)REITs進(jìn)行融資還面臨不少障礙。一方面，很多研究報(bào)告均提及，由于REITs本身還在試點(diǎn)階段，稅收優(yōu)惠缺位，使得REITs在發(fā)行、持有運(yùn)營(yíng)、退出環(huán)節(jié)稅負(fù)較重，制約了REITs產(chǎn)品的收益水平，降低了對(duì)發(fā)行人及投資者的吸引力；另一方面，綠色PPP項(xiàng)目收益率相對(duì)有限，可能難以滿足發(fā)行回報(bào)要求，且PPP協(xié)議中普遍有針對(duì)SPV股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制，使得綠色PPP項(xiàng)目作為REITs底層資產(chǎn)來(lái)源存在障礙。除了建議推出有利于以綠色PPP為底層資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品發(fā)行推廣的稅收政策、加強(qiáng)REITs領(lǐng)域的能力建設(shè)、創(chuàng)造有利于綠色PPP發(fā)行REITs產(chǎn)品的市場(chǎng)環(huán)境外，我們還提出以下三方面的政策建議：
 

　　第一，建立PPP項(xiàng)目成熟的使用者付費(fèi)機(jī)制，滿足REITs發(fā)行收益要求。綠色PPP項(xiàng)目主要涉及生態(tài)環(huán)保、林業(yè)、給排水及污水處理等領(lǐng)域，大部分屬于公益性強(qiáng)而收益不足的政府項(xiàng)目，以政府付費(fèi)為主，資金來(lái)源較為單一且市場(chǎng)化不足。以使用者付費(fèi)為回報(bào)機(jī)制的綠色PPP項(xiàng)目可能面臨現(xiàn)金流不穩(wěn)定、不充裕等問(wèn)題，后續(xù)產(chǎn)品發(fā)行需要依賴于主體提供信用擔(dān)保、差額補(bǔ)足等措施，難以實(shí)現(xiàn)真正意義的“真實(shí)出售”和“風(fēng)險(xiǎn)隔離”。因此，未來(lái)還需致力于建立PPP項(xiàng)目成熟的使用者付費(fèi)機(jī)制，支持社會(huì)資本通過(guò)資源資產(chǎn)增值、參與生態(tài)權(quán)益交易、獲得地方政府橫縱向轉(zhuǎn)移支付等方式拓展在綠色PPP涉及領(lǐng)域的價(jià)值實(shí)現(xiàn)路徑和方法，培育穩(wěn)定項(xiàng)目現(xiàn)金流，同時(shí)滿足REITs發(fā)行收益要求。
 

　　第二，加強(qiáng)PPP項(xiàng)目參與REITs產(chǎn)品宣傳，合理分配再融資收益。部分地方政府在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中設(shè)置了各類限制條件，保留了可行使提前回購(gòu)或作為股權(quán)優(yōu)先受讓人的權(quán)利；這些限制條件會(huì)阻礙PPP項(xiàng)目申報(bào)REITs產(chǎn)品。因此需要為政府、各類投資者普及宣傳REITs與PPP項(xiàng)目的政策文件與概念；一方面減少因股權(quán)交易、政府回購(gòu)引起的紛爭(zhēng)，另一方面專業(yè)的地方政府也能幫助金融市場(chǎng)監(jiān)管項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)情況，保障政府和公眾利益。同時(shí)，通過(guò)REITs進(jìn)行再融資，能夠減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，提升收益率，項(xiàng)目本身也能獲得流動(dòng)性溢價(jià)以及標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)帶來(lái)的估值提升。SPV中政府方若能轉(zhuǎn)化成為REITs投資人，在保持監(jiān)管職責(zé)的同時(shí)，也能夠獲得穩(wěn)定收益。所以，建議合理分配PPP項(xiàng)目REITs化后再融資收益，提升項(xiàng)目收益率，吸引投資者的同時(shí)讓政府方看到REITs化后各類增益，順利推動(dòng)PPP項(xiàng)目參與REITs產(chǎn)品發(fā)展。
 

　　第三，合理設(shè)定PPP項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制，加強(qiáng)REITs產(chǎn)品信息披露。PPP項(xiàng)目通常需要政府與社會(huì)資本合作設(shè)立SPV，但在PPP合同中由于各類原因往往會(huì)對(duì)SPV股權(quán)轉(zhuǎn)讓加以限制。綠色PPP項(xiàng)目涉及污水處理、流域治理、建筑節(jié)能、新能源等，一般需要較為專業(yè)的建設(shè)及運(yùn)營(yíng)能力，企業(yè)中標(biāo)也是因?yàn)檎粗刂袠?biāo)人的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，如果變更股權(quán)，政府會(huì)擔(dān)心建設(shè)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量難以保障，因此部分項(xiàng)目政府對(duì)項(xiàng)目股權(quán)變更進(jìn)行一定約束。如對(duì)于首創(chuàng)環(huán)保項(xiàng)目中合肥市十里河PPP項(xiàng)目，特許權(quán)協(xié)議中要求自特許經(jīng)營(yíng)期開(kāi)始八年之內(nèi)首創(chuàng)不能直接或間接轉(zhuǎn)讓股份，八年后經(jīng)政府方事先書(shū)面同意方可轉(zhuǎn)讓；并且對(duì)受讓方也提出財(cái)務(wù)狀況、業(yè)績(jī)經(jīng)驗(yàn)的要求；此外，SPV股權(quán)結(jié)構(gòu)變化時(shí)，首創(chuàng)還需向政府方一次性支付200萬(wàn)元補(bǔ)償費(fèi)。
 

　　嚴(yán)苛的轉(zhuǎn)讓條件可能對(duì)PPP項(xiàng)目注入REITs資產(chǎn)形成制約。尤其需要注意的是，2021年1月，上交所發(fā)布的《上海證券交易所公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)規(guī)則適用指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)(試行)》要求，“基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目不存在法定或約定的限制轉(zhuǎn)讓或限制抵押、質(zhì)押的情形，且轉(zhuǎn)讓已獲得有效的審批手續(xù)”。2021年7月，發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)工作的通知》要求，“對(duì)PPP(含特許經(jīng)營(yíng))類項(xiàng)目，PPP(含特許經(jīng)營(yíng))協(xié)議簽署機(jī)構(gòu)、行業(yè)主管部門(mén)應(yīng)對(duì)項(xiàng)目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無(wú)異議”。因此，一方面在PPP合同中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制條款可根據(jù)REITs產(chǎn)品而適當(dāng)放松，如減少股權(quán)轉(zhuǎn)讓鎖定期年限；另一方面，加強(qiáng)REITs產(chǎn)品信息與數(shù)據(jù)的定期披露，按照真實(shí)、充分、準(zhǔn)確、及時(shí)的原則建立完善的信息披露機(jī)制，打消地方政府對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓后可能難以掌握項(xiàng)目公司信息的顧慮。
 

　　原標(biāo)題：IIGF觀點(diǎn) | 綠色PPP項(xiàng)目作為底層資產(chǎn)發(fā)行REITs產(chǎn)品的案例分析——以首創(chuàng)水務(wù)為例