核心觀點

他山之石，中國垃圾焚燒行業(yè)路在何方

十三五期間，我國垃圾焚燒行業(yè)競爭更加激烈，環(huán)保趨嚴(yán)、融資趨緊抬升成本和費用，未來競爭格局如何演變值得關(guān)注。本報告為國際比較系列第二篇，旨在回答三個問題：1）上市公司在手的垃圾發(fā)電項目究竟盈利情況如何，可以貢獻(xiàn)多少市值？2）參考美國，我國未來的競爭格局如何演變，哪些龍頭企業(yè)可以脫穎而出？3）如何把握投資機會，成熟市場估值水平在什么水平？

美國：龍頭市占率>60%，壟斷格局

美國土地資源充裕，垃圾處理以填埋為主，根據(jù)EPA統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年焚燒僅占13%，目前美國垃圾焚燒年處理量約為3000萬噸，運營市場規(guī)模約為150億元。垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)在1975-1995年經(jīng)歷了20年的黃金成長期，競爭格局相對分散；行業(yè)步入穩(wěn)定期的8-10年后，龍頭企業(yè)CVA通過聚焦主業(yè)+兼并整合僅用4年時間（2004-2008）就將市場份額從27%提升至53%，最后行業(yè)穩(wěn)定在壟斷競爭格局。

中國：預(yù)計十三五市場翻倍，當(dāng)前市占率相對分散

根據(jù)十三五規(guī)劃，2015年底我國垃圾焚燒處理能力為23.5萬噸/日，到2020年末目標(biāo)達(dá)到59.1萬噸/日，對應(yīng)CAGR20%，處于快速成長期，預(yù)計到2020年我國垃圾焚燒運營規(guī)模將達(dá)390億元（約為美國的2.6倍）。截至2016年底，前三名分別為錦江環(huán)境、康恒環(huán)境、光大國際，市場占有率分別為11.2%、10.6%和9.1%，相比水務(wù)等其他行業(yè)相對集中，但與美國比較可以看出龍頭市占率提升空間較大。

增量項目盈利低，存量項目盈利下滑，龍頭整合大勢所趨

我們測算了主要上市公司垃圾發(fā)電項目，截止2016年底在手未投運項目IRR顯著低于存量項目，甚至對公司價值沒有正面貢獻(xiàn)（盛運環(huán)保）——聚焦優(yōu)勢主業(yè)，從加法做到減法，剝離整合一定是大趨勢，我們預(yù)計2020年后或十三五后期龍頭將進一步提升市占率。根據(jù)我們的假設(shè)，光大國際/瀚藍(lán)環(huán)境/中國天楹/偉明環(huán)保/上海環(huán)境/啟迪桑德/盈峰環(huán)境的垃圾焚燒項目貢獻(xiàn)了市值58%/45%/35%/25%/23%/11%/8%。

正文

美國垃圾焚燒成熟期呈壟斷格局

對美國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的研究顯示，行業(yè)在1975-1995年20年的快速成長期，競爭格局相對分散；行業(yè)步入穩(wěn)定期的8-10年后，龍頭企業(yè)僅用4年就將市場份額從27%提升至53%，最后行業(yè)穩(wěn)定在壟斷競爭格局。

1975-1995：美國垃圾焚燒黃金成長期

與中國不同的是，美國土地資源充裕，垃圾處理以填埋為主，2015年焚燒僅占13%。在美國，垃圾處理主要有3種方式：填埋、回收/堆肥、焚燒發(fā)電分別占比53%、34%、13%。

垃圾焚燒方式占比最低，主要原因包括：1）美國土地供應(yīng)充足，占地更多的垃圾填埋有相對成本優(yōu)勢，垃圾焚燒發(fā)電的費用要高出垃圾填埋50%左右；2）回收已經(jīng)成為越來越多推廣和應(yīng)用的方式，一些州政府官員擔(dān)心垃圾發(fā)電廠可能影響垃圾回收計劃；3）公眾的垃圾焚燒廠避鄰思維。

1975-1995年垃圾焚燒20年黃金發(fā)展期，CAGR達(dá)25.3%。從歷史上看，美國城市生活垃圾的增長速度略快于總?cè)丝谠鲩L速度。上世紀(jì)90年代，城市生活垃圾每年增長近2%，人均生活垃圾1960年從1.2千克/天穩(wěn)步增加到2000年達(dá)到2.1千克/天。然而，人均垃圾量在2000年以后開始下降，并穩(wěn)定在2千克/天，這是由于回收工作增加和包裝更加環(huán)保。垃圾處理量增長需要更多的垃圾量支撐，由于過去十年美國垃圾量增長緩慢，這已經(jīng)成為一個結(jié)構(gòu)性問題。在垃圾焚燒領(lǐng)域，趨勢已經(jīng)由增長轉(zhuǎn)變?yōu)槭湛s。垃圾焚燒廠數(shù)量在經(jīng)歷了上世紀(jì)80年代和90年代的快速增長后，在2006年左右達(dá)到最高值，直到2013年數(shù)量保持穩(wěn)定。在近兩年由于部分垃圾焚燒發(fā)電廠開始退役，垃圾焚燒發(fā)電廠和垃圾焚燒處理量開始減少。

