近期，四通股份公布重組預(yù)案，磐信昱然并購基金所控股的環(huán)保PPP企業(yè)康恒環(huán)境，擬通過重大資產(chǎn)置換方式置入上市公司，從而達(dá)到借殼上市。通過四通股份的公告信息，我們得以一窺并購基金和環(huán)保PPP企業(yè)所擦出的火花。
一、 磐信昱然并購基金
1、基金成立
2014年8月5日，磐信言釗和北京中信投資中心（北京中信）簽署協(xié)議，共同出資設(shè)立磐信昱然。此后進(jìn)一步引入磐信上海，合伙企業(yè)出資額為80,113.345萬元，各方出資情況如下：
2、基金要素
第一、控制關(guān)系：磐信言釗為磐信昱然的普通合伙人及執(zhí)行事務(wù)合伙人。經(jīng)穿透，中信產(chǎn)業(yè)基金實(shí)際控制磐信言釗，因此磐信昱然為中信產(chǎn)業(yè)基金旗下的并購基金。
第二、資金來源：根據(jù)披露的資金來源，磐信昱然資金主要為中信產(chǎn)業(yè)基金對外募集的資金，資金穿透至自然人、國資和上市公司，出資人不存在“三類股東”的情形。
第三、基金要素：基金期限成立于2014年8月，期限10年，根據(jù)合伙協(xié)議約定可知基金成立主要用于并購康恒環(huán)境。
二、康恒環(huán)境
1、康恒環(huán)境簡介
康恒環(huán)境成立于2008年12月，創(chuàng)始人是龍吉生、朱曉平等四位自然人，是中國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)成長快速的領(lǐng)軍企業(yè)之一，主要從事生活垃圾焚燒發(fā)電廠的投資、建設(shè)及運(yùn)營，擁有垃圾焚燒核心設(shè)備技術(shù)。
根據(jù)E20環(huán)境平臺統(tǒng)計(jì)的2017年固廢企業(yè)生活垃圾焚燒規(guī)模，康恒環(huán)境“存量+2017年新增”規(guī)模處于行業(yè)第九位，2017年新增規(guī)模處于行業(yè)第一位。憑借固廢處理多領(lǐng)域布局及迅猛增長的垃圾焚燒發(fā)電業(yè)績，康恒環(huán)境躋身E20環(huán)境平臺和中國城市建設(shè)研究院聯(lián)合評選的“2017年度中國固廢行業(yè)影響力企業(yè)”之列。
康恒環(huán)境目前擁有21個(gè)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，其中14個(gè)項(xiàng)目采用PPP模式，由此可知康恒環(huán)境主要采用PPP方式參與項(xiàng)目。
2015-2017年，康恒環(huán)境的營業(yè)收入分別為2.86億、7.4億和10.51億，增長十分迅速。由于PPP模式一般回款周期較長，需要預(yù)先墊付大量資金，所以康恒環(huán)境資產(chǎn)負(fù)債率也由2015年的34.31%上升到了2017年年末的60.97%，如果未來業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，對資金的需求將更高，由此，康恒環(huán)境也有著更為迫切的上市需求，從而增強(qiáng)籌資能力。
2、并購基金收購股權(quán)
磐信昱然并購基金成立后即開始著手對康恒環(huán)境的收購。從2014年到2016年，基金通過股權(quán)受讓和增資方式，投入7.9億元持有康恒環(huán)境24658萬股股份，持股比例達(dá)到59%。公司創(chuàng)始人龍吉生等及其一致行動人為康恒環(huán)境第二大股東，持有康恒環(huán)境30.38%股權(quán)。
從康恒環(huán)境的董事會構(gòu)成看，董事會共有7名成員組成，其中基金派了4名。根據(jù)公司章程，董事會職權(quán)范圍內(nèi)的所有事項(xiàng)由全體董事會的過半數(shù)董事決議通過，由此可知基金能夠控制康恒環(huán)境的董事會。
從高管的組成看，根據(jù)康恒環(huán)境公司章程，首席執(zhí)行官、總經(jīng)理、首席運(yùn)營官、副總經(jīng)理、總工程師、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會秘書為康恒環(huán)境高級管理人員，由董事會聘任或解聘。因此，基金能夠通過董事會決議決定康恒環(huán)境的高級管理人員。
綜上所述，從持股比例、董事會組成和高級管理人員的任命來看，基金為康恒環(huán)境的控股股東，能夠控制康恒環(huán)境。由此可知磐信昱然為真正意義上的并購基金，一般的股權(quán)投資基金僅僅進(jìn)行財(cái)務(wù)投資并不謀求企業(yè)的控制權(quán)，而磐信昱然通過股權(quán)投資取得了康恒環(huán)境的控制權(quán)。
三、康恒環(huán)境借殼四通股份
近期，四通股份公布重組預(yù)案，康恒環(huán)境擬通過重大資產(chǎn)置換方式置入上市公司，作價(jià)85億，交易構(gòu)成借殼上市。
本次交易包含三個(gè)步驟：重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)和股份轉(zhuǎn)讓，三個(gè)步驟互為前提條件，同步實(shí)施。
1、重大資產(chǎn)置換
