布局高景氣行業(yè)，生物質(zhì)&危廢領(lǐng)域翹楚。公司專注于生物質(zhì)一體化及危廢處置業(yè)務(wù)領(lǐng)域，于2017年5月自中國(guó)光大國(guó)際分拆在香港主板上市。截至2017年11月，公司共擁有42個(gè)生物質(zhì)項(xiàng)目，總設(shè)計(jì)發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)953兆瓦，擁有28個(gè)危廢處理項(xiàng)目，總設(shè)計(jì)處理能力達(dá)54.4萬噸/年，規(guī)模在國(guó)內(nèi)均位居前列。

多重政策助力生物質(zhì)騰飛，華東危廢市場(chǎng)分散待整合。我國(guó)每年可作為能源利用的生物質(zhì)資源總量約折合4.6億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，但利用率僅約8%，提升潛力巨大。秸稈焚燒是近年來造成北方地區(qū)大范圍霧霾的主要原因之一，治霾需求將驅(qū)動(dòng)清潔高效的生物質(zhì)發(fā)展。十九大提出要堅(jiān)決打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)，生物質(zhì)發(fā)電具有產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、帶動(dòng)力強(qiáng)等特點(diǎn)，可助力精準(zhǔn)扶貧。中國(guó)生物質(zhì)發(fā)電市場(chǎng)存在大量規(guī)模較小的市場(chǎng)參與者，集中度有待提升。危廢行業(yè)景氣度持續(xù)向好，華東地區(qū)的危廢產(chǎn)生量和處理能力在全國(guó)均居首位，該地區(qū)市場(chǎng)分散度較高有待整合，排名前五的公司市占率總計(jì)不足10%。

三大壁壘筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，生物質(zhì)密集投產(chǎn)助高增。在資源壁壘上，公司核心區(qū)域生物質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富；在模式壁壘上，公司首創(chuàng)生物質(zhì)&垃圾發(fā)電一體化模式，該模式難背模仿且有效解決縣域級(jí)別的垃圾處理需求痛點(diǎn)，其可以通過設(shè)施協(xié)同、土地節(jié)約、管理協(xié)同等，提升整體回報(bào)；在管理壁壘上，公司高效管控原料供應(yīng)鏈，精細(xì)化管理提運(yùn)營(yíng)效率，原材料價(jià)格穩(wěn)定且發(fā)電利用小時(shí)數(shù)較高。公司生物質(zhì)項(xiàng)目充足且正處于密集投運(yùn)階段，預(yù)計(jì)裝機(jī)規(guī)模2017年末將增加至340兆瓦，2018年末、2019年末進(jìn)一步增至457、607兆瓦，為業(yè)績(jī)高增打下良好基礎(chǔ)。公司負(fù)債率較低（2017H1為35%）且在手現(xiàn)金充足，為業(yè)務(wù)發(fā)展提供有力資金保障。

卡位核心危廢區(qū)域，填埋領(lǐng)域稀缺標(biāo)的。公司目前危廢處置能力合計(jì)54.4萬噸/年（28個(gè)項(xiàng)目），可為客戶提供一站式服務(wù)，規(guī)模在華東地區(qū)排名第一，華東地區(qū)市場(chǎng)布局已經(jīng)成型。公司危廢業(yè)務(wù)近年來成長(zhǎng)迅速，已經(jīng)投運(yùn)項(xiàng)目處置能力為13.1萬噸，2017H1共計(jì)處置危廢5.5萬噸（+41%）。公司介入危廢市場(chǎng)較早，品牌優(yōu)勢(shì)突出，過往專注于盈利能力突出的焚燒&填埋領(lǐng)域，填埋和焚燒已投運(yùn)規(guī)模分別為11萬噸和2.1萬噸，在填埋能力嚴(yán)重不足的華東市場(chǎng)擁有明顯的資質(zhì)壁壘。

風(fēng)險(xiǎn)因素。在建&籌建項(xiàng)目執(zhí)行進(jìn)度低于預(yù)期；生物質(zhì)原料供給不足或價(jià)格上升；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)致使公司工業(yè)廢物業(yè)務(wù)量及毛利率變動(dòng)幅度超預(yù)期。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2017~2019年EPS分別為0.46/0.63/0.81港元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為15/11/8倍。公司核心看點(diǎn)如下：在秸稈焚燒亟待解決、環(huán)保趨嚴(yán)、推廣精準(zhǔn)扶貧的背景下，生物質(zhì)行業(yè)有望騰飛，公司作為行業(yè)龍頭直接受益；公司生物質(zhì)項(xiàng)目選址優(yōu)異，首創(chuàng)一體化模式搶占市場(chǎng)，成本管控卓越，憑借資源、模式、管理三大壁壘鑄就競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；在手項(xiàng)目充足，生物質(zhì)及危廢密集投產(chǎn)時(shí)點(diǎn)已至助成長(zhǎng)高增，且財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健提供有力保障。在參考公司歷史估值和行業(yè)估值基礎(chǔ)上，給予公司2018年14倍目標(biāo)P/E，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為8.80元，首次給予“買入”評(píng)級(jí)。