垃圾收運量與房屋開工量關(guān)系密切。我們將2002-2015年WCN、RSG和WM三家大型垃圾收運公司的平均垃圾收運量與美國房屋開工量（滯后6個月）比較，得到了0.98的高相關(guān)率。房屋開工對垃圾增長影響在兩個方面。首先，實際建造房屋的過程會產(chǎn)生垃圾量；第二，一旦一個新的家庭入住，它會產(chǎn)生新的垃圾。2000-2016年，美國新屋開工率維持在96%左右，我們預(yù)計未來美國房地產(chǎn)開工量將穩(wěn)定在較低水平，因此預(yù)計未來美國垃圾量也將維持平穩(wěn)。

2004-2008：龍頭市占率由27%提升至53%

2008年CVA壟斷地位基本形成。雖然美國垃圾焚燒行業(yè)從2000年起基本停止增長，但市場格局從壟斷競爭演變?yōu)閴艛喔窬謪s主要是在2004-2008年完成的，美國每年垃圾焚燒處理量約3000萬噸垃圾，CVA2016年處理約2000萬噸垃圾，CVA市占率達(dá)67%，處于壟斷地位。

市占率快速提升得益于主業(yè)確立+并購擴張。2004年CVA被丹尼爾森控股以3000萬美元收購后（丹尼爾森在CVA的非核心資產(chǎn)和地?zé)豳Y產(chǎn)剝離后以3000萬美元現(xiàn)金收購CVA100%股權(quán)），CVA最終確立垃圾處理主業(yè)，明確業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主線，隨后通過并購方式實現(xiàn)急速擴張。2005年6月，CVA通過債務(wù)和股權(quán)融資收購美國東北部六個垃圾焚燒發(fā)電項目及相關(guān)業(yè)務(wù)的業(yè)主和運營商ARCHoldings（原稱Ref-Fuel控股公司），交易對價約為7.47億美元。CVA收購ARCHoldings顯著增加了CVA的浪費能源業(yè)務(wù)的規(guī)模，能源發(fā)電設(shè)施由25個提升至55個，顯著提升了CVA在美國的市場地位。此次收購還為其提供了通過結(jié)合CVA和ARCHoldings的業(yè)務(wù)實現(xiàn)成本節(jié)約的機會。作為ARC控股收購的一部分，CovantaEnergy引入了新的信貸安排，總額約11億美元。

CVA：聚焦主業(yè)+并購成長龍頭崛起

專注垃圾發(fā)電，外延并購成長

CVA是世界上最大垃圾焚燒運營企業(yè)。公司前身DanielsonHoldingCorporation創(chuàng)立于1960年，1992年4月作為控股公司成立于特拉華州。其所有的業(yè)務(wù)都是通過其主要致力于廢物和能源服務(wù)的子公司來為美國和加拿大的市政公用事業(yè)部門提供廢物處理和能源服務(wù)。

專注垃圾焚燒，收入主要來自垃圾處置費收入和發(fā)電收入。CVA主營業(yè)務(wù)收入主要包括垃圾處理、垃圾焚燒發(fā)電和金屬回收。截至2016年，CVA擁有42座垃圾焚燒發(fā)電廠，每日處理約5.5萬噸垃圾，每年處理約2000萬噸垃圾，約等于美國固廢年產(chǎn)生量的8%，占美國年垃圾焚燒量的67%。裝機容量超過150萬千瓦，年電力生產(chǎn)約100億千瓦時，每年金屬回收量約50萬噸。2016年垃圾處理收入11.9億美元，占總營收70%，是主要的收入來源，按照2000萬噸垃圾處理量測算，2016年噸垃圾處置費約在60美元/噸左右，美國垃圾熱值較高，根據(jù)EPA統(tǒng)計數(shù)據(jù)，每噸垃圾大約能產(chǎn)生500度電，則倒算出來2016年公司垃圾發(fā)電綜合電價為0.037美元/度。

外延并購是公司在垃圾處理領(lǐng)域快速增長的主要驅(qū)動力之一：

1）進入固廢處理行業(yè)：公司于1952年通過收購W.A.Case&SonManufacturingCo.，成為制造公司，并于1955年收購LuriaBrothers，才開始進入廢品處理行業(yè)。

2）重新界定業(yè)務(wù)范圍：1986-1991年，由于原固廢處理業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，公司于90年代中期改組重新確立航空、能源服務(wù)和娛樂為三大主業(yè)。

3）結(jié)構(gòu)調(diào)整，專注環(huán)境能源：1999年，公司出售航空和娛樂業(yè)務(wù)，專注環(huán)境能源服務(wù)，但之后3年公司一直處于虧損狀態(tài)，最終在2002年申請破產(chǎn)保護。2004年3月公司被丹尼爾森控股以3000萬美元收購。

