環(huán)保行業(yè)整體成長加速，估值水平合理

從整體上看，2017年環(huán)保板塊延續(xù)了過去兩年業(yè)績高增長的趨勢，我們統(tǒng)計了74家環(huán)保上市企業(yè)業(yè)績情況，2017年環(huán)保行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入2336.77億元，同比增長25.35%;實現(xiàn)歸母凈利潤276.84億元，同比增長26.06%;實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤251.20億元，同比增長30.44%。2018年一季度，行業(yè)實現(xiàn)收入500.04億元，同比增長17.96%;實現(xiàn)歸母凈利潤48.47億元，同比增長2.29%;實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤43.89億元，同比增長3.75%。

從整個A股市場來看，環(huán)保行業(yè)2017年的業(yè)績增速為26.06%，高于全部A股21.84%的增速，處于中等偏上水平。

從估值水平來看，以2018年4月27日收盤價作為測算標(biāo)準(zhǔn)，全部A股2017年業(yè)績對應(yīng)的PE水平為17.3倍，環(huán)保板塊PE為26.9倍，處于所有板塊的平均水平。結(jié)合環(huán)保板塊的業(yè)績高增長趨勢，我們認(rèn)為環(huán)保板塊的估值屬于比較合理的水平。

板塊兩極分化，龍頭個股優(yōu)勢大

分各個細(xì)分板塊看，水環(huán)境治理、監(jiān)測、再生資源等實現(xiàn)了較高的業(yè)績增速，行業(yè)景氣度較高，而傳統(tǒng)的大氣治理、節(jié)能板塊增速較低。同時，公司的兩極分化也日益明顯，競爭力較強(qiáng)的板塊龍頭，尤其是所處行業(yè)景氣度較高的龍頭企業(yè)，收入和利潤增速顯著高于行業(yè)平均水平。

1. 大氣治理

大氣治理板塊2017年收入和歸母凈利潤分別同比增長9.73%和16.95%;2018年Q1收入增速9.24%，凈利潤增速-3.65%。行業(yè)整體的利潤體量較2016年有所好轉(zhuǎn)主要是由于科融環(huán)境和龍源技術(shù)業(yè)績扭虧為盈所致(科融環(huán)境和龍源技術(shù)2016年凈利潤分別為-1.32和1.64億元)，但合計利潤體量占到大氣治理板塊近9成的龍凈環(huán)保和清新環(huán)境的利潤增速卻相對有限，低于其他板塊的龍頭公司，其中龍凈環(huán)保的利潤增速為9.10%，而清新環(huán)境則同比下滑12.44%。大氣治理板塊由于費用率增加，凈利率已降至5.33%。行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也基本保持在57%左右。應(yīng)收賬款方面，由于大部分大氣治理項目開始進(jìn)入運營階段，所以行業(yè)整體應(yīng)收賬款增速開始放緩，2017年增速約為11%。

2. 固廢、再生資源、土壤修復(fù)

傳統(tǒng)固廢：由于盛運環(huán)保2017年出現(xiàn)重大的業(yè)績變化(2016年歸母凈利潤為1.19億，2017年虧損13.18億)，在統(tǒng)計傳統(tǒng)固廢處置板塊時剔除了盛運環(huán)保的影響。因此傳統(tǒng)固廢處置板塊2017年的收入和利潤增速分別為27.95%和15.53%。收入增速為最近三年最高，主要得益于環(huán)衛(wèi)、危廢等業(yè)務(wù)的收入占比的提升，而凈利潤增速低于營業(yè)收入的增速主要是因為環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)增長的初期，項目的毛利率相對有限。從利潤水平看，傳統(tǒng)固廢的毛利率基本保持在30%左右，但由于運營、銷售和財務(wù)費用的增加，導(dǎo)致行業(yè)的凈利率水平呈現(xiàn)下滑趨勢，2017年凈利率為13.78%。行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本保持55%左右。應(yīng)收賬款方面，由于每年仍有垃圾焚燒工程以BOT模式進(jìn)入開工建設(shè)期，所以行業(yè)的應(yīng)收賬款增速上升，2017年增速達(dá)到42.13%。

從個股看，偉明環(huán)保受益于永強(qiáng)二期項目投產(chǎn)，2017年實現(xiàn)歸母凈利潤5.07億元，同比增長54.27%。我們認(rèn)為固廢領(lǐng)域近兩年垃圾焚燒項目數(shù)量在不斷增加，隨著項目陸續(xù)進(jìn)入運營期、以及環(huán)衛(wèi)等輕資產(chǎn)高質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)打通，固廢項目整體的運營效率以及利潤水平將有所提升，因此未來幾年固廢行業(yè)的業(yè)績有望呈現(xiàn)逐步增長的態(tài)勢。

土壤修復(fù)：由于全國土壤污染普查尚未結(jié)束，且“十三五”前中期的環(huán)保治理重點在煙氣治理和水環(huán)境綜合治理，因此2017年土壤修復(fù)行業(yè)新增訂單較少，土壤修復(fù)板塊2017年的收入和利潤增速分別為13.98%和12.57%，明顯低于2016年同期水平。由于拓展了PPP的業(yè)務(wù)，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)上升趨勢，2017年資產(chǎn)負(fù)債率為57.94%，比上一年同期增加了近3個百分點。

再生資源：再生資源板塊2017年收入增速為41.37%，歸母凈利潤增速達(dá)到100.33%。個股層面，受益于鈷金屬的漲價，格林美的業(yè)績實現(xiàn)快速增長;而中再資環(huán)的增長則主要來自于拆解量的增長和清理庫存。