布局高景氣行業(yè)，生物質(zhì)&危廢領(lǐng)域翹楚

公司是國(guó)內(nèi)專業(yè)環(huán)保服務(wù)提供商，專注于生物質(zhì)綜合利用、危廢處置、光伏發(fā)電及風(fēng)電業(yè)務(wù)，未來公司發(fā)展方向?yàn)樯镔|(zhì)一體化及工業(yè)危廢處置。公司于2017年5月自中國(guó)光大國(guó)際（257.HK）分拆并在香港主板上市，分拆助公司業(yè)務(wù)發(fā)展前景更加清晰和專注。目前控股股東中國(guó)光大國(guó)際持股69.7%。

公司在生物質(zhì)及危廢領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)突出。公司是中國(guó)國(guó)內(nèi)唯一一家采用生物質(zhì)及垃圾發(fā)電一體化運(yùn)營(yíng)模式的公司，截至2017年11月，公司共擁有42個(gè)生物質(zhì)項(xiàng)目，總設(shè)計(jì)發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)953兆瓦，生物質(zhì)總設(shè)計(jì)處理能力815萬噸/年，已投運(yùn)項(xiàng)目裝機(jī)容量達(dá)220兆瓦，生物質(zhì)規(guī)模在國(guó)內(nèi)位居前列。公司危廢處置業(yè)務(wù)也處于行業(yè)龍頭地位，可安全處置《國(guó)家危險(xiǎn)廢物名錄》所列的46種危廢中的42類，目前擁有28個(gè)危廢處理項(xiàng)目，總設(shè)計(jì)處理能力達(dá)54.4萬噸/年。此外，公司在新能源領(lǐng)域也有適當(dāng)布局，擁有光伏發(fā)電項(xiàng)目7個(gè)，在運(yùn)營(yíng)2個(gè)，總設(shè)計(jì)發(fā)電裝機(jī)容量為126兆瓦。

公司在手儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富，截止2017H1，公司已落實(shí)環(huán)保項(xiàng)目73個(gè)，涉及投資額171億元。近年來，受益于公司生物質(zhì)項(xiàng)目密集開工投運(yùn)及危廢行業(yè)高景氣等，公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)一直呈較快上升趨勢(shì)。2017H1公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入20.47億港元，同比增長(zhǎng)69%，歸母凈利潤(rùn)4.57億港元，同比增長(zhǎng)57%。生物質(zhì)板塊收入貢獻(xiàn)占比呈逐年上升趨勢(shì)，2017H1生物質(zhì)板塊貢獻(xiàn)17.69億港元，占2017H1營(yíng)業(yè)收入的86%，危廢板塊貢獻(xiàn)1.66億港元，占比8%。公司在業(yè)內(nèi)以高效管理而著稱，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率較高，公司過往的EBITDA占比一直維持在30%左右的較高水平。

多重政策助力生物質(zhì)騰飛，華東危廢市場(chǎng)分散待整合

秸稈焚燒&精準(zhǔn)扶貧助推發(fā)展，

行業(yè)集中度有待提升

利用率提升潛力巨大，治霾及精準(zhǔn)扶貧助力發(fā)展

我國(guó)生物質(zhì)資源豐富。根據(jù)《生物質(zhì)能發(fā)展“十二五”規(guī)劃》數(shù)據(jù)，我國(guó)每年可作為能源利用的生物質(zhì)資源總量約4.6億噸標(biāo)準(zhǔn)煤。此外根據(jù)中國(guó)能源網(wǎng)數(shù)據(jù)，全國(guó)農(nóng)作物秸稈年產(chǎn)量約6億噸，除部分作為造紙?jiān)虾托竽溜暳贤?，約3億噸可作為燃料使用，折合約1.5億噸標(biāo)準(zhǔn)煤；林木枝椏和林業(yè)廢棄物年可獲得量約9億噸，大約3億噸可作為能源利用，折合約2億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，據(jù)此測(cè)算生物質(zhì)資源可用量共折合3.5億噸標(biāo)準(zhǔn)煤。

生物質(zhì)資源應(yīng)用途徑主要有工業(yè)燃料、生物質(zhì)發(fā)電、交通燃料和沼氣利用四類，其中工業(yè)燃料和生物質(zhì)發(fā)電是較為主要的利用方式。目前我國(guó)生物質(zhì)發(fā)電和液體燃料產(chǎn)業(yè)已形成一定規(guī)模，呈現(xiàn)良好發(fā)展勢(shì)頭，2015年，全國(guó)生物質(zhì)發(fā)電消耗生物質(zhì)折合標(biāo)準(zhǔn)煤1,520萬噸，生物質(zhì)能利用量總計(jì)3,540萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤。盡管利用量絕對(duì)規(guī)模已較大，但是，按照生物質(zhì)可能源利用總量4.6億噸標(biāo)準(zhǔn)煤測(cè)算，國(guó)內(nèi)利用率不足生物質(zhì)資源總量的8%，可見未來國(guó)內(nèi)生物質(zhì)利用率仍有巨大提升潛力。

