2018年11月7日，安徽盛運環(huán)保（集團）股份有限公司（以下簡稱“盛運環(huán)?！保┌l(fā)布公告稱因資金周轉困難，致使58筆到期債務未能清償，合計26.58億元。

這意味著，盛運環(huán)保已經(jīng)深陷債務危機，面臨著現(xiàn)金流緊張、持續(xù)經(jīng)營能力不確定的狀況。不僅如此，其2017年更是被會計師出具了“保留意見”的審計報告。此外，其大股東一系列不守信用的行為也使得盛運環(huán)保雪上加霜。

深陷債務危機 資信評級連續(xù)4次下降

2018年1月12日，盛運環(huán)保發(fā)行超短期融資券“18盛運環(huán)保SCP001”，按照約定，這筆融資券本應于今年10月9日兌付本息合計2.15億元，截止兌付日日終，盛運環(huán)保卻因流動性緊張，未能支付本息。

該筆違約直接觸發(fā)了另一筆非公開發(fā)行公司債券“16盛運01”的加速清償條款。按照條款規(guī)定，盛運環(huán)保需要在2018年10月11日之前兌付本息共計5.39億元。然而盛運環(huán)保已經(jīng)無力支付“18盛運環(huán)保SCP001”2.15億元本息，那么觸發(fā)加速清償條款無疑又是“當頭一棒”。

至此，盛運環(huán)保發(fā)行的超短期融資券和非公開發(fā)行公司債券均構成實質性違約。雪上加霜的是，公司債券“17盛運01”受托管理人也提出了簽訂加速清償議案，如果“18盛運環(huán)保SCP001”和“16盛運01”未得到糾正，又或者 “17盛運01”也發(fā)生違約事件，那么“17盛運01”立即到期。如果觸發(fā)加速清償，那么盛運環(huán)保會面臨現(xiàn)金流斷裂、訴訟、資產(chǎn)凍結等一系列的風險。

盛運環(huán)保資信評級變化情況：

鑒于此，短短一年的時間里企業(yè)信用評級被連續(xù)下調4次。公司調整評級的公告表示，公司部分債務已發(fā)生逾期，涉及訴訟金額大，對外擔保形成的代償風險高，關聯(lián)方資金占用規(guī)模大，短期償債壓力很大，債務負擔重，導致公司目前現(xiàn)金流極為緊張，整體資信下滑嚴重。公司回應，正在積極推進與四川省能源投資集團有限責任公司債務重整、股權合作等重大事項，力求化解債務危機。

除卻債券違約，盛運環(huán)保還存在大量逾期債務（部分明細如下）。

公告顯示，截止2018年11月7日，盛運環(huán)保逾期債務共計58筆，逾期起始日最早2017年7月20日，最晚2018年10月21日，逾期性質包括：本金、利息和租金，逾期債務共計26.58億元。

糟糕的不僅僅是盛運環(huán)保本身的財務狀況，其同時存在對包括其全資子公司、控股子公司在內的擔保共計43筆，合計金額21.12億元。而這些公司與盛運環(huán)保直接存在千絲萬縷的聯(lián)系。

2017年年報顯示，公司存在多起擔保未履行合規(guī)的董事會和股東大會程序，這也反映出企業(yè)內控制度沒有執(zhí)行到位。

銀行很快嗅到了盛運環(huán)保惡劣的財務狀況。在其陷入較大債務危機，流動性嚴重不足，公司項目建設基本處于停頓狀態(tài)，營業(yè)收入大幅下降之后，凍結了其不少銀行賬戶，而銀行此舉，又進一步影響了公司的生產(chǎn)經(jīng)營，自此進入惡性循環(huán)。

截止2018年11月6日，盛運環(huán)保被凍結賬戶情況如下：

上圖可以看出，目前公司被凍結賬戶共8個，被申請凍結金額合計1.71億。

不僅如此，相關公告顯示，前期多個銀行賬戶未納入公司財務核算，且該等銀行賬戶存在融資事項，所融資金已被關聯(lián)方占用，其企業(yè)內控制度的執(zhí)行情況可見一斑。

大股東承諾形同虛設 關聯(lián)方非經(jīng)營性占用資金令人生疑

鑒于盛運環(huán)保糟糕的經(jīng)營狀況和不斷惡化的財務狀況，控股股東開曉勝曾于2017年7月13日作出承諾：自2017年7月18日起六個月內，擇機在二級市場增持公司股份，擬在公司股價不超過15元范圍內增持金額不低于2億元人民幣，不高于10億元人民幣，由于在承諾期間上市公司有重大事項停牌情況，因此承諾到期日延期到2018年8月17日。而新浪財經(jīng)查閱三季報發(fā)現(xiàn)，開曉勝并沒有兌現(xiàn)承諾。