4）確立垃圾焚燒主業(yè)，快速增長：公司確立垃圾焚燒業(yè)務(wù)后同樣通過并購的方式擴張。

2005年公司通過收購Ref能源的6家垃圾焚燒發(fā)電廠，顯著提升了在美國的市場地位。2010年通過收購Veoilia的7家垃圾焚燒發(fā)電廠，在北美市場進一步發(fā)展。2013年又收購了Camden在一座日處理量為1050噸的垃圾焚燒發(fā)電廠，進一步提升了垃圾處理能力。

海外戰(zhàn)略布局有序推進，致力于成為世界級垃圾焚燒巨頭。自2007年以來，CVA在亞太地區(qū)，先后成功參與投資、運營的代表性垃圾發(fā)電項目包括中國的三個垃圾發(fā)電項目和泰國的一個發(fā)電項目，海外布局的戰(zhàn)略意義對公司而言是將自身的垃圾焚燒發(fā)電項目建設(shè)運營經(jīng)驗帶到目前擁有豐富垃圾回收資源和較大發(fā)展空間的東南亞地區(qū)，使得公司在北美垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)已經(jīng)進入飽和期的背景下實現(xiàn)業(yè)務(wù)有序擴張。

2010年后：收入平穩(wěn)，凈利波動

2010年后公司收入基本穩(wěn)定：公司以垃圾處理服務(wù)和垃圾發(fā)電為兩大主線，運營項目穩(wěn)定性高，有力保障公司在收入端維持穩(wěn)定。

1）公司的垃圾處理業(yè)務(wù)主要是垃圾運營，收取垃圾處理費用，主要由垃圾處理合同的垃圾處理價格和每年的垃圾處理量決定。根據(jù)公司披露，2016年CVA垃圾處理服務(wù)收入有83%左右是由長期服務(wù)合同鎖定，且外部環(huán)境來看，公司的業(yè)務(wù)主要分布在北美地區(qū)，美國的垃圾產(chǎn)生量目前已經(jīng)處于一個穩(wěn)定狀態(tài)；公司內(nèi)部來看，2013年后無大的擴張行為，因而促使公司的垃圾處理服務(wù)收入穩(wěn)定占據(jù)60%以上的收入份額，2016年收入占比更是達(dá)到70%。

2）公司的另一大主營業(yè)務(wù)板塊是垃圾焚燒發(fā)電（包括電力與蒸汽），收入占比約在25%左右。目前美國共有80座垃圾焚燒發(fā)電處于正常運轉(zhuǎn)，而其中有45座電廠為CVA投資運營，公司龍頭地位穩(wěn)固。公司2016年垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到22%，維持穩(wěn)定水平。

盈利側(cè)波動較大：從公司的盈利水平來看，盡管收入端已經(jīng)處于成熟期，公司的歸母凈利潤2004-2008年處于穩(wěn)步增長階段，但在此之后，盈利整體波動較大，且近4年來僅2015年有盈利。公司自2004年重組以來，毛利率一直維持在29%以上，波動相對較小；營業(yè)利潤率在2004-2008年經(jīng)歷了一個高波段后，開始下滑，2016年僅為6%。公司的盈利波動較大的主要原因是營業(yè)外因素，公司的融資貸款水平較高，2016年利息支出達(dá)1.39億美元，拖累了公司的盈利水平。

2004-2008：戴維斯雙擊，期間累計收益超400%

公司的成長可以分為三個階段：

1）2004年以前小公司階段：公司收入、利潤體量都很小，多次虧損，2004年3月公司被丹尼爾森控股以3000萬美元收購，確立垃圾焚燒發(fā)電為主業(yè)。

2）2004-2008年高增長階段：2004年開始，伴隨著垃圾焚燒行業(yè)的小幅增長，同時，CVA通過并購，快速做大收入、利潤規(guī)模，到2008年公司的收入達(dá)到19.44億美元，營業(yè)利潤達(dá)到3.01億美元，均為歷史最高值，凈利潤達(dá)到1.29億美元。

3）2009-至今風(fēng)雨飄搖：2008年公司利潤基本持平，2009年大幅下滑。受經(jīng)濟不景氣影響，垃圾處置價格由08年的53美元/噸大幅下滑至09年的46美元/噸、電價由08年的0.044美元/千瓦時下滑至09年的0.041美元/噸以及金屬回收價格的回落，導(dǎo)致營收同比下降較大；同時公司收購?fù)⒀臙FW和發(fā)行4.6億美元的高級可轉(zhuǎn)換票據(jù)導(dǎo)致費用增加，公司利潤進一步縮減。此后，公司2010-2016年營收穩(wěn)定在16-17億美元。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在公司收入上升時同時提升。由于垃圾焚燒公司固定資產(chǎn)占比較高，歷年來，CVA固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)的比重為50%-70%，2017年固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)的比重達(dá)到歷史高峰70.6%，因此，CVA的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與收入增速呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，在2005-2008年，公司收入處于快速增長階段，公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也同時提升，但到2009年由于營收下降有所回落，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率迅速下滑，2010年以后，隨著收入的恢復(fù)，公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅增長，穩(wěn)定在40%左右水平。

