目前我國土壤修復產(chǎn)業(yè)融資渠道較為單一。如在2013 年全國各地啟動土壤修復項目共計42 個，其中業(yè)主為政府的項目19個，業(yè)務為企業(yè)的項目數(shù)量23 個，但其資金來源多為國家專項資金。然而，政府對于土壤修復并不具備無限的支付能力。

除了政府補貼之外，目前土壤修復唯一落地并可延展的商業(yè)回報模式是通過修復開發(fā)城市商業(yè)用地，通過土地增值收回修復成本。開發(fā)的土地可以用于商場、游樂場等商業(yè)用地、學校等公共建筑用地、以及住宅用地等。

城市土地增值流轉模式分兩種。第一種，土地開發(fā)商首先獲取土地后，作為業(yè)主，通過外包或內包方式完成土壤修復，待土地修復完成后開發(fā)出售收回成本。該模式下，開發(fā)商涉及的修復鏈條較長，且需要自行承擔資金和風險。此外，在土地財政面臨下滑的情況下，土地流轉增值途徑的流轉速度和增值收益從長期尺度而言均面臨潛在的風險。第二種，政府首先承擔修復工作，待土地修復完成后出讓給土地開發(fā)商收回成本。相較而言，該模式對資金的前期投入以及土地增值流程的風險均由政府承擔。尤其對于欠發(fā)達地區(qū)的政府，是否有能力持續(xù)承擔如此風險，仍然有待觀察。與此同時，由于土地增值的模式并不適用于礦山和耕地污染，此二類污染土地修復的回報模式仍然在探索之中。

在現(xiàn)有的商業(yè)模式適用度過窄的情況下，業(yè)界出現(xiàn)了對諸如PPP、環(huán)境合同服務、耕地流轉等新興商業(yè)模式的探討。然而，這些新興商業(yè)模式一方面仍然需要頂層設計的支持背書，另一方面也面臨土壤修復技術成本高、監(jiān)測技術不成熟的現(xiàn)實問題，因而在短期內推廣存在難度，本質上仍然難以解決資金回報問題。

對于耕地修復而言，由于耕地本身在修復后的升值空間不大，且一系列新興商業(yè)模式也各自存在問題，因此其修復的經(jīng)濟可行性不強。該領域短期內的市場機會仍然在于政府對重點污染區(qū)域的投資。

土壤市場仍未完全釋放。土壤污染嚴重，潛在市場空間巨大。然而，當前市場距離完全釋放仍有差距。2015年全國土壤修復合同簽約額達到21.28億元，相比2014年的12.74億元增長67%。全國從事土壤修復業(yè)務的企業(yè)數(shù)量增長至900家以上。2015年全國土壤修復工程項目超過100個。相較超千億的市場預期，當前市場空間仍有較大上升潛力。

土壤修復十三五市場空間1100億-5900億，遠期市場總量在7.4萬億元左右。在中性情景下，十三五市場空間總量約3400億。

我國土壤污染類型包括農業(yè)耕地土壤污染、城市工業(yè)用地土壤污染以及礦區(qū)土壤污染。目前，我國待修復的污染場地數(shù)量非常之多，保守估計超過50萬塊。其中，耕地土壤修復投資需求在3萬億以上，城市土壤修復投資需求1萬億以上，礦區(qū)土壤修復投資需求可達近2萬億。(備注：由于修復分為輕重緩急，分階段進行，而且受到資金的制約，所以預測的投資需求，和真正會去修復的地塊，不是同一個概念)

土壤修復市場參與者眾多，市場結構分散，集中度不高。土壤修復的產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)為檢測機構、修復用劑供應商、設備供應商等;中游企業(yè)為污染場地修復企業(yè)、環(huán)保咨詢機構(監(jiān)理機構)等;下游企業(yè)為污染場地所有者、環(huán)保主管單位。目前A股市場中土壤修復業(yè)務彈性較大的受益標的主要為土壤修復工程企業(yè)。

土壤修復產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng)

(1)綜合型企業(yè)：土壤修復提供業(yè)績彈性。以高能環(huán)境、永清環(huán)保、博世科等為代表的標的除土壤修復之外，也從事多種其他環(huán)保類業(yè)務。長期而言，土壤修復業(yè)務為此類公司提供業(yè)績彈性，而其他業(yè)務為土壤修復提供了現(xiàn)金流以及市場資源。

(2)專一型企業(yè)：立足技術拓展市場。以建工修復和上田環(huán)境為代表的公司業(yè)務領域中基本不涉及其他業(yè)務，屬于專一型的環(huán)境修復公司。此類公司共同的特點是重視技術能力，依托技術基礎尋求市場拓展。

(3)外來軍團：攜資本外延轉型。以中聯(lián)重科、徐工機械為代表的公司原本從事其他行業(yè)，近年來通過外延并購等方式布局切入土壤修復領域。此類公司通常具備雄厚的資金實力和在細分領域豐富的項目資源。

土壤修復“外來軍團布局動作”

短期內，建議關注在細分領域具備政策、商業(yè)模式、資金先發(fā)優(yōu)勢的標的。長期下，建議關注具備核心技術優(yōu)勢的“大而全”類標的。

長期看技術：期待革命性的技術突破，造就“大而全”的綜合治理企業(yè)。

技術層面。長期尺度下，技術層面最值得期待的驅動因素是新技術的突破性進展。其中有代表性的是植物、生物類修復技術，而現(xiàn)有的物理/化學修復路徑也可能出現(xiàn)革新。必須指出的是，當前進入中試階段的植物、生物類修復技術仍然以鈍化、阻隔為核心機理，僅僅阻止污染物進入農產(chǎn)品，并未真正實現(xiàn)污染物的消解。若能出現(xiàn)更徹底的技術革新，無疑將大大提升土壤修復的效果和經(jīng)濟性。

商業(yè)模式層面。長期尺度下，商業(yè)模式層面主要的關鍵詞將是“大而全”。我們認為，由于土壤修復本身的經(jīng)濟效益有限，“小而美”的公司發(fā)展邏輯在長期尺度下自洽難度較大。因此，土壤修復必須納入更大尺度下的生態(tài)環(huán)境修復中，而其經(jīng)濟效益必須由其他環(huán)保和公用事業(yè)項目打包補貼。屆時，以大資金、全領域、全技術、全國布局為特征的綜合環(huán)境修復龍頭有望嶄露頭角。

在業(yè)務領域上，我們看好相關公司遠期向“大環(huán)境修復”方向的轉型。土壤系統(tǒng)與地表水、地下水系統(tǒng)具有緊密聯(lián)系，若標的公司具備多個領域的環(huán)境修復能力，將有利于公司制定一體化的修復方案，尤其利于承接體量大、難度高的重點項目，助力業(yè)務全面拓展。

政策層面。長期尺度下，政策層面最值得期待的驅動因素是在土壤修復所有領域、全國大部分區(qū)域的配套性政策全面出臺。與短期尺度相比，長期尺度下政府必須向治理難度更大、經(jīng)濟效益更弱的修復任務“開刀”。

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