報(bào)告導(dǎo)讀：環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化、機(jī)械化行業(yè)趨勢(shì)明確，公司作為質(zhì)地優(yōu)良的龍頭，受行業(yè)影響短期業(yè)績(jī)低于預(yù)期但發(fā)展邏輯未變，裝備新產(chǎn)能投放+服務(wù)訂單放量，未來(lái)加速成長(zhǎng)可期待。

摘要：首次覆蓋，“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)測(cè)公司18/19/20年凈利潤(rùn)為2.74/3.04/3.44億，對(duì)應(yīng)EPS0.92/1.02/1.15元，參考可比公司，1）可比公司2018年P(guān)B均值2.3、中值1.6；2）可比公司2018年P(guān)E均值17.1、中值15.0；綜合兩種估值法，給予公司18年15倍PE，目標(biāo)價(jià)13.80元，有16%的向上空間。

2018三季報(bào)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4%，短期低于預(yù)期不改長(zhǎng)期發(fā)展邏輯。公司發(fā)布2018三季報(bào)，2018前三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4%。，公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期，主要是因?yàn)殡S著今年以來(lái)政府采購(gòu)環(huán)衛(wèi)裝備量減少，行業(yè)增速放緩，公司環(huán)衛(wèi)裝備業(yè)務(wù)受此行業(yè)性影響，延續(xù)二季度表現(xiàn)，銷(xiāo)售放緩。

我國(guó)環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場(chǎng)化、機(jī)械化趨勢(shì)明確。我們測(cè)算我國(guó)環(huán)衛(wèi)裝備市場(chǎng)空間231億/年，環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)空間達(dá)1860億/年以上。在國(guó)家政策鼓勵(lì)市場(chǎng)化、政府移交環(huán)衛(wèi)服務(wù)訴求、環(huán)衛(wèi)公司具備效率、成本優(yōu)勢(shì)的背景下，環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場(chǎng)化、機(jī)械化加速趨勢(shì)不改。

裝備新產(chǎn)能投放+服務(wù)訂單放量=環(huán)衛(wèi)龍頭加速成長(zhǎng)可期待。1）公司環(huán)衛(wèi)裝備市占率行業(yè)前三，16及17年裝備產(chǎn)能利用率超過(guò)100%，產(chǎn)能瓶頸限制明顯；2018Q1公司新廠房整體搬遷使得產(chǎn)能擴(kuò)張到12000臺(tái)/年，新產(chǎn)能投產(chǎn)解決產(chǎn)能瓶頸，為裝備業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張做好充分準(zhǔn)備。2）環(huán)衛(wèi)服務(wù)快速發(fā)展，在手訂單充足，截至目前在手環(huán)衛(wèi)服務(wù)項(xiàng)目年化合同金額為14.80億，合同總金額為140.83億，是未來(lái)高成長(zhǎng)的有力保障。

風(fēng)險(xiǎn)提示：裝備訂單拓展低于預(yù)期、裝備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈毛利率下降、服務(wù)項(xiàng)目拓展低于預(yù)期、項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期。

正文

1. 2018三季報(bào)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4%，短期低于預(yù)期不改長(zhǎng)期發(fā)展邏輯

公司發(fā)布2018三季報(bào)，2018前三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4%。公司發(fā)布2018年三季報(bào)，2018年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.83億，同比增長(zhǎng)9.5%；歸屬凈利潤(rùn)1.99億，同比增長(zhǎng)3.9%；扣非歸屬凈利潤(rùn)1.92億，同比增長(zhǎng)3.0%。

公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期，主要是因?yàn)榄h(huán)衛(wèi)裝備業(yè)務(wù)銷(xiāo)售放緩。1）隨著今年以來(lái)政府采購(gòu)環(huán)衛(wèi)裝備量減少，行業(yè)增速放緩，公司環(huán)衛(wèi)裝備業(yè)務(wù)受此行業(yè)性影響，延續(xù)二季度表現(xiàn)，銷(xiāo)售有所波動(dòng)。2）環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)方面，仍積極推進(jìn)，在手訂單充足，三季度公司中標(biāo)環(huán)衛(wèi)服務(wù)項(xiàng)目年化合同金額為0.84億元，截至目前，公司在手環(huán)衛(wèi)服務(wù)項(xiàng)目年化合同金額為14.80億元，合同總金額為140.83億元。

公司毛利率延續(xù)2018H1水平，較去年同期有所下滑，凈利潤(rùn)率保持穩(wěn)定。利潤(rùn)率方面，1）公司毛利率延續(xù)2018H1水平，較去年同期下滑2.27pct至24.83%，主要是因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)較激烈，環(huán)衛(wèi)裝備毛利率有所下滑，以及部分運(yùn)營(yíng)新項(xiàng)目處于前期，毛利率相對(duì)較低的影響。2）凈利潤(rùn)率8.60%基本保持穩(wěn)定；三項(xiàng)費(fèi)用控制較好，銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率較去年同期分別下降1.46pct、1.64pct、0.83pct。