重資產(chǎn)商業(yè)模式導(dǎo)致公司負(fù)債水平較高。由于垃圾焚燒行業(yè)依賴較多的CAPEX投資，CVA的資產(chǎn)負(fù)債率水平較高，在70%-90%之間波動。在公司經(jīng)營情況比較好的2004-2008年，公司資產(chǎn)負(fù)債率逐步下降，但從2009年起開始逐步回升，2016年資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)89%。

股價高增長與業(yè)績高增長基本同步：2004-2008年：2004年6月10日開啟了牛市之路，股價一路從4.0美元/股上升到2008年7月30日的20.2美元/股，最高累計收益率超過400%，而隨著金融危機以及公司業(yè)績下滑，公司股價2008年4季度開始大幅下跌，一直下跌到2009年4月的9.0美元/股左右。隨后公司的股價基本進入盤整階段，2012年到2013年上半年，公司的股價又有一波大行情，主要與公司2011-2012年業(yè)績有所恢復(fù)有關(guān)?？傊瑲v史復(fù)盤來看，公司股價和業(yè)績表現(xiàn)的相關(guān)性較高。

業(yè)績高成長階段，戴維斯雙擊現(xiàn)象明顯。公司2004-2007年凈利潤快速增長，從估值的角度看，公司的12-monthforwardPE也經(jīng)歷了明顯的同步擴張過程，2004年初公司的forwardPE在6x左右，此后開始逐步上升，尤其是2005-2008年一路向上，公司的forwardPE從2015年10月21日的16.1x逐步擴張到2008年7月30日的40.1x。2008年公司業(yè)績基本持平，2009年公司業(yè)績大幅下滑，因此估值快速下滑，到2009年3月forwardPE下跌至20.9x，隨后隨著整個美股市場整體回暖，公司的估值有一定恢復(fù)。

中國垃圾焚燒成長期，競爭激烈

中國市場更大，行業(yè)處于成長期

2020年中國垃圾焚燒處理量有望達(dá)到美國的5倍以上。2015年美國垃圾焚燒占固廢處置的比重為13%，美國垃圾焚燒方式處理量為3000萬噸，垃圾焚燒處置費換算人民幣約為400元/噸，電價換算人民幣約為0.24元/千瓦時，對應(yīng)垃圾焚燒市場規(guī)模為150億元。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年中國垃圾焚燒占生活垃圾無害化處理量的34%，實際處理量達(dá)到61,76萬噸。根據(jù)我們對我國垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的測算，我們假設(shè)垃圾焚燒處置費約65元/噸，每噸垃圾發(fā)電量280千瓦時，單價為0.65元/千瓦時，假設(shè)85%的上網(wǎng)比例，考慮垃圾處置和發(fā)電收入加總，估算2015年我國城鎮(zhèn)垃圾焚燒市場規(guī)模為146億元。從垃圾焚燒處理量來看，中國是美國的2倍，但目前市場規(guī)模差不多，主要因為美國每噸垃圾處置費高于我國較多。根據(jù)《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，2015年底我國垃圾焚燒處理能力（包含設(shè)定城市和縣城）為23.5萬噸/日，到2020年末目標(biāo)達(dá)到59.1萬噸/日，同比增長151%，預(yù)計屆時我國垃圾焚燒處理量有望達(dá)到美國的5倍以上，市場規(guī)模也將達(dá)到美國的2.6倍。

在我國，垃圾焚燒相比于填埋方式優(yōu)勢顯著，更受政策鼓勵。我國主要垃圾處理方式有衛(wèi)生填埋、焚燒發(fā)電和堆肥等三種方式。衛(wèi)生填埋是目前我國城市垃圾處理的主導(dǎo)方式，但存在二次污染隱患；堆肥方式在我國已逐漸退出，具有項目建設(shè)成本高、效益低、存在重金屬污染等問題，處理規(guī)模受到限制；相比之下，垃圾焚燒方式不僅污染控制標(biāo)準(zhǔn)已與國際標(biāo)準(zhǔn)（GB標(biāo)準(zhǔn)）接軌，經(jīng)濟效益也遠(yuǎn)優(yōu)于衛(wèi)生填埋，具有盈利模式清晰，市場化程度高，可持續(xù)等優(yōu)勢，因此具有較大發(fā)展空間。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，“十二五”期間我國垃圾焚燒處理能力增長了149.7%?！笆濉蹦├贌幚砹空祭鵁o害化處理量34%,復(fù)合增速為22%，衛(wèi)生填埋處理量垃圾無害化處理64%，復(fù)合增速為4%,“十二五”期間垃圾焚燒處理量增速顯著高于衛(wèi)生填埋處理量增速。