3. 水環(huán)境治理與水務(wù)運營

傳統(tǒng)水務(wù)運營：傳統(tǒng)水務(wù)2017年和2018Q1實現(xiàn)收入增速分別為15.19%和20.89%，歸母凈利潤同比增長23.92%和-13.14%。由于受到增值稅政策調(diào)整的影響，傳統(tǒng)水務(wù)板塊2016年業(yè)績?yōu)樨?fù)增長，但2017年以后增值稅對于行業(yè)的影響基本消除，行業(yè)回到20%左右的利潤增速水平。個股方面，重慶水務(wù)由于污水處理業(yè)務(wù)增值稅及附加稅費、污水處理業(yè)務(wù)增值稅即征即退、收到實際承擔(dān)污水增值稅及附加稅費的補(bǔ)助等事項影響，歸母凈利潤同比增長93.51%至20.67億元。

水環(huán)境治理：水環(huán)境治理是環(huán)保中涉及PPP影響最大的細(xì)分領(lǐng)域，2017年在PPP項目管理庫持續(xù)擴(kuò)容的大背景下，水環(huán)境治理相關(guān)的上市公司實現(xiàn)了訂單大幅增長，并有效地轉(zhuǎn)化成了公司的收入。同時2017年下半年以來財政部限制地方債務(wù)和規(guī)范PPP的相關(guān)政策法規(guī)對環(huán)保類PPP項目的影響相對有限，因此2018Q1延續(xù)了行業(yè)的高景氣度。水環(huán)境治理板塊2017年收入增速48.03%，歸母凈利潤增速40.54%;2018年Q1收入增速61.92%，歸母凈利潤增速0.13%。板塊的利潤水平基本保持穩(wěn)定，毛利率30%左右，受財務(wù)費用增長影響，凈利率降至13.84%。由于水環(huán)境治理類PPP項目對企業(yè)的資金能力要求較高，行業(yè)融資需求加大，2017年板塊的資產(chǎn)負(fù)債率由上一年的48.06%增長到55.69%。2017年應(yīng)收賬款增速為26.99%，略高于其他環(huán)保板塊。

從個股看，由于PPP項目體量較大，對企業(yè)的技術(shù)、資質(zhì)、融資水平等各方面要求都比較高，因此行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)如東方園林(2017年業(yè)績增速68.13%)、碧水源(2017年業(yè)績增速35.95%)等的技術(shù)與資金優(yōu)勢更大，在PPP的競爭中更容易獲取訂單，并實現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模體量的快速成長。同時博世科(2017年業(yè)績增速134.06%)憑借區(qū)位優(yōu)勢在2017年收獲超70億訂單。

4. 監(jiān)測

受益于全國范圍內(nèi)的環(huán)保督查帶動新的監(jiān)測需求，監(jiān)測板塊維持較高的行業(yè)景氣度。2017年收入同比增長38.45%，歸母凈利潤同比增長33.58%。受銷售費用、財務(wù)費用增加影響，凈利率略下滑至10.87%。由于監(jiān)測企業(yè)基本通過外延并購來拓展產(chǎn)品和業(yè)務(wù)范圍，所以融資需求逐漸增加，行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率由2016年的39.04%略上升到2017年的41.55%。

監(jiān)測板塊個股中不乏高成長企業(yè)。2017年，先河環(huán)保由于網(wǎng)格化監(jiān)測訂單增長實現(xiàn)了78.68%的業(yè)績增長，天瑞儀器、理工環(huán)科受并表因素影響，利潤增速均超過了80%。

5. 節(jié)能

節(jié)能版塊2017年收入和歸母凈利潤增速分別為15.35%和13.61%;2018Q1收入和歸母凈利潤分別下滑10.32%和16.31%。板塊的利潤水平呈下降趨勢，2015年、2016年、2017年毛利率分別為22.52%、21.38%、19.55%;凈利潤分別為9.16%、8.22%、8.10%。由于節(jié)能項目普遍投資體量較大，板塊的資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在58%-60%，屬于環(huán)保細(xì)分領(lǐng)域中較高的水平。受神霧環(huán)保和神霧節(jié)能業(yè)績下滑影響，2018Q1節(jié)能版塊整體收入和利潤大幅下滑。

投資建議與投資標(biāo)的

綜合來看，環(huán)保個股的分化日益顯著。由于項目PPP化趨勢明顯，各個子領(lǐng)域的龍頭公司在技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈布局、系統(tǒng)集成和融資能力等具有比較明顯的優(yōu)勢，市場集中度大幅提升。同時PPP項目的重資產(chǎn)屬性，導(dǎo)致公司資本開支壓力上升，規(guī)模較小的公司實現(xiàn)高增長難度變大。

從估值和成長性的角度看，我們認(rèn)為環(huán)保板塊已經(jīng)具備吸引力：2017年26.9倍的估值已經(jīng)處于歷史低位，對應(yīng)20%以上的行業(yè)增速。

建議關(guān)注估值較低、增速較高的各個細(xì)分板塊的龍頭公司，水環(huán)境治理建議關(guān)注碧水源和博世科;固廢處理建議關(guān)注上海環(huán)境、偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、格林美。

風(fēng)險提示外延并購風(fēng)險：環(huán)保上市公司通過外延并購?fù)卣蛊渌I(lǐng)域，若并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期，產(chǎn)生的資產(chǎn)減值將使得公司的業(yè)績可能低于預(yù)期;

PPP項目建設(shè)低于預(yù)期：PPP項目從創(chuàng)立到落地建設(shè)需要經(jīng)過前期論證、準(zhǔn)備、招投標(biāo)、融資、采購等環(huán)節(jié)，尤其需要對項目的經(jīng)濟(jì)型、當(dāng)?shù)卣斦闆r、項目后期考核等細(xì)節(jié)進(jìn)行反復(fù)討論和修訂，因此存在項目落地進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險。

來源:東方環(huán)保研究

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