環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化、機(jī)械化行業(yè)趨勢(shì)不改，公司作為行業(yè)龍頭仍最受益，有望持續(xù)高成長(zhǎng)。雖然2018H1全行業(yè)環(huán)衛(wèi)車(chē)總產(chǎn)量同比下降9.29%，行業(yè)增速放緩，但我們認(rèn)為環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化、機(jī)械化仍為大趨勢(shì)，環(huán)衛(wèi)裝備市場(chǎng)有望逐步回暖。公司作為質(zhì)地優(yōu)良的行業(yè)龍頭發(fā)展邏輯未變，未來(lái)持續(xù)高成長(zhǎng)可期待。

2. 我國(guó)環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場(chǎng)化、機(jī)械化趨勢(shì)明確

我們測(cè)算我國(guó)環(huán)衛(wèi)裝備市場(chǎng)空間231億/年，環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)空間達(dá)1860億/年以上。

環(huán)衛(wèi)裝備市場(chǎng)空間測(cè)算：保守估計(jì)每年增量81億+存量替代150億。1)增量：2016年我國(guó)存量環(huán)衛(wèi)專(zhuān)用車(chē)輛設(shè)備總數(shù)為35.9萬(wàn)臺(tái)，假設(shè)維持9%年增速，則預(yù)計(jì)2017年新增環(huán)衛(wèi)專(zhuān)用設(shè)備3.23萬(wàn)臺(tái)，按25萬(wàn)每臺(tái)的價(jià)格測(cè)算年增量市場(chǎng)空間約81億。2)存量替代：按照6年使用壽命及25萬(wàn)每臺(tái)的價(jià)格測(cè)算每年存量替代需求為150億元。

環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)空間測(cè)算：保守估計(jì)每年城市1400億+鄉(xiāng)村460億。1)城市：假設(shè)城市單位清掃保潔費(fèi)、城市單位垃圾清運(yùn)運(yùn)營(yíng)費(fèi)、公廁運(yùn)營(yíng)費(fèi)用分別為10元/平方米/年、100元/噸/年、13萬(wàn)元/座/年，2017及2018年城市道路清掃保潔面積、生活垃圾清運(yùn)量、糞便清運(yùn)量、公共廁所數(shù)量增速分別為8.5%、7.0%、-10.0%、3.0%，可計(jì)算出2018年城市環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)服務(wù)市場(chǎng)空間為1358億。2)鄉(xiāng)村：假設(shè)鄉(xiāng)村人均環(huán)衛(wèi)支出為80元/人/年，根據(jù)2017年我國(guó)鄉(xiāng)村常住人口57661萬(wàn)人，測(cè)算出鄉(xiāng)村環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)服務(wù)市場(chǎng)空間461億。

環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場(chǎng)化、機(jī)械化加速。

2016年我國(guó)環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)化率僅為25%左右，與同期美國(guó)78%的市場(chǎng)化率相比，尚有較大提升空間(數(shù)據(jù)來(lái)源：《盈峰環(huán)境公司公告—重組中聯(lián)環(huán)境交易報(bào)告書(shū)》)。在國(guó)家政策鼓勵(lì)市場(chǎng)化、政府移交環(huán)衛(wèi)服務(wù)訴求、環(huán)衛(wèi)公司具備效率、成本優(yōu)勢(shì)的背景下，我國(guó)環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)化程度將不斷提升。

2016年我國(guó)城市和縣城道路機(jī)械清掃率分別為59.7%、50.7%，與發(fā)達(dá)國(guó)家80%的城市環(huán)衛(wèi)機(jī)械化率相比也有提升空間。勞動(dòng)力的成本提升、人口老齡化趨勢(shì)、道路面積的增長(zhǎng)以及城鎮(zhèn)居民對(duì)環(huán)衛(wèi)清潔效果要求的提高，共同助推環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)機(jī)械化的發(fā)展趨勢(shì)。

3. 裝備新產(chǎn)能投放+服務(wù)訂單放量=環(huán)衛(wèi)龍頭加速成長(zhǎng)可期待

公司為我國(guó)環(huán)衛(wèi)行業(yè)龍頭之一，環(huán)衛(wèi)裝備市占率市場(chǎng)前三。新產(chǎn)能投產(chǎn)解決產(chǎn)能瓶頸，但今年以來(lái)，受制于政府采購(gòu)量縮減，行業(yè)發(fā)展暫時(shí)放緩，公司裝備業(yè)務(wù)發(fā)展隨之波動(dòng)。

公司環(huán)衛(wèi)裝備市占率高。2017年公司在環(huán)衛(wèi)裝備行業(yè)名列前三位，市場(chǎng)占有率為5.85%，在中高端產(chǎn)品領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率為12.16%。