根據(jù)“十三五”規(guī)劃，垃圾焚燒行業(yè)處理能力2015-2020年均復(fù)合增速將達(dá)20%。截至2015年底，我國（含設(shè)市城市與縣城）共建成生活垃圾焚燒設(shè)施257座，總處理能力23.5萬噸/日，占無害化處理能力的31%；年焚燒垃圾6577萬噸，占無害化處理總量的28.3%。在焚燒設(shè)施、焚燒處理能力和焚燒處理量上，同比2014年分別增長15.8%、17.3%和15.9%。垃圾焚燒行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴大，行業(yè)上升態(tài)勢明顯，主要推動因素包括：1）垃圾產(chǎn)生量和清運量持續(xù)提升：我國城市垃圾清運量由2010年的1.58億噸上升到1.91億噸，年均復(fù)合增速3.9%；2）垃圾焚燒占有率快速提升，垃圾焚燒占生活垃圾無害化處理量的比例從2010年的19%增長到2015年的34%。根據(jù)“十三五”規(guī)劃，到2020年底全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理設(shè)施能力占無害化處理總能力50%以上，其中東部地區(qū)占60%以上，根據(jù)規(guī)劃2020年垃圾焚燒處理能力達(dá)59萬噸/日，“十三五”生活垃圾焚燒處理能力年復(fù)合增長率將達(dá)20%。從地區(qū)來看，發(fā)達(dá)地區(qū)新增焚燒處理能力多，“十三五”期間計劃新增垃圾焚燒處理能力前五名的省份依次為廣東（5.46萬噸/日）、安徽（2.49萬噸/日）、江蘇（2.15萬噸/日）、浙江（1.69萬噸/日）和湖南（1.56萬噸/日）。

城市化帶動垃圾處理需求，政策推進垃圾焚燒處理。改革開放以來政府不斷出臺政策推動農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化，城市化水平不斷提升。從2007年到2015年我國城市化率從45.9%增長到56.1%，根據(jù)“十三五”規(guī)劃到2020年我國常住人口城市化率將提升到60%。隨著城市化率提升大量人口涌入城市，產(chǎn)生的大量垃圾帶動了垃圾焚燒發(fā)電處理需求。同時國家對環(huán)境保護日益重視，根據(jù)《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》等文件，到2020年底，設(shè)市城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理總能力的50%以上，其中東部地區(qū)達(dá)到60%以上，垃圾焚燒發(fā)電將維持快速發(fā)展。相較于美國，我國對垃圾處理環(huán)保要求更高，對垃圾焚燒處理的重視程度更強，推動力度更大。

預(yù)計“十三五”垃圾焚燒總市場規(guī)模達(dá)2,538億元。根據(jù)國家“十三五規(guī)劃”，假設(shè)2016-2020年每年新增7.1萬噸/日焚燒處理能力，1）我們假設(shè)一定的產(chǎn)能利用率（約80%）、噸垃圾處理單價（65元/噸）、噸垃圾發(fā)電量（280千瓦時/噸）、上網(wǎng)電價（0.65元/千瓦時）、上網(wǎng)比例（85%），則垃圾發(fā)電運營市場到2020年將達(dá)到390億元，對應(yīng)十三五期間CAGR為22%，十三五期間總運營市場規(guī)模將達(dá)到1450億元。2）假設(shè)單位垃圾處理能力的投資成本為40萬元/（噸/日），則對應(yīng)2016-2020年每年垃圾焚燒總投資為285億元，考慮典型的垃圾發(fā)電項目投資結(jié)構(gòu)看，工程土建、工程安裝、設(shè)備以及其他分別占比25%、13%、38%、24%，則2016-2020年平均每年垃圾發(fā)電工程市場規(guī)模為108億元，設(shè)備市場規(guī)模為109億元，十三五期間垃圾發(fā)電總工程及設(shè)備市場規(guī)模分別達(dá)到542億元和546億元。綜合考慮工程、設(shè)備以及運營市場，十三五期間垃圾焚燒總市場規(guī)模達(dá)到2538億元。

