一、研究背景
 

　　碳排放產(chǎn)生的氣候變化相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為當(dāng)今的重大挑戰(zhàn)之一(IPCC, 2019)。公司要管理碳排放可能會(huì)面臨重大的風(fēng)險(xiǎn)，比如監(jiān)管增加、稅收增加、合規(guī)成本增加以及聲譽(yù)受損等。隨著投資者越來越多地將碳風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估作為其ESG篩選的一部分，公司在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)也可能會(huì)評(píng)估碳風(fēng)險(xiǎn)。
 

　　并購(gòu)活動(dòng)是股東價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素之一，還會(huì)對(duì)各種利益相關(guān)者產(chǎn)生重要影響。在評(píng)估潛在并購(gòu)交易時(shí)考慮碳風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)問題可能會(huì)提高并購(gòu)績(jī)效，并減少對(duì)利益相關(guān)者產(chǎn)生負(fù)面影響。此外，公司可以使用并購(gòu)?fù)顿Y來分散或減輕碳風(fēng)險(xiǎn)。本文研究了收購(gòu)方的碳風(fēng)險(xiǎn)是否與收購(gòu)決策以及市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)公告的反應(yīng)有關(guān)。
 

　　已有研究發(fā)現(xiàn)，具有更好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)績(jī)效的公司具有更好的聲譽(yù)，可以提高公司績(jī)效和利益相關(guān)者參與度(Elliott et al., 2014; Gregory et al., 2016)。然而大量碳足跡可能會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生負(fù)面影響，企業(yè)可以通過更好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)來減輕這種負(fù)面印象(Cooper et al., 2018)。因此，本文作者還研究了良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任聲譽(yù)是否可以保護(hù)收購(gòu)方免受碳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收購(gòu)績(jī)效的潛在不利影響。
 

　　具體地，作者主要提出以下幾個(gè)問題：(1)碳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)并購(gòu)決策是否重要，尤其是跨境目標(biāo)的選擇？(2a)收購(gòu)方的碳風(fēng)險(xiǎn)是否與收購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)有關(guān)？(2b)排放對(duì)收購(gòu)公告回報(bào)的影響是否因公司的 CSR 聲譽(yù)而減弱或增強(qiáng)？
 

　　二、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果
 

　　(一)碳排放和收購(gòu)可能性
 

　　1.數(shù)據(jù)
 

　　本部分樣本包括2006年1月至2018年12月期間的31個(gè)國(guó)家/地區(qū)進(jìn)行的收購(gòu)。篩選標(biāo)準(zhǔn)包括：收購(gòu)已完成，收購(gòu)方有碳排放數(shù)據(jù)，收購(gòu)方公開交易并具有可用的公司財(cái)務(wù)信息。樣本公司包括1007家收購(gòu)國(guó)內(nèi)公司的收購(gòu)方，1020家收購(gòu)國(guó)外公司的收購(gòu)方。
 

　　2.模型
 

　　作者創(chuàng)建了一個(gè)指標(biāo)變量，對(duì)于給定年份的國(guó)內(nèi)收購(gòu)，D_FOR=1；跨境收購(gòu)，D_FOR=2；非收購(gòu)方基準(zhǔn)樣本，D_FOR=0。估計(jì)的模型形式為：
 

　　3.結(jié)果
 

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)樣本，排放系數(shù)為顯著負(fù)，表明碳排放水平較高的收購(gòu)方收購(gòu)國(guó)內(nèi)目標(biāo)的可能性較小。反之，對(duì)于國(guó)外樣本，系數(shù)顯著為正，表明碳排放較高的收購(gòu)方更可能收購(gòu)國(guó)外目標(biāo)。這說明具有高碳風(fēng)險(xiǎn)的收購(gòu)方可能希望將其碳風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到國(guó)外。
 

　　為了更好地理解這一結(jié)果，作者對(duì)選擇國(guó)外或國(guó)內(nèi)目標(biāo)的決定進(jìn)行了邏輯回歸。并創(chuàng)建指標(biāo)變量：目標(biāo)國(guó)家環(huán)境監(jiān)管嚴(yán)格評(píng)分高于中位數(shù)為1，否則為零；目標(biāo)國(guó)家GDP高于中位數(shù)為1，否則為零。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)于富裕國(guó)家，碳排放不會(huì)影響國(guó)內(nèi)或者國(guó)外目標(biāo)；但對(duì)于貧窮國(guó)家，高碳排放顯著增加了國(guó)外目標(biāo)的概率。在國(guó)家治理水平較高的目標(biāo)國(guó)家，碳排放與收購(gòu)國(guó)內(nèi)或國(guó)外目標(biāo)的決定無關(guān)。然而，在治理薄弱的目標(biāo)國(guó)家，排放量高的公司收購(gòu)?fù)鈬?guó)目標(biāo)的幾率顯著增加。這表明，與更關(guān)心碳排放的國(guó)內(nèi)目標(biāo)相比，碳風(fēng)險(xiǎn)高的公司更喜歡在不太關(guān)心碳風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家尋找并購(gòu)目標(biāo)。
 

　　(二)碳排放和市場(chǎng)對(duì)外國(guó)收購(gòu)公告的反應(yīng)
 

　　1.數(shù)據(jù)
 

　　本部分樣本包括2006年至2018年期間來自31個(gè)國(guó)家/地區(qū)的841家公司發(fā)布的2763份并購(gòu)公告。
 

　　2.模型
 

　　3.結(jié)果
 

　　完整樣本中，排放系數(shù)顯著為負(fù)，表明碳排放量較高的收購(gòu)方公告回報(bào)較低，對(duì)問題2a做出了一定解釋。并且，CSR績(jī)效高的收購(gòu)方將公告收益顯著提高了0.8%，這種在經(jīng)濟(jì)意義上也是十分顯著的。此外，將樣本分為國(guó)內(nèi)交易和跨境交易后，國(guó)內(nèi)收購(gòu)的系數(shù)不再顯著，而跨境收購(gòu)的排放系數(shù)仍然顯著為負(fù)。
 

　　三、研究結(jié)論
 

　　本文研究發(fā)現(xiàn)，具有高碳風(fēng)險(xiǎn)的公司可能會(huì)將其碳風(fēng)險(xiǎn)外包給外國(guó)目標(biāo)。碳排放量高的收購(gòu)者更有可能選擇股東保護(hù)較少且環(huán)境監(jiān)管較弱的貧窮國(guó)家的外國(guó)目標(biāo)。當(dāng)收購(gòu)方的母國(guó)富裕且擁有強(qiáng)大的股東保護(hù)時(shí)，情況尤其明顯。說明在潛在合規(guī)成本在本國(guó)較高時(shí)，收購(gòu)方會(huì)嘗試將碳風(fēng)險(xiǎn)外包給國(guó)外公司。
 

　　對(duì)于跨境收購(gòu)，碳風(fēng)險(xiǎn)和公告收益之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)碳排放量高的收購(gòu)方在法規(guī)和治理薄弱的貧窮國(guó)家收購(gòu)目標(biāo)時(shí)，跨境收購(gòu)公告的回報(bào)率更高。這表明，收購(gòu)方將其碳排放轉(zhuǎn)移到不太可能實(shí)施制裁的國(guó)家，從而降低與排放相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，這種公告效應(yīng)會(huì)受到公司CSR績(jī)效的影響，CSR績(jī)效越高，公告效應(yīng)越明顯。
 

　　原標(biāo)題：文獻(xiàn)分析 | 碳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策重要嗎？