反觀盛運環(huán)保在資本市場的表現(xiàn)不難看出，開曉勝做出增持承諾之后，盛運環(huán)保股價經(jīng)歷了一波連續(xù)拉升的過程，從2017年7月13日收盤價9.15元/股，攀升至9月25日收盤價11.41元/股，2個月的時間漲幅達到25%。與當前期慘淡的股價表現(xiàn)形成鮮明對比。

當然，影響上市公司股價的因素有很多，并沒有實際證據(jù)指向盛運環(huán)保的這一波拉升與開曉勝承諾增持有關，但企業(yè)實際控制人的增持確實會對市場信心產(chǎn)生影響。

而盛運環(huán)保對相關企業(yè)提供的資金幫助也存在隱憂。

截止2018年5月30日，盛運環(huán)保對安徽盛運重工機械有限責任公司提供22.38億元資金，盛運重工董事胡凌云女士（已于2018年6月12日辭職）兼任盛運重工董事，屬于關聯(lián)關系；盛運環(huán)保向新疆開源重工機械有限責任公司提供資金5046.08萬元，2016 年 12 月 19 日前，新疆開源重工機械有限責任公司為公司關聯(lián)方安徽盛運重工機械有限公司全資子公司；因股權轉讓款及資金占用利息，安徽潤達機械工程有限公司股權受讓款1億元一直未清償上市公司，而安徽潤達機械工程有限公司為公司關聯(lián)方盛運重工大股東。關聯(lián)方非經(jīng)營性占用資金的行為難免會讓外部猜疑。

值得一提的是，盛運環(huán)保對關聯(lián)方盛運重工及下屬公司的多起財務資助未履行董事會和股東大會審議決策程序，這再一次提醒上市公司內部控制的重要性。

2018年4月28日盛運環(huán)保發(fā)布《關于2017年度關聯(lián)交易補充確認暨2018年度關聯(lián)交易預計的議案》稱，為了保證公司正常生產(chǎn)經(jīng)營、節(jié)約成本，將與盛運重工及盛運鋼構之間產(chǎn)生持續(xù)的、經(jīng)常性的關聯(lián)交易。

下面是2018年預計發(fā)生的關聯(lián)交易金額：

開曉勝承諾：企業(yè)關聯(lián)方在2018年6月底、2018年8月底和2018年年底三個節(jié)點分別償還盛運環(huán)保資金3億元-5億元、3億元-5億元和剩余資金，如果關聯(lián)方未能按照約定償還資金，那么開曉勝本人會代為償還。截止三季度年報公告之日，開曉勝又一次爽約，并未完成承諾。

截止2018年5月30日，安徽盛運重工機械有限責任公司用經(jīng)營性貨款清償了2298.10萬元資金，未清償賬面余額為22.15億元資金。新疆開源重工機械有限責任公司5046.08萬元，安徽潤達機械工程有限公司1億元均未清償上市公司，開曉勝也未代為清償。各監(jiān)管機構對開曉勝進行了多次約談，盛運環(huán)保也多次向開曉勝發(fā)函要求加快關聯(lián)方清欠解保工作。目前進展緩慢，開曉勝一直強調在積極籌措資金償還上市公司。

大股東“精準”減持 管理層更迭或涉及 “財務洗澡”

從2013年到2016年年底，開曉勝共在14個交易日累計減持了15次，套現(xiàn)總金額約為16.58億元。持股比例從2013年的36.12%，減少到2016年12月28日的13.69%。最后一次減持無限售條件股份0.04%，幾乎清倉。減持過后股價從2016年12月28日的11.99元/股，一路跌到2017年4月19日的9.01元/股，跌幅達25%，而大股東減持時機剛好處于高位。

其2017年現(xiàn)金流量表顯示，盛運環(huán)保第四季度銷售商品、提供勞務收到現(xiàn)金-1.48億元，同期營業(yè)收入1.25億元，而應收賬款和應收票據(jù)增加3.57億元，遠高于第四季度收入，指標怪異令人費解。

而耐人尋味的是，2018上半年，伴隨著董事長開曉勝的辭職，盛運環(huán)保高層大換血。按照常理，在管理層更替階段，企業(yè)會把業(yè)績故意做差，責任推給前任，給新領導留下增長空間，又或者管理層已經(jīng)回天無力，索性把業(yè)績做得更差，博取來年增長，這種方法在財務上稱為“洗大澡”。而2017年盛運環(huán)保計提了大量壞賬，且對北京中科計提了全額商譽減值，這不免讓人產(chǎn)生猜疑。查閱三季報發(fā)現(xiàn)，凈利潤雖然是虧損，但明顯處于上升態(tài)勢。