垃圾焚燒項目投資回報率的決定因素分析

垃圾收運量、噸垃圾發(fā)電量、噸垃圾處置費等是決定垃圾項目回報率的重要因素。1）垃圾收運量主要由一個城市的垃圾產(chǎn)生量以及收運體系是否健全決定，垃圾產(chǎn)生量主要由人口及人均垃圾產(chǎn)生量決定，這與一個地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)達(dá)水平息息相關(guān)，垃圾收運量將直接決定垃圾焚燒廠的產(chǎn)能利用率；2）噸垃圾發(fā)電量主要受熱值影響。生活垃圾的熱值取決于揮發(fā)分、水分；從成分上說，塑料類、紙類、布類對熱值的貢獻(xiàn)很大。水分越高，熱值越低。無機物高（與城市建設(shè)和改造的加快及城市居民煤氣化水平低有很大關(guān)系）；發(fā)達(dá)城市有機物尤其是廚余非常高（與夏秋季節(jié)新鮮蔬菜瓜果的大量上市有關(guān)）；發(fā)達(dá)城市紙類含量會高于其它城市（因其工商業(yè)發(fā)達(dá)和居民生活水平高），紙類或塑料含量高會使其C、H、O的含量優(yōu)于其它，熱值會相對較高；3）噸垃圾處置費取決于和當(dāng)?shù)卣勁械慕Y(jié)果，一般垃圾量大、熱值高的地方垃圾處置費可能低些，相應(yīng)單位產(chǎn)能投資高的地方垃圾處置費可能高些。根據(jù)我們對部分2017年擬建的垃圾發(fā)電項目噸處理費分析，發(fā)現(xiàn)四線、五線城市的垃圾處置費相應(yīng)高些，并不一定說越發(fā)達(dá)的城市垃圾處置費越高。

下面我們以中國天楹的延吉項目為例，具體分析垃圾焚燒發(fā)電項目IRR的影響因素：中國天楹延吉項目背景介紹：延吉垃圾焚燒發(fā)電項目（一期）日處理城市生活垃圾800噸（二期完成后規(guī)模為1200噸），項目為特許經(jīng)營BOT項目，特許經(jīng)營期30年(不含建設(shè)期)，二期工程建設(shè)后特許經(jīng)營權(quán)時間相應(yīng)順延。只考慮一期總投資約為4.0億元，投資結(jié)構(gòu)中設(shè)備購置支出（2x400t/d垃圾焚燒爐、1x15MW汽輪發(fā)電機）占比49%、土建占比24%、安裝占比9%、資本化利息占比5%、其他費用占比24%（主要包括項目土地相關(guān)費用、建設(shè)項目設(shè)計、建設(shè)期間的建設(shè)單位管理費、工程監(jiān)理費、啟動試運、環(huán)境評估等各項費用）。

項目達(dá)產(chǎn)后主要收入來自發(fā)電收入，主要成本來自折舊：首先假設(shè)該項目資金100%來自自有資金投資的情況下，則項目主要的收入、成本情況如下：1）收入：項目達(dá)產(chǎn)后，假設(shè)100%利用率，年處理垃圾29萬噸，按照58元/噸的處置費用（參考公司整體垃圾處置項目平均處置費），則項目除增值稅后年垃圾處置收入為1448萬元；按照0.65元/度的發(fā)電收入，每噸垃圾發(fā)電280度，上網(wǎng)率96%測算，則扣除增值稅后年垃圾發(fā)電收入為4361萬元；2）成本：根據(jù)非公開發(fā)行說明書，項目年成本約為4143萬元，其中：折舊占比47%（天楹按照資產(chǎn)預(yù)計使用壽命與該BOT項目特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議規(guī)定的經(jīng)營期孰低確定，基本上折舊年限在20年）、原材料占比20%、工資及福利占比15%、維護費用（考慮大修、年修及日常維護費用）占比11%、污水及爐渣處置占比7%；3）稅金及附加：城市建設(shè)附加費、教育附加費及地方教育附加分別是7%、3%和2%；4）其他收益：主要考慮增值稅退稅收益，垃圾發(fā)電收入按照即征即退100%，垃圾處置費收入按照即征即退70%測算；5）所得稅：實行三免三減半的政策。

情景1：不考慮項目融資結(jié)構(gòu)的項目IRR測算：依據(jù)上面的投資數(shù)據(jù)和現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，我們計算得到該項目的IRR為8.0%，根據(jù)我們的敏感性分析，假設(shè)垃圾處置費在48-68元/噸，噸垃圾發(fā)電量在220-320千瓦時/噸變動，該項目的IRR變動區(qū)間為4.6%-10.3%。

情景2：考慮項目融資結(jié)構(gòu)的資本金IRR測算：我們假設(shè)項目的資本結(jié)構(gòu)為70%債務(wù)，30%自有資金，參考中國天楹的公司財務(wù)狀況，假設(shè)債務(wù)資金的綜合成本為6.5%，則在項目運營期每年會多出1804萬元財務(wù)費用，依據(jù)之前的投資數(shù)據(jù)和現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，我們計算得到該項目的資本金IRR為17.0%，根據(jù)我們的敏感性分析，假設(shè)垃圾處置費在48-68元/噸，噸垃圾發(fā)電量在220-320千瓦時/噸變動，該項目的資本金IRR變動區(qū)間為7.7%-23.2%。假設(shè)債務(wù)融資成本在7.1%-5.9%，發(fā)電量上網(wǎng)比例在81%-96%變動，則該項目的資本金IRR變動區(qū)間為10.7%-19.0%。