環(huán)保趨嚴(yán)的大背景下，空氣污染治理帶動(dòng)生物質(zhì)能發(fā)展。從空氣污染成因看，秸稈焚燒是近年來造成北方地區(qū)大范圍霧霾的主要原因之一。我國(guó)農(nóng)村農(nóng)作物產(chǎn)量逐年提升，且農(nóng)村生產(chǎn)生活方式逐漸改變，原本用于生產(chǎn)生活的部分秸稈柴薪變成了農(nóng)林廢棄物，使得秸稈焚燒現(xiàn)象日益嚴(yán)重。近年來，國(guó)家及地區(qū)政府對(duì)污染控制的需求愈加強(qiáng)烈，發(fā)改委、農(nóng)業(yè)部、環(huán)保部聯(lián)合發(fā)布《京津冀及周邊地區(qū)秸稈綜合利用和禁燒工作方案（2014~2015年）》，指出“抓好秸稈綜合利用和禁燒工作，是當(dāng)前治理大氣霧霾的有效措施”。發(fā)改委相繼出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)農(nóng)作物秸稈綜合利用和禁燒工作的通知》和《關(guān)于進(jìn)一步加快推進(jìn)農(nóng)作物秸稈綜合利用和禁燒工作的通知》，進(jìn)一步推進(jìn)秸稈綜合利用和禁燒工作，提出力爭(zhēng)到2020年，全國(guó)秸稈綜合利用率達(dá)到85%以上，政策助推為生物質(zhì)相應(yīng)提供良好發(fā)展基礎(chǔ)。

十九大提出，要堅(jiān)決打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)，堅(jiān)持精準(zhǔn)扶貧、精準(zhǔn)脫貧，生物質(zhì)發(fā)電可助力精準(zhǔn)扶貧。建設(shè)生物質(zhì)能利用設(shè)施可提高農(nóng)村生活水平、促進(jìn)工業(yè)化，生物質(zhì)發(fā)電具有產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、帶動(dòng)力強(qiáng)等特點(diǎn)，圍繞秸稈的收購(gòu)、存儲(chǔ)、運(yùn)輸?shù)犬a(chǎn)業(yè)鏈條，可為當(dāng)?shù)剞r(nóng)村提供大量就業(yè)機(jī)會(huì)。政府也出臺(tái)生物質(zhì)相關(guān)補(bǔ)助政策，促進(jìn)生物質(zhì)能綜合利用，如2010年7月出臺(tái)的《關(guān)于完善農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電價(jià)格政策的通知》，規(guī)定統(tǒng)一執(zhí)行標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)每千瓦時(shí)0.75元（含稅），上網(wǎng)電價(jià)處于較高水平。

生物質(zhì)發(fā)電穩(wěn)步發(fā)展，集中度有待提升

過去幾年我國(guó)生物質(zhì)發(fā)電呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但從占比看，2016年我國(guó)生物質(zhì)發(fā)電裝機(jī)容量為12,000兆瓦，不到當(dāng)年我國(guó)投運(yùn)總發(fā)電裝機(jī)容量的1%?！渡镔|(zhì)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》提出，2020年生物質(zhì)能基本實(shí)現(xiàn)商業(yè)化和規(guī)?；?，生物質(zhì)能年利用量約5,800萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤，較2015年底的3,540萬噸實(shí)際利用量增加2,260萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤，折合“十三五”期間復(fù)合增速為10.4%?！笆濉币?guī)劃生物質(zhì)發(fā)電的累計(jì)發(fā)電裝機(jī)容量（含垃圾發(fā)電項(xiàng)目發(fā)電裝機(jī)容量）目標(biāo)為15,000兆瓦，年發(fā)電量900億千瓦時(shí)。其中農(nóng)林生物質(zhì)直燃發(fā)電7,000兆瓦，城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒發(fā)電7,500兆瓦，沼氣發(fā)電500兆瓦；生物天然氣年利用量80億立方米；生物液體燃料年利用量600萬噸；生物質(zhì)成型燃料年利用量3,000萬噸。

生物質(zhì)龍頭公司積極擴(kuò)張，市場(chǎng)集中程度逐漸提升。就已投運(yùn)生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目而言，中國(guó)生物質(zhì)發(fā)電市場(chǎng)由凱迪生態(tài)及國(guó)能生物領(lǐng)頭，兩者市占率合計(jì)31.1%。市占率第一的凱迪生態(tài)主要雄踞中國(guó)南方地區(qū)，國(guó)能生物則主要雄踞北方地區(qū)。除傳統(tǒng)巨頭外，中國(guó)生物質(zhì)發(fā)電市場(chǎng)存在大量規(guī)模較小的市場(chǎng)參與者，未來有望成為潛在整合對(duì)象。

截至2016年末，國(guó)內(nèi)所有投運(yùn)、在建及籌建項(xiàng)目的生物質(zhì)項(xiàng)目總裝機(jī)容量共13,400兆瓦，其中投運(yùn)總裝機(jī)容量為6,700兆瓦，占比49.7%，可以預(yù)見大量生物質(zhì)在建項(xiàng)目將在未來幾年大規(guī)模投運(yùn)。