新生產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)解決產(chǎn)能瓶頸。公司的環(huán)衛(wèi)裝備銷(xiāo)售量逐年增長(zhǎng)，2016及2017年公司環(huán)衛(wèi)裝備銷(xiāo)售量分別為7985及7977臺(tái)，產(chǎn)能利用率超過(guò)100%，產(chǎn)能瓶頸限制明顯。2018年一季度，公司新廠房整體搬遷使得產(chǎn)能擴(kuò)張到12000臺(tái)/年，為裝備業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張做好充分準(zhǔn)備。

今年以來(lái)，環(huán)衛(wèi)裝備行業(yè)發(fā)展速度暫時(shí)放緩，公司裝備業(yè)務(wù)亦受到影響，銷(xiāo)售量低于預(yù)期，毛利率下滑。1)受制于政府采購(gòu)量減少，全行業(yè)環(huán)衛(wèi)裝備銷(xiāo)售量全行業(yè)下滑，根據(jù)中國(guó)汽車(chē)技術(shù)研究中心的《中國(guó)專(zhuān)用汽車(chē)行業(yè)月度數(shù)據(jù)服務(wù)報(bào)告》數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年上半年度，我國(guó)環(huán)衛(wèi)車(chē)總產(chǎn)量為42,634輛，同比減產(chǎn)4,365輛，降幅9.29%，其中，中高端環(huán)衛(wèi)作業(yè)車(chē)型占環(huán)衛(wèi)車(chē)總產(chǎn)量的32.24%，同比下降6.42%，總產(chǎn)量為13,744臺(tái)，同比減產(chǎn)4,447輛，降幅24.45%。2)公司的環(huán)衛(wèi)裝備業(yè)務(wù)受行業(yè)影響，表現(xiàn)欠佳，2018H1公司環(huán)衛(wèi)裝備收入11.42億元，僅同比增長(zhǎng)2.84%;2018H1公司環(huán)衛(wèi)清潔裝備、垃圾收轉(zhuǎn)裝備、新能源環(huán)衛(wèi)裝備毛利率較2017年都出現(xiàn)不同程度的下滑，分別下滑1.49pct、3.74pct、2.45pct，側(cè)面反映行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的現(xiàn)狀。

環(huán)衛(wèi)服務(wù)快速發(fā)展，在手訂單充足。公司從2015年開(kāi)始開(kāi)拓環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)，中標(biāo)?？邶埲A區(qū)及沈陽(yáng)渾南區(qū)項(xiàng)目標(biāo)志公司具備全國(guó)拓展環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)的能力。截至目前，公司在手環(huán)衛(wèi)服務(wù)項(xiàng)目年化合同金額為14.80億元，合同總金額為140.83億元，充足的在手訂單是未來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的有力保障。

4. 投資建議與估值

首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)測(cè)公司18/19/20年凈利潤(rùn)分別為2.74/3.04/3.44億，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.92/1.02/1.15元，參考可比公司估值，1）可比公司2018年P(guān)B均值2.3、中值1.6，給予公司2018年1.6倍PB，合理估值12.91元；2）可比公司2018年P(guān)E均值17.1、中值15.0，給予公司2018年15倍PE，合理估值13.80元；綜合兩種估值方法，目標(biāo)價(jià)13.80元，有16%的向上空間。我國(guó)環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場(chǎng)化、機(jī)械化行業(yè)趨勢(shì)明確，雖然短期政府采購(gòu)量縮減使得行業(yè)發(fā)展放緩，但不改行業(yè)大趨勢(shì)；公司作為質(zhì)地優(yōu)良的行業(yè)龍頭發(fā)展邏輯未變，裝備新產(chǎn)能投放+服務(wù)訂單放量，未來(lái)加速成長(zhǎng)可期待。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

關(guān)鍵假設(shè)包括：

• 環(huán)衛(wèi)裝備：2018/2019/2020年?duì)I收增速：1）環(huán)衛(wèi)清潔裝備8.90%/9.80%/10.88%；垃圾收轉(zhuǎn)裝備0.98%/2.96%/3.95%；3）新能源環(huán)衛(wèi)裝備-28.60%/-8.20%/12.20%。2018/2019/2020年毛利率：1）環(huán)衛(wèi)清潔裝備26%/26%/26%；2）垃圾收轉(zhuǎn)裝備30%/30%/30%；3）新能源環(huán)衛(wèi)裝備27%/27%/27%。

• 環(huán)衛(wèi)服務(wù)：2018/2019/2020年?duì)I收增速：50%/50%/50%；2018/2019/2020年毛利率：17%/17%/17%。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

裝備訂單拓展低于預(yù)期、裝備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈毛利率下降、服務(wù)項(xiàng)目拓展低于預(yù)期、項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期。

原標(biāo)題:【國(guó)君環(huán)保徐強(qiáng)】龍馬環(huán)衛(wèi)：2018Q3業(yè)績(jī)低于預(yù)期，不改長(zhǎng)期發(fā)展邏輯

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