目前競爭格局分散，我們預(yù)計未來龍頭市占率將提升

根據(jù)2016年底垃圾焚燒項目在手規(guī)模排序，目前垃圾焚燒行業(yè)主要的參與者包括：1）國企：康恒環(huán)境、光大國際、中國環(huán)境保護集團、北京控股、啟迪桑德、深圳能源、綠色動力環(huán)保、上海環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、首創(chuàng)環(huán)境等；2）民企：錦江環(huán)境、重慶三峰、盛運環(huán)保、浙江旺能、粵豐環(huán)保、中國天楹、圣元環(huán)保、偉明環(huán)保、盈峰環(huán)境等；3）外企：威立雅中國等。垃圾焚燒行業(yè)的參與者以國企和民企為主，從在手項目量的角度看，國企市占率大約53%，民企市占率大約45%，外企市占率大約2%。

大部分垃圾焚燒公司在促進在手項目逐步落地的同時，進行產(chǎn)業(yè)鏈橫向和縱向延伸，目標(biāo)打造固廢城市綜合服務(wù)商。1）橫向產(chǎn)業(yè)鏈延伸：綠色動力環(huán)保積極擴充其他固廢領(lǐng)域處理能力，包括生活垃圾、醫(yī)療垃圾、工業(yè)危廢等領(lǐng)域，盛運環(huán)保積極拓展餐廚垃圾、醫(yī)療廢棄物、電子廢棄物等固廢領(lǐng)域；2）縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸：啟迪桑德目前正在積極拓展其環(huán)衛(wèi)云戰(zhàn)略，三網(wǎng)融合（環(huán)衛(wèi)+再生資源+垃圾分類）為核心，衍生出五位一體業(yè)務(wù)——社區(qū)服務(wù)+生活垃圾分類+環(huán)衛(wèi)作業(yè)+再生資源回收+供應(yīng)鏈物流服務(wù)；中國天楹以垃圾焚燒起家，目前正在向上游的分類、收運、中轉(zhuǎn)和綜合環(huán)衛(wèi)方向發(fā)展，并在逐步打造智能環(huán)衛(wèi)+再生資源平臺。3）多板塊業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展：比如污水+固廢、燃?xì)?固廢等，如：光大國際、北京控股、瀚藍(lán)環(huán)境等。

垃圾焚燒會計處理方法各不相同。下面我們選取了行業(yè)里一些主要的上市公司分析，匯總?cè)缦卤?，其中：BOT計入工程收入的主要有錦江環(huán)境、光大國際、上海環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、啟迪桑德、盛運環(huán)保、綠色動力；BOT計入設(shè)備銷售收入的主要有：光大國際、中國天楹、啟迪桑德、盛運環(huán)保，設(shè)備銷售的毛利率大約在40%左右；各公司的運營毛利率有一定差異，大部分公司2016年毛利率出現(xiàn)了同比下滑，預(yù)計由于新投運項目的盈利能力不如老項目所致。其中偉明環(huán)保垃圾發(fā)電項目毛利率高出行業(yè)平均較多，主要是因為設(shè)備折舊費用少，設(shè)備折舊費用可以占到垃圾焚燒成本的40%-50%，而偉明環(huán)保的設(shè)備折舊較少主要有兩點原因：1）偉明環(huán)保自產(chǎn)爐排爐設(shè)備，同時不計設(shè)備銷售收入，因此在在建工程確認(rèn)時并不包含設(shè)備毛利（一般設(shè)備毛利率約40%），因此最終轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)

的金額比其他公司大約節(jié)省了40%的設(shè)備投資；2）偉明環(huán)保采取的折舊方法是按照特許經(jīng)營權(quán)年限折舊，按照2016年特許經(jīng)營權(quán)折舊的數(shù)據(jù)估計，綜合折舊年限在25年，折舊年限長于啟迪桑德、瀚藍(lán)環(huán)境、中國天楹、光大國際（這些公司采取特許經(jīng)營權(quán)和資產(chǎn)使用年限孰短的方法折舊，一般綜合折舊年限為20年）。

行業(yè)競爭格局較為集中，但相比美國還有很大提升空間。由于越來越多的資本加入到垃圾焚燒發(fā)電市場，供需結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，行業(yè)競爭激烈，目前垃圾焚燒項目IRR已經(jīng)下滑到8%-9%左右水平。按照2016年底我國已投運垃圾焚燒產(chǎn)能市場占有率統(tǒng)計看，前三名分別為錦江環(huán)境、康恒環(huán)境、光大國際，市場占有率分別為11.2%、10.6%和9.1%。和美國CVA67%的市占率相比仍有較大提升空間。