華東危廢產(chǎn)量居全國(guó)首位

市場(chǎng)極其分散待整合

在2013年末兩高司法解釋頒布后，監(jiān)管日益嚴(yán)格使得長(zhǎng)期存在的產(chǎn)廢企業(yè)瞞報(bào)、漏報(bào)等漏洞被逐步堵住，國(guó)內(nèi)危廢處置量特別是無害化處置量呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2015~2016年，國(guó)內(nèi)危廢無害化處置規(guī)模分別為1,174/1,606萬噸，同比上升26%/37%。行業(yè)處理量增加推動(dòng)危廢處理設(shè)施數(shù)量持續(xù)上升，截止2016年末，國(guó)內(nèi)各省頒發(fā)的危險(xiǎn)廢物（含醫(yī)療廢物）經(jīng)營(yíng)許可證共2,195份，較2015年上升8%。從危廢許可證所屬區(qū)域分布看，危廢處置企業(yè)主要集中在華東及華南等工業(yè)發(fā)達(dá)省份，其中江蘇省以221份許可證位居國(guó)內(nèi)第一，其次為浙江、湖南、山東、廣東等省份。

中國(guó)的危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量與處理能力分布較為不均，中國(guó)華東地區(qū)及中國(guó)西北地區(qū)的危廢產(chǎn)量占危廢全國(guó)總產(chǎn)量的半數(shù)以上，而從已發(fā)放的危廢經(jīng)營(yíng)許可證地區(qū)分布來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)如華東、華南及中部地區(qū)的危廢處理能力占全國(guó)危廢總處理能力的一大部分。

從公司數(shù)量看，2014年之前，僅有東江環(huán)保等少數(shù)幾家上市公司介入危廢處置業(yè)務(wù)，而目前已經(jīng)增加至約20家；從業(yè)務(wù)布局看，絕大多數(shù)企業(yè)將項(xiàng)目收并購(gòu)和業(yè)務(wù)發(fā)展重心放在景氣度較高的危廢無害化業(yè)務(wù)，在焚燒及填埋領(lǐng)域投入大量資源；從區(qū)域布局看，主要圍繞珠三角、長(zhǎng)三角、京津冀等危廢核心區(qū)域展開；從市場(chǎng)集中度看，危廢處理市場(chǎng)較為分散，龍頭東江環(huán)保目前市占率也僅為3.2%，前十家危廢處置公司的市占率總和在8%左右。

華東地區(qū)的危廢產(chǎn)生量和處理能力在全國(guó)均居首位，華東地區(qū)所有投運(yùn)、在建及籌建項(xiàng)目的危廢處置設(shè)計(jì)規(guī)模中，光大綠色環(huán)保排名第一，市占率3.3%，東江環(huán)保緊跟其后，市占率3%。華東地區(qū)危廢處置市場(chǎng)分散度很高，排名前五的公司市占率總計(jì)不到市場(chǎng)的10%。

三大壁壘筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，生物質(zhì)密集投產(chǎn)助高增

資源壁壘：

核心區(qū)域生物質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富

公司早在2010年開始探索發(fā)展生物質(zhì)業(yè)務(wù)，目前在手儲(chǔ)備生物質(zhì)項(xiàng)目已較為豐富。截止2017年11月，公司共擁有42個(gè)生物質(zhì)項(xiàng)目，年處理農(nóng)作物總量高達(dá)814萬噸，項(xiàng)目合計(jì)裝機(jī)容量953兆瓦。在公司下轄項(xiàng)目中，運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目已達(dá)10個(gè)，運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目裝機(jī)容量220兆瓦，有10個(gè)項(xiàng)目處于在建狀態(tài)。

經(jīng)過多年耕耘，公司在生物質(zhì)行業(yè)已經(jīng)牢牢樹立龍頭地位。截至2016年底，就投運(yùn)、在建及籌建的生物質(zhì)項(xiàng)目總設(shè)計(jì)發(fā)電裝機(jī)容量而言，公司市占率排全國(guó)第4；就已投運(yùn)生物質(zhì)項(xiàng)目發(fā)電裝機(jī)容量而言，公司市占率排全國(guó)第8。目前公司投運(yùn)項(xiàng)目正處于快速增加趨勢(shì)中，未來市場(chǎng)排名有望進(jìn)一步上升。

公司在項(xiàng)目選址時(shí)，在綜合考慮生物質(zhì)資源豐富程度、交通設(shè)施便利程度、地方政府支持政策以及區(qū)域協(xié)同效應(yīng)和規(guī)?；A(chǔ)上，重點(diǎn)考慮當(dāng)?shù)乜諝馕廴境潭?、生物質(zhì)供應(yīng)情況等進(jìn)行布局、投資及運(yùn)營(yíng)生物質(zhì)項(xiàng)目，不斷拓展市場(chǎng)。公司選址時(shí)會(huì)根據(jù)目標(biāo)進(jìn)行專業(yè)的地形地理評(píng)估，確保便利交通和充足的生物質(zhì)資源，項(xiàng)目所在地要求方圓50公里以內(nèi)，生物質(zhì)能年產(chǎn)出量達(dá)到公司所需3倍以上。從公司生物質(zhì)業(yè)務(wù)裝機(jī)容量在各省分布情況看，公司以安徽、江蘇、四川等生物質(zhì)資源豐富以及地方政府支持程度較高的區(qū)域?yàn)橹攸c(diǎn)布局區(qū)域，項(xiàng)目選址優(yōu)良，規(guī)模和區(qū)域優(yōu)勢(shì)助力公司的資源壁壘已經(jīng)樹立。