值得一提的是，盛運環(huán)保于2018年10月17日發(fā)布公告，大股東開曉勝被中國證券監(jiān)督管理委員會列入失信被執(zhí)行人名單中，列入原因為上市公司相關責任主體逾期不履行公開承諾，懲戒措施為限制乘坐火車高級別席位和民用航空器，起始時間為2018年10月17日。公告當天，盛運環(huán)保股價下跌9.96%。

“明股實債”

“明股實債”，理論界也稱為：階段性股權讓渡，這并不是一個法律概念而是一個實踐中產(chǎn)生的概念。它是指資金以股權投資模式進入目標公司，但附帶回購條款，約定一定期限后，目標公司關聯(lián)方或股東回購上述股權。

2015年6月盛運環(huán)保與興業(yè)銀行(15.860, -0.06, -0.38%)成立的并購基金，基金總規(guī)模6.0億元，其中公司出資1.8億元。2015年7月公司與桐城興晟運安投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“興晟投資”）簽訂四份《增資擴股協(xié)議》，同時簽訂補充協(xié)議，增資的子公司在其后兩個年度內每年以固定利率向興晟投資支付股息，并在兩個年度后回購所有股權，該增資款實質為本金6億元的長期借款。上述行為中興晟投資以定期獲得收益為目的，并且通過遠期回購方式實現(xiàn)退出，而且不參與上市公司經(jīng)營管理和分紅，因此構成 “明股實債”。

“明股實債”屬于監(jiān)管的灰色地帶，其法律和效益仍然存在爭議，對于上市公司來說，既能借到錢又可以不增加負債，還可以增加凈資產(chǎn)，從而美化了財務報表，但是由于出資方會因為股權的性質導致預期收益無法收回等風險因此會在同類金融機構貸款利率上浮一定比例，因此也會增加財務負擔。公司的債務逾期情況會導致其他債權人對公司信心造成影響，進而導致上市公司融資成本增加，惡性循環(huán)，可能在債務泥潭里越陷越深。另外，華融控股（深圳）股權投資并購合伙企業(yè)（有限合伙）共3億元到期債務也為“明股實債”，公司到期未能購回，也會面臨債務風險和法律風險。

雖然盛運環(huán)保面臨著嚴峻的財務危機，但同行業(yè)的毛利率還能保持在30%左右，具備盈利能力。而且國家重視環(huán)境保護，長期以來給予環(huán)保產(chǎn)業(yè)大量政策扶持，那么盛運環(huán)保能否憑借生產(chǎn)經(jīng)營突出重圍呢？

前面介紹了企業(yè)深陷債務危機的情況，下面我們就從財務方面來分析一下盛運環(huán)保能否在今后的生產(chǎn)經(jīng)營中扭虧為盈，從債務的泥潭里實現(xiàn)自救。

毛利率異常

據(jù)上圖，根據(jù)申萬三級行業(yè)分類，選取與盛運環(huán)保同行業(yè)的啟迪桑德(11.800, 0.04, 0.34%)、偉明環(huán)保(24.300, 0.67, 2.84%)和清新環(huán)境(8.670, -0.08, -0.91%)作為比較對象，不難看出，同行業(yè)毛利率基本上在30%附近徘徊，而盛運環(huán)保毛利率在2017年四季度突然下滑到19.76%，相較于三季度毛利率40.07%，環(huán)比下降50.69%，同時也遠低于同行業(yè)，通常來說毛利率變化不會太大，這是否是盛運環(huán)保經(jīng)營出現(xiàn)問題的一個信號呢？

現(xiàn)金流分析

財報數(shù)據(jù)顯示，從2015-2017年，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額一直是負數(shù)，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額是負數(shù)，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額是正數(shù)，說明在這個期間企業(yè)經(jīng)營活動沒有辦法帶來現(xiàn)金，但是又要不斷地為各個項目注入資金，所以只能從外部湊集資金。

不僅如此，從其短期借款看，短期借款總量從2014年末的7.68億元上升到2018年9月30日的176億元，增幅達到129%，這也就為2017年的債務危機埋下伏筆，由于企業(yè)的整體資信情況下降，現(xiàn)金流緊張，在2018年融資比較困難，而且要償還前期借款并且支付利息，所以籌資活動現(xiàn)金流量由正轉負。由于收回其他應收款里的關聯(lián)方占用的資金，導致收到其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金激增，最后導致經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額由負轉正。值得一提的是，截至2018年6月30日，應收賬款期末余額13.62億元，計提壞賬準備1.89億元，凈值11.73億元，占公司資產(chǎn)總額的9.22%。企業(yè)如果想緩解現(xiàn)金緊張的處境，就需要加強應收款項的催收。

凈利潤急劇下滑 預計18年扭虧無望

從上圖可以看出，盛運環(huán)保2015-2017年度歸母凈利潤下降幅度較大，遠高于營業(yè)收入的下降幅度，說明企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)了狀況。