行業(yè)市場集中度提升指日可待。根據(jù)E20以及公司公告統(tǒng)計，截至2016年底，行業(yè)內(nèi)主要參與者在中國的在手垃圾處理能力已經(jīng)達(dá)到54萬噸/日，和2020年59萬噸/日的目標(biāo)接近，如果各個公司的在手項目均在2020年達(dá)產(chǎn)，那么目前在手項目的競爭格局應(yīng)該可以暗示2020年的競爭格局。但事實上，很多遲遲不開工是有原因的，主要有以下幾點：1）民眾反對，選址問題難解決：2）由于很多項目從拿項目到開建間隔較久，政策、投資、融資環(huán)境都發(fā)生了較大變化，政府和企業(yè)對某些條款意見出現(xiàn)不一致；3）城市垃圾收運體系不健全，垃圾數(shù)量和質(zhì)量難有保障；4）企業(yè)融資渠道匱乏或者融資成本過高。按照2016年底在手垃圾處理能力的結(jié)構(gòu)看，前三名分別為光大國際、中國環(huán)境保護集團、錦江環(huán)境，市場占有率分別為9.4%、9.0%和8.8%。但我們認(rèn)為未來垃圾焚燒行業(yè)集中度將高于在手項目隱含的集中度，因為一些企業(yè)可能轉(zhuǎn)讓其在手項目，2017年9月27日，盛運環(huán)保已經(jīng)公告意向轉(zhuǎn)讓5個垃圾焚燒項目85%股權(quán)，目標(biāo)價不超過7.5億元。

測算已投運和在手項目IRR和NPV的主要假設(shè)：1）所有項目建設(shè)期2年（含有半年試運營期），運營期30年；2）項目投資額未公布，則參考已知項目的平均單位投資額，大約單位噸/日處理能力在30-50萬元；3）項目資本結(jié)構(gòu)參考公司2016年底的資產(chǎn)負(fù)債率以及有息負(fù)債情況假設(shè)；4）折舊年限按照公司的會計準(zhǔn)則描述以及攤銷費用占無形資產(chǎn)比例倒推得出；5）貸款費用參考公司2016年的綜合財務(wù)成本（利息費用/有息負(fù)債均值）；6）運營期成本結(jié)構(gòu)參考中國天楹延吉項目，沒有考慮各公司運營管理能力的差異，統(tǒng)一假設(shè)：原材料、工資及福利、維修和環(huán)保費用占比分別為14%/10%/10%；7）所得稅三免三減半，增值稅發(fā)電即征即退100%，垃圾處理費即征即退70%；7）NPV均假設(shè)資本金要求回報率為8%計算。

我們發(fā)現(xiàn)從總的資本金IRR角度看，已投運項目總IRR：瀚藍(lán)環(huán)境（29%）>偉明環(huán)保（27%）>光大國際（25%）>中國天楹（22%）>上海環(huán)境（19%）>啟迪桑德（14%）>盛運環(huán)保（9%）；在建/籌建項目總IRR：瀚藍(lán)環(huán)境（27%）>光大國際（26%）>偉明環(huán)保（20%）>上海環(huán)境（18%）>啟迪桑德（16%）>中國天楹（16%）>盛運環(huán)保（5%）。我們認(rèn)為各企業(yè)垃圾發(fā)電在手項目資本金IRR的差異原因主要來自：1）項目質(zhì)量：瀚藍(lán)環(huán)境、光大國際、上海環(huán)境、偉明環(huán)保、中國天楹等企業(yè)的項目主要在東部發(fā)達(dá)地區(qū)，因此垃圾廠產(chǎn)能利用率高、垃圾熱值較高，噸垃圾發(fā)電量大；2）各公司融資能力的差異：光大國際由于在港股上市、資金優(yōu)勢較明顯，瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境作為地方國企，有一定資金優(yōu)勢，偉明環(huán)保是資產(chǎn)負(fù)債率最低的垃圾發(fā)電企業(yè)，融資成本也比較低。

看好資金實力強、自產(chǎn)優(yōu)質(zhì)設(shè)備以及運營水平突出的企業(yè)——通過整合存量項目擴大市場份額。我們認(rèn)為隨著行業(yè)競爭激烈化，環(huán)保要求趨嚴(yán)，融資環(huán)境趨緊，對公司的技術(shù)水平、管理運營和資金實力提出了更高要求，此前依靠政府資源獲取垃圾焚燒特許經(jīng)營權(quán)的許多小型地方性企業(yè)將面臨更大挑戰(zhàn)，目前一些在手項目由小企業(yè)投資可能并不能賺錢?？紤]到垃圾發(fā)電運營期主要成本為折舊（約占收入的20%-30%）、主要費用為財務(wù)費用（約占收入的10%-30%），我們認(rèn)為資金實力雄厚（資金多，融資成本低）、設(shè)備優(yōu)勢突出（設(shè)備約占總投資40%，如果設(shè)備可以節(jié)省成本則可以節(jié)省折舊費用）和運營水平高（節(jié)省運營期的材料、運維費用等經(jīng)營費用）的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望憑借市場競爭力擴大市場份額。主要包括：錦江環(huán)境、光大國際、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境等。

來源:華泰證券研究所  作者:王瑋嘉團隊

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