模式壁壘：

一體化模式創(chuàng)新?lián)屨际袌?chǎng)

縣域垃圾發(fā)電問題解決專家

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和住建部公布的數(shù)據(jù)，2015年我國(guó)縣城人口約1.40億，鄉(xiāng)村人口約6.03億，按照人均生活垃圾產(chǎn)生量1kg/天計(jì)算，我國(guó)縣城及鄉(xiāng)村每天生活垃圾產(chǎn)生量在74萬噸左右，市場(chǎng)規(guī)模龐大。隨著居民生活水平上升和對(duì)生態(tài)環(huán)境要求提高，中小城市政府加強(qiáng)垃圾焚燒以解決垃圾圍城現(xiàn)象的意愿強(qiáng)烈。但是，縣域垃圾發(fā)電發(fā)展受制于垃圾量較小（300~500噸/天）、政府支付的處理費(fèi)偏低（40~60元/噸）、收運(yùn)體系配套相對(duì)較差等制約因素，項(xiàng)目商業(yè)經(jīng)濟(jì)性較差，進(jìn)而導(dǎo)致垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)在中小城市普遍推進(jìn)不暢，縣域級(jí)別的地方政府解決垃圾圍城的需求痛點(diǎn)遲遲難以解決。

為強(qiáng)化公司在資源豐富地區(qū)布局的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司首創(chuàng)生物質(zhì)&垃圾發(fā)電城鎮(zhèn)一體化的獨(dú)特業(yè)務(wù)模式，為地方政府提供綜合性處置當(dāng)?shù)厣镔|(zhì)燃料以及生活垃圾的一站式服務(wù)。通過推進(jìn)生物質(zhì)&垃圾發(fā)電一體化項(xiàng)目，公司可以為中小城市地方政府提供其急需解決的垃圾處置難題，有效提升公司在生物質(zhì)資源豐富地區(qū)獲取優(yōu)質(zhì)生物質(zhì)項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)力；此外，公司通過提供垃圾發(fā)電服務(wù)，可以實(shí)現(xiàn)與政府深度綁定，實(shí)現(xiàn)在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)阻止新競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入、提高生物質(zhì)原料收集效率和能力等目的，保障公司的生物質(zhì)原料安全并提升發(fā)電利用小時(shí)數(shù)。由此可見，通過推進(jìn)一體化模式，在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)中，公司相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有明顯優(yōu)勢(shì)，且該模式對(duì)項(xiàng)目后續(xù)投運(yùn)后的原料控制體系建立也有較大幫助。

協(xié)同項(xiàng)目盈利有保障，且難以模仿

一體化項(xiàng)目中的生物質(zhì)和垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)存在較多協(xié)同點(diǎn)，可以通過設(shè)施協(xié)同、土地節(jié)約、管理協(xié)同等多個(gè)途徑，有效提高環(huán)境服務(wù)產(chǎn)出并降低建造&運(yùn)營(yíng)服務(wù)成本，提升一體化項(xiàng)目整體回報(bào)。比如說，設(shè)施協(xié)同方面，一體化項(xiàng)目可以實(shí)現(xiàn)電力接入系統(tǒng)、生產(chǎn)取水線路、水處理系統(tǒng)、辦公樓、冷凝塔、煙囪等設(shè)施共用；土地節(jié)約方面，相比項(xiàng)目分開建設(shè)，一體化項(xiàng)目通常可以節(jié)約土地50~100畝；管理協(xié)同方面，項(xiàng)目建成后通過對(duì)城鄉(xiāng)垃圾和秸稈實(shí)行統(tǒng)一管理，共享管理團(tuán)隊(duì)、辦公系統(tǒng)，相應(yīng)減少運(yùn)輸成本和人力成本。

以一個(gè)典型的一體化項(xiàng)目為例進(jìn)行模擬測(cè)算，假設(shè)該項(xiàng)目的垃圾發(fā)電部分的處置能力為400噸/天，處理費(fèi)為55元/噸；而生物質(zhì)部分的處置能力為30萬噸/年，裝機(jī)規(guī)模為30MW，測(cè)算結(jié)果顯示，在生物質(zhì)部分利用小時(shí)數(shù)有保障情況下（假設(shè)7,800小時(shí)），該一體化項(xiàng)目整體內(nèi)部收益率為9.1%。在環(huán)保行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益劇烈、環(huán)保運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目收益率不斷下降背景下，9%左右的一體化項(xiàng)目收益率具有較高吸引力。