查閱年報可以發(fā)現(xiàn)，2017年期初資產(chǎn)減值損失1.76億元，期末8.9億元，增長了405%，其中商譽減值準備2.67億元。企業(yè)回應稱，公司聘請了上海眾華資產(chǎn)評估有限公司（以下簡稱眾華所）對公司收購的北京中科通用能源環(huán)保有限公司產(chǎn)生的商譽進行評估。

根據(jù)眾華所使用資產(chǎn)基礎法出具的評估報告，2017年底北京中科凈資產(chǎn)為7.6億元，比賬面價值增加1.06億元，據(jù)此公司需計提減值1.61億元，考慮到當前流化床技術市場前景確實存在巨大不確定性和北京中科部分資產(chǎn)被保全或查封，基于謹慎性原則，認為全額計提北京中科公司商譽更為合適。

截止12月31日，由于關聯(lián)方公司非經(jīng)營性占用資金21.59億，盛運環(huán)保計提壞賬準備2.34億元。另外，2017年期末財務費用達到2.89億元，同比增長214%，企業(yè)回應稱，2017年度完成的在建項目較多，這些項目投入營運后，借款利息不能再資本化了，而且2017年度基于債務人償還能力的不確定性，出于謹慎考慮對借出的資金未計提應收未收的利息，所以導致了財務費用激增。而且管理費用和銷售費用也在2017年處于上升態(tài)勢。所以造成了2017年凈利潤的斷崖式下跌。

2018半年報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.54億元，較上年同期下降43.35% ；歸屬于母公司所有者的凈利潤為-9252.96萬元，較上年同期下降267.38%。環(huán)保設備銷售收入 9751萬元，較上年同期下降 39.46%。公司回應，由于債務危機，公司經(jīng)營較為艱難，自2017年年底以來，公司資金緊張，出現(xiàn)了流動性風險，而且融資行為難以新增。由于資金周轉困難，人員工資出現(xiàn)不能及時發(fā)放的現(xiàn)象，同時出現(xiàn)了債務逾期情況并引起了部分訴訟。而且公司整體資金風險較大，導致公司運營困難，公司生產(chǎn)經(jīng)營開始出現(xiàn)困難。目前，公司在建項目建設進度緩慢，全資子公司北京中科通用能源環(huán)保有限責任公司擁有的循環(huán)流化床鍋爐專利技術因市場原因，本年度經(jīng)營業(yè)績大幅下降，2017 年 1-6 月營業(yè)收入 3184.80 萬元，報告期營業(yè)收入 108.54 萬元，降幅達 96.59%，導致環(huán)保設備收入同比下降 39.46%。2018三季報顯示，營業(yè)收入5.84億元，同比下降-52.62%；凈利潤-2億元，同比下降5738%，預計2018年全年累計歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損。由此看來，企業(yè)想要通過自身力量扭轉局面是不現(xiàn)實的，所以必須尋求外部幫助。

持續(xù)經(jīng)營能力存疑 能否抓住救命稻草

比較歷年財務報表發(fā)現(xiàn)，盛運環(huán)保資產(chǎn)負債率從2015年的52.54%增長到2018年的74.84%，財務風險一路飆升。而且由于流動性不足，部分到期債務不能足額償還，主要銀行賬戶被凍結，企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力存在一定不確定性。為了解決盛運環(huán)保面臨的債務危機，于2018年5月23日披露了《關于公司、控股股東與四川省能源投資集 團有限責任公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議的公告》，公告里盛運環(huán)保、控股股東與四川省能源投資集團有限責任公司（以下簡稱“川能集團”）就開曉勝控股權轉讓以及上市公司項目子公司托管進行了約定：為保證項目的高質量建設，三方承諾，就政府授予公司的40個籌建和在建的城市生活垃圾發(fā)電項目（日處理 31350 噸），川能集團將對相關垃圾發(fā)電項目按照特許經(jīng)營權協(xié)議投資額度不低于 156.75 億元。

公司因對外擔保和債務逾期導致多起訴訟，部分賬戶遭凍結，重要金融資產(chǎn)遭凍結且大幅縮水，公司面臨重大的債務風險。由于公司陷入較大債務危機，流動性嚴重不足，公司項目建設基本處于停頓狀態(tài)公司生產(chǎn)經(jīng)營面臨巨大風險。如果想解決企業(yè)目前面臨的困境，必須積極推動與四川能源投資集團公司的資產(chǎn)重組和債務重組工作，盡快達成資產(chǎn)重組和債務重組的共識，化解公司面風險，盡快實現(xiàn)公司的正常經(jīng)營。但是如果現(xiàn)階段處理不好債務違約，關聯(lián)方占用資金等問題，那么對目前與四川省能源投資集團有限責任公司開展的債務重組事宜也會造成不利影響。盛運環(huán)保最后能不能走出困境，還需要我們拭目以待。

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