置出資產(chǎn)（清殼）：四通股份擬將除保留資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)與負(fù)債作為置出資產(chǎn)，與康恒環(huán)境100%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換。保留資產(chǎn)包括：四通股份擁有的現(xiàn)金人民幣0.4億元、瓷土采礦承包經(jīng)營權(quán)形成的其他流動負(fù)債和遞延收益。根據(jù)資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，擬置出資產(chǎn)評估值為8.02億元。
置入資產(chǎn)：為康恒環(huán)境100%的股權(quán)，根據(jù)收益法評估，置入資產(chǎn)評估值為85億元。
2、發(fā)行股份購買資產(chǎn)
置入資產(chǎn)評估值為85億元，置出資產(chǎn)評估值僅為8.02億元，二者差額76.98億元以發(fā)行上市公司股份的方式進(jìn)行補(bǔ)足。擬發(fā)行價(jià)格9.04元/股，交易對方為康恒環(huán)境全體股東。
業(yè)績承諾：康恒環(huán)境全體11名股東承諾康恒環(huán)境2018年、2019年、2020年扣非歸母凈利潤分別不低于5億、7億和9.07億。若屆時(shí)康恒環(huán)境未達(dá)到承諾利潤數(shù)，則補(bǔ)償義務(wù)人應(yīng)按約定履行補(bǔ)償義務(wù)。
3、股份轉(zhuǎn)讓
上述交易后，康恒環(huán)境的11名股東將持有上市公司新發(fā)行的股份和上市公司清殼的置出資產(chǎn)。接下來，置出資產(chǎn)要回歸四通股份原控股股東及其一致行動人。
為完成回歸，置出資產(chǎn)由原控股股東及其一致行動或其指定的第三方承接，作為對價(jià)，其向康恒環(huán)境股東轉(zhuǎn)讓13,334,000股四通股份老股。
所有交易完成后，四通股份原控股股東及其一致行動人在交易前持有上市公司59.27%股權(quán)；本次交易完成后，其持股比例變?yōu)?2.94%。而磐信昱然由于是康恒環(huán)境的第一大股東，在交易完成后將持有上市公司的股權(quán)比例為44.93%，成為控股股東。
四、業(yè)務(wù)看點(diǎn)
1、清殼方案獨(dú)特：很多借殼上市的清殼方案直接設(shè)計(jì)成置出資產(chǎn)由上市公司原實(shí)際控制人承接，但該筆業(yè)務(wù)交易中，上市公司置出的資產(chǎn)將由康恒環(huán)境股東承接，隨后康恒環(huán)境股東以承接資產(chǎn)為對價(jià)，換取上市公司原實(shí)控人持有的上市公司股份。而且在最后的股份轉(zhuǎn)讓中，康恒環(huán)境股東承接資產(chǎn)估值約為8億元，換取的上市公司股份價(jià)值僅為約1.33億，兩者并非對等關(guān)系，當(dāng)然這是交易雙方博弈的結(jié)果。
2、并購基金借殼上市：中信產(chǎn)業(yè)基金是并購基金運(yùn)作的行家。很多股權(quán)投資基金僅為財(cái)務(wù)投資者，并不謀求標(biāo)的企業(yè)的控股權(quán)，但本案例中信產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)作的并購基金，在從持股比例、董事會組成和高級管理人員的任命上，都實(shí)現(xiàn)了對標(biāo)的企業(yè)的控制。同時(shí)，此次并購基金所控制的康恒環(huán)境借殼，將成為近年來A股首例有限合伙并購基金借殼。
3、控制權(quán)歸屬及穩(wěn)定性：并購基金的目的是取得企業(yè)控制權(quán)，然后對其進(jìn)行一定的重組改造，持有一定時(shí)期后再出售，從而實(shí)現(xiàn)獲利退出。但并購基金成為上市公司控股股東后，其退出將不利于上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定。此外，由于這筆交易借殼資產(chǎn)康恒環(huán)境控股股東為中信產(chǎn)業(yè)基金，但中信產(chǎn)業(yè)基金無實(shí)際控制人，從而也將導(dǎo)致上市公司無實(shí)際控制人。
在這次交易中，證監(jiān)會在反饋意見通知書中重點(diǎn)關(guān)注了上述問題，因此借殼主體為實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的穩(wěn)定，將股票鎖定期由36個(gè)月延長至48個(gè)月。
4、PPP環(huán)保企業(yè)借殼：康恒環(huán)境的大多數(shù)項(xiàng)目采用PPP模式，但PPP模式一般回款周期較長，需要企業(yè)預(yù)先墊付大量資金，同時(shí)PPP項(xiàng)目的資本金融資問題一直制約著PPP項(xiàng)目的落地?？岛悱h(huán)境通過引入并購基金，增強(qiáng)資本實(shí)力，并在金融機(jī)構(gòu)專業(yè)資本運(yùn)作能力的支持下，通過上市進(jìn)一步增強(qiáng)籌資能力，完美實(shí)現(xiàn)了三級跳。目前本筆交易尚未最終完成，若最后借殼上市成功，對特定領(lǐng)域的PPP企業(yè)們來說是個(gè)不小的利好。
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