目前國(guó)內(nèi)僅有公司一家同時(shí)從事生物質(zhì)發(fā)電和垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)，考慮到采用生物質(zhì)&垃圾發(fā)電一體化建設(shè)和運(yùn)營(yíng)時(shí)需要大量工程和管理經(jīng)驗(yàn)積累，且需要企業(yè)在設(shè)備端能夠自產(chǎn)或集成以提高項(xiàng)目盈利能力，上述因素決定競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短期內(nèi)無法快速模仿從而為地方政府提供類似一體化服務(wù)，公司通過該模式在生物質(zhì)資源豐富地區(qū)快速擴(kuò)張的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出。截止2017年末，公司已經(jīng)獲取13個(gè)生物質(zhì)及垃圾發(fā)電一體化項(xiàng)目，其中碭山、靈璧項(xiàng)目已順利投運(yùn)，蕭縣、灌云、鳳陽等一體化項(xiàng)目正在密集推進(jìn)中，未來將陸續(xù)投運(yùn)。

管理壁壘：高效管控原料供應(yīng)鏈

精細(xì)化管理提運(yùn)營(yíng)效率

在我國(guó)，秸稈占生物質(zhì)資源70%以上，由于我國(guó)秸稈分布分散、收獲季節(jié)性強(qiáng)，秸稈的收集、儲(chǔ)存和運(yùn)輸成為大規(guī)模利用的主要瓶頸，因此建立高效的秸稈收儲(chǔ)運(yùn)體系是秸稈生物質(zhì)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵問題。在保障生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率上，若直接從農(nóng)戶手中收集資源費(fèi)時(shí)費(fèi)力且效率低下，公司通過建立集收集、儲(chǔ)存、運(yùn)輸、儲(chǔ)存和管理一體的生物質(zhì)供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)，建立生物質(zhì)燃料中間人，讓其與分散的農(nóng)戶接洽，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。公司通過相關(guān)的區(qū)域管理中心，集中管理生物質(zhì)項(xiàng)目及原料供應(yīng)商，各個(gè)項(xiàng)目之間共享資源并相互協(xié)調(diào)，以提高效率。

在價(jià)格管控上，公司向供貨商及時(shí)付款，實(shí)行優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)以激勵(lì)供貨商，且每個(gè)中間人的供應(yīng)量一般不超過5%，以防止價(jià)格哄抬；

在儲(chǔ)存機(jī)制上，公司料場(chǎng)能儲(chǔ)存四個(gè)月的燃料，此外，中間人也幫助公司儲(chǔ)備兩三個(gè)個(gè)月的燃料量；

在熱值最大化上，在實(shí)際燃燒時(shí)，將燃料按比例分配來最大化熱值，而不是根據(jù)廢物產(chǎn)生季節(jié)進(jìn)行原料配比調(diào)整；

在同業(yè)合作上，公司與其他公司建立生物質(zhì)聯(lián)盟，深耕自身本土資源，降低運(yùn)輸成本，同時(shí)避免惡性競(jìng)爭(zhēng)。

公司生物質(zhì)采購(gòu)價(jià)格取決于生物質(zhì)原材料的熱值，公司根據(jù)每批生物質(zhì)原材料的水分及灰含量調(diào)整購(gòu)買價(jià)。近三年來公司生物質(zhì)原材料的平均采購(gòu)價(jià)格有所上漲，公司2014-2016年平均單位價(jià)格分別為每噸人民幣261.9元、300.3元、304.9元，由于生物質(zhì)原材料的質(zhì)量因水分及灰分含量減少，原料質(zhì)量提升是采購(gòu)價(jià)格上升主因。由于生物質(zhì)原料質(zhì)量提高，生物質(zhì)原料的平均上網(wǎng)電量相應(yīng)有所增加，公司2014-2016年每噸生物質(zhì)原料發(fā)出的平均上網(wǎng)電量分別為0.75、0.85及0.89兆瓦時(shí)。因此，公司生物質(zhì)單位上網(wǎng)電量的原材料采購(gòu)成本在2014-2016年分別為0.349、0.353和0.343元/kwh，基本穩(wěn)定在0.34-0.35元/kwh。

在選址優(yōu)異、強(qiáng)大供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)以及高效管控支持下，公司充分利用生物質(zhì)原料，降低綜合生產(chǎn)成本。從現(xiàn)有項(xiàng)目發(fā)電情況看，2016年每噸生物質(zhì)燃料的上網(wǎng)電量為0.89兆瓦時(shí)，較2014年提升了0.14兆瓦時(shí)，生物質(zhì)燃料上網(wǎng)電量持續(xù)提升明顯。和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，根據(jù)安徽省能源局公布的數(shù)據(jù)，公司位于安徽含山及碭山的生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目的2016年發(fā)電利用小時(shí)數(shù)分別高達(dá)7,910和8,148小時(shí)，遠(yuǎn)超當(dāng)年安徽省生物質(zhì)項(xiàng)目的全省6,300小時(shí)的平均利用小時(shí)數(shù)。

盈利能力突出，生物質(zhì)全面釋放時(shí)點(diǎn)已至

生物質(zhì)業(yè)務(wù)是公司核心收入利潤(rùn)來源，收入占比呈逐年上升趨勢(shì)，2017H1生物質(zhì)業(yè)務(wù)占總收入86%。生物質(zhì)項(xiàng)目的盈利能力和核心決定因素在于生物質(zhì)發(fā)電利用小時(shí)數(shù)和成本管控能力，生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目盈利能力對(duì)利用小時(shí)數(shù)變動(dòng)敏感，原料成本是公司成本的重要來源，通常占其電廠運(yùn)營(yíng)成本的80-90%左右。公司在生物質(zhì)資源豐富地區(qū)選址保障其利用小時(shí)數(shù)，獨(dú)特且完善的收運(yùn)體系和豐富管理經(jīng)驗(yàn)確保其采購(gòu)成本可控。

受益于創(chuàng)新的運(yùn)營(yíng)模式和優(yōu)異的成本管控能力，公司盈利能力突出，凈利率和ROE位于國(guó)內(nèi)環(huán)保公司前列，更是以較大優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先于生物質(zhì)同行公司。

公司2015年開始大規(guī)模啟動(dòng)生物質(zhì)板塊的項(xiàng)目投資和運(yùn)營(yíng)，2016、2017年公司生物質(zhì)項(xiàng)目得到快速發(fā)展。公司在手項(xiàng)目充足，半數(shù)以上項(xiàng)目處于籌建階段，預(yù)計(jì)2018-2020年公司生物質(zhì)發(fā)電業(yè)務(wù)將持續(xù)放量。2016年末生物質(zhì)業(yè)務(wù)板塊投運(yùn)項(xiàng)目的裝機(jī)容量為151兆瓦，在南譙、靈璧、蕭縣、綿竹等項(xiàng)目陸續(xù)投運(yùn)推動(dòng)下，預(yù)計(jì)2017年末將增加至340兆瓦，2018年末、2019年末進(jìn)一步增至457、607兆瓦，為業(yè)績(jī)高增打下良好基礎(chǔ)。

公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，在手現(xiàn)金充足，為業(yè)務(wù)發(fā)展提供有力保障。公司2017H1資產(chǎn)負(fù)債率僅35%，低于行業(yè)水平，加杠桿支撐擴(kuò)張的空間廣闊。受益于公司分拆上市和運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目盈利能力突出，2017H1現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)26.99億港元，在手現(xiàn)金充裕。在融資渠道上，母公司光大國(guó)際已與國(guó)開行簽訂綠色金融支持生態(tài)環(huán)境建設(shè)戰(zhàn)略合作協(xié)定，深化雙方在節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域的戰(zhàn)略性合作。根據(jù)協(xié)定，國(guó)開行將給予光大國(guó)際200億元人民幣的金融支持，其中50億元人民幣將給予光大綠色環(huán)保。

卡位核心危廢區(qū)域，填埋領(lǐng)域稀缺標(biāo)的

長(zhǎng)三角、珠三角地區(qū)及山東省的工業(yè)企業(yè)密集，是國(guó)內(nèi)危廢處置行業(yè)的核心市場(chǎng)，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)廢量較大且當(dāng)?shù)匚U供需不匹配問題較為突出，導(dǎo)致危廢處置費(fèi)居高不下。比如說，目前江蘇地區(qū)危廢焚燒價(jià)格通常高達(dá)4,000-6,000元/噸。高處理費(fèi)推動(dòng)市場(chǎng)高度景氣，核心區(qū)域的危廢處置項(xiàng)目盈利能力通常優(yōu)于國(guó)內(nèi)其他地區(qū)同類型項(xiàng)目。公司自進(jìn)入危廢處置行業(yè)以來，持續(xù)深耕長(zhǎng)三角和山東市場(chǎng)，從公司在手危廢處置項(xiàng)目區(qū)域分布看，截止2017年末，公司在江蘇省及山東省的危廢處理能力分別為28.4萬噸和18萬噸，占公司危廢總設(shè)計(jì)產(chǎn)能的85%。目前公司已成功在江蘇省的蘇州、宿遷、連云港等地建立危廢處理設(shè)施并持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，相對(duì)同類企業(yè)已經(jīng)具有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)和地域優(yōu)勢(shì)。

公司危廢處置業(yè)務(wù)資質(zhì)齊全，擁有46類危廢中的42類處置資質(zhì)，業(yè)務(wù)涵蓋焚燒、填埋、污水&污泥回收處理等多種類型，可以為上游工業(yè)企業(yè)客戶提供一站式環(huán)保服務(wù)。截止2017年11月，公司共有28個(gè)危廢處置項(xiàng)目，其中15個(gè)填埋項(xiàng)目，16個(gè)焚燒項(xiàng)目，包括3個(gè)綜合項(xiàng)目，危廢處置規(guī)模在華東地區(qū)排名第一。公司已經(jīng)投運(yùn)項(xiàng)目的處置能力為13.1萬噸，2017H1共計(jì)處置危廢5.5萬噸，同比增加41%。目前公司在手危廢項(xiàng)目的處置能力合計(jì)高達(dá)54.4萬噸/年，為公司后續(xù)大力推進(jìn)無害化業(yè)務(wù)提供了足夠的成長(zhǎng)空間。

公司當(dāng)前危廢業(yè)務(wù)專注于危廢無害化業(yè)務(wù)的焚燒&填埋細(xì)分領(lǐng)域，已投運(yùn)項(xiàng)目中填埋規(guī)模和焚燒規(guī)模分別為11萬噸和2.1萬噸，填埋規(guī)模占已投運(yùn)產(chǎn)能的84%。長(zhǎng)三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人口密度大，危廢填埋選址困難，而公司已在長(zhǎng)三角地區(qū)危廢填埋市場(chǎng)具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，目前在手有15個(gè)危廢填埋項(xiàng)目，危廢填埋產(chǎn)能合計(jì)27萬噸。相比于2016年全國(guó)危廢經(jīng)營(yíng)單位采用填埋方式處置危廢86萬噸，公司危廢填埋產(chǎn)能已具備相當(dāng)體量。從公司在建項(xiàng)目情況看，未來公司業(yè)務(wù)錨定危廢無害化，大力發(fā)展焚燒&填埋細(xì)分領(lǐng)域業(yè)務(wù)的態(tài)度堅(jiān)決。

公司在危廢處置領(lǐng)域已經(jīng)樹立品牌，對(duì)公司后續(xù)拓展業(yè)務(wù)提供有力支持。危廢無害化處理技術(shù)復(fù)雜程度較高，因此政府對(duì)危廢焚燒及填埋項(xiàng)目資質(zhì)審批嚴(yán)格，環(huán)評(píng)周期較長(zhǎng)，且政府在篩選合作伙伴時(shí)傾向于選擇已擁有運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)且具備品牌優(yōu)勢(shì)的企業(yè)合作。在資質(zhì)審批過程中，環(huán)保部門會(huì)對(duì)申請(qǐng)企業(yè)的過往運(yùn)營(yíng)歷史、技術(shù)實(shí)力、設(shè)施收儲(chǔ)運(yùn)及生產(chǎn)條件等方面綜合進(jìn)行考核，因此真正能能夠獲取無害化處理資質(zhì)的企業(yè)并不多。例如，在江蘇省有近300家危廢處理企業(yè)，但是能夠獲取焚燒及填埋資質(zhì)的企業(yè)約為20家左右。因此，危廢處理行業(yè)具有非常明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，較早進(jìn)入市場(chǎng)、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)良好、具有品牌優(yōu)勢(shì)的企業(yè)在擴(kuò)張方面占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)。公司2016年投運(yùn)處理能力為9.5萬噸，預(yù)計(jì)2017年將增至14.6萬噸，并在2018年進(jìn)一步增至17.6萬噸。

風(fēng)險(xiǎn)因素

在建&籌建項(xiàng)目執(zhí)行進(jìn)度低于預(yù)期；

生物質(zhì)原料供給不足或價(jià)格大幅上升；

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)致使公司工業(yè)廢物業(yè)務(wù)量及毛利率變動(dòng)幅度超預(yù)期。

盈利預(yù)測(cè)及關(guān)鍵假設(shè)

盈利預(yù)測(cè)假設(shè)

根據(jù)公司在建及籌建項(xiàng)目進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)公司2017~2019年的生物質(zhì)年處理能力分別為191/407/566萬噸，同比增長(zhǎng)55%/113%/39%，其中直燃發(fā)電和熱電聯(lián)產(chǎn)是公司生物質(zhì)項(xiàng)目主要形式；

我們預(yù)計(jì)隨著一體化商業(yè)模式的持續(xù)推進(jìn)，公司2017~2019年生活垃圾項(xiàng)目處理能力分別為19/44/54萬噸，同比增長(zhǎng)550%/135%/46%；

公司生物質(zhì)項(xiàng)目建造活動(dòng)持續(xù)高增，建造毛利率基本保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2017~2019年生物質(zhì)建造業(yè)務(wù)毛利率分別為25%/25%/25%。

首次給予“買入”評(píng)級(jí)

我們預(yù)計(jì)公司2017~2019年EPS分別為0.46/0.63/0.81港元，公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為15/11/8倍。綜合來看，公司核心看點(diǎn)如下：在秸稈焚燒亟待解決、環(huán)保趨嚴(yán)、推廣精準(zhǔn)扶貧的背景下，生物質(zhì)行業(yè)有望騰飛，公司作為行業(yè)龍頭直接受益；公司生物質(zhì)項(xiàng)目選址優(yōu)異，首創(chuàng)一體化模式搶占市場(chǎng)，成本管控能力顯著，憑借資源、模式、管理三大壁壘鑄就競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；公司在手項(xiàng)目充足，生物質(zhì)及危廢密集投產(chǎn)時(shí)點(diǎn)已至助成長(zhǎng)高增，且財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健提供有力保障。在參考公司歷史估值和行業(yè)估值基礎(chǔ)上，我們給予公司2018年14倍目標(biāo)P/E，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為8.80元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

來源：46危廢

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