2月8日，莊臣控股向香港聯(lián)交所遞交IPO上市申請。

莊臣控股自1979年起即在香港提供環(huán)衛(wèi)服務(wù)，經(jīng)過近40年的發(fā)展，莊臣控股已成為香港地區(qū)收入規(guī)模最大的環(huán)衛(wèi)服務(wù)商。

2016年-2018年，莊臣控股的營業(yè)收入分別為11.36億、12.04億和12.86億港元，凈利潤分別為0.26億、0.44億和0.36億港元。

莊臣控股所處的環(huán)衛(wèi)行業(yè)屬于典型的勞動密集型行業(yè)，莊臣控股逾8000名員工，公司的毛利率不到8%，銷售凈利率不到3%。

在相對較低的毛利率水平下，莊臣控股卻創(chuàng)造了高的驚人的凈資產(chǎn)收益率，2016年-2018年，莊臣控股的凈資產(chǎn)收益率分別為36%、37%和26%。

運用杜邦分析法對凈資產(chǎn)收益率做個拆解，即凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)，可看出凈資產(chǎn)收益率高的背后主要受到后面兩個因素的影響，即高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和高權(quán)益乘數(shù)。

在環(huán)衛(wèi)行業(yè)微利的的背景下，莊臣控股如何提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?輕資產(chǎn)模式下，莊臣控股如何通過銀行借款提高杠桿率?如何運用保理業(yè)務(wù)降低資金使用成本?

干毛巾擰出水來的生意

從“港資”到“國資”

1979年，莊臣控股由現(xiàn)任執(zhí)董張錦釗及司徒榮德等人創(chuàng)立，二人均為中學畢業(yè)，自公司成立起至今，一直在香港從事環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)。

2015年，兩位創(chuàng)始人年近60，子女均無接班意愿，莊臣控股遂引入國企珠海華發(fā)集團，成為其控股股東，股權(quán)轉(zhuǎn)讓時公司的整體估值為2.29億港元。

2018年，莊臣控股再引入粵豐(中國)公司，成為其第二大股東，粵豐(中國)公司是粵豐環(huán)保(1381.HK)的全資子公司，股權(quán)轉(zhuǎn)讓時公司的整體估值為4.5億港元。

目前珠海華發(fā)及粵豐各直接持有莊臣56%及41%股權(quán)，分別是公司第一及第二大股東。莊臣控股由原來的港資公司，變身為中資企業(yè)。

香港政府是莊臣的第一大客戶

莊臣目前有四大服務(wù)，承辦大量政府環(huán)衛(wèi)項目，其中樓宇清潔服務(wù)為收益主要來源，占總收入的32%，而其主要客戶之一為香港政府;

第二為公園及康樂中心清潔服務(wù)，占總收入逾20%;

第三為街道清潔服務(wù)，包括垃圾管理及收集服務(wù)，占總收入約兩成;

另外有院校清潔服務(wù)、政府機構(gòu)清潔服務(wù)及鼠類及害蟲防治服務(wù)等。

市場占比10%，排名第一

2017年，香港環(huán)衛(wèi)市場整體規(guī)模在140億港元左右，十大市場參與者貢獻行業(yè)總收益約55.8%，香港環(huán)衛(wèi)行業(yè)前十名的公司中已有六家在港股上市。

香港環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場競爭激烈，對手規(guī)模參差不齊，以2017年的收入規(guī)模來衡量，莊臣占比約為10%，市場排名第一。

香港環(huán)衛(wèi)服務(wù)供應(yīng)商的數(shù)目由2013年的1,030名增長至2017年的1,160名，復(fù)合年增長率為3.0%，可分為雙線市場。

一線市場參與者包括營運規(guī)模相對較大的頂尖市場參與者。承接政府投標等大型項目需要大量資源及財務(wù)能力執(zhí)行，一般由一線市場參與者進行。

2017年，十大市場參與者貢獻行業(yè)總收益約55.8%。二線參與者為中小型企業(yè)(如少于50名雇員的企業(yè))，占行業(yè)參與者的大多數(shù)。

剛性的人力成本

收入的86%用于支付人工成本

莊臣有逾8,000名員工，其中98%是營運部門的一線操作工人，勞工成本占其總成本逾93%，占營業(yè)收入的86%，相當于公司收入100元，其中的86元用于支付工人工資。

雖然勞工成本看似龐大，但以8,000名員工計，平均每人月薪為11,562港元，僅與香港法定最低工資水平持平。

2016年-2018年，莊臣的人均創(chuàng)收為167萬、157萬和167萬港元，人均創(chuàng)收未見增長，卻要承擔年年上漲的人工成本。

年均上漲7%的人工成本

根據(jù)香港最低工資條例的規(guī)定，法定最低工資的規(guī)定于2011年生效。環(huán)境衛(wèi)生服務(wù)業(yè)被視為勞動密集型行業(yè)。

受貨幣通脹影響，加上法定最低工資其后于2013年及2015年提高，環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)工人的月薪由2013年的8,778.5港元增至2017年的11,593.5港元，復(fù)合年增長率約為7.2%。

隨著對環(huán)境衛(wèi)生服務(wù)的需求增加及法定最低工資調(diào)高，環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)工人的月薪預(yù)計將于2018年至2022年錄得復(fù)合年增長率為5.1%的增長。

脆弱的盈虧平衡

莊臣特別提到，假設(shè)勞工成本的波動率為4.2%及11.3%，以截至去年9月底止6個月計，莊臣除稅前溢利將轉(zhuǎn)為虧損，虧損854.8萬至5,090.7萬港元。

香港政府今年5月1日起將法定最低工資由現(xiàn)行時薪34.5元，調(diào)升至37.5元，增幅為8.7%，意味著若莊臣未能將人工成本的增幅全數(shù)轉(zhuǎn)嫁給客戶，轉(zhuǎn)虧的可能性較大。

媲美零售行業(yè)的

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

輕資產(chǎn)的運營模式

零售行業(yè)以低毛利和高周轉(zhuǎn)著稱，以京東為例，2017年，京東的毛利率為14%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為2.1。

2017年，莊臣控股的毛利率為7%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為2.8，盡管毛利率低于京東，但總資產(chǎn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已媲美零售行業(yè)的領(lǐng)頭羊。

2018年9月末，莊臣控股的資產(chǎn)總額為5億港元，其中流動資產(chǎn)為4.4億港元，占比88%，非流動資產(chǎn)0.6億港元，占比12%，流動資產(chǎn)中占比最大的是應(yīng)收賬款為3.3億港元，占總產(chǎn)總額的66%，現(xiàn)金和銀行存款為1億港元，占資產(chǎn)總額的20%。

莊臣控股的人均資本性投入僅3,156港元，屬于典型的輕資產(chǎn)運營模式，較低的人均資本投入，意味著公司沒有享受到機器替代人工的紅利，導(dǎo)致公司的人均創(chuàng)收裹步不前。

應(yīng)收賬款決定總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

莊臣控股的應(yīng)收賬款占資產(chǎn)總額的比重達到66%，因此，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)快慢決定了總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)快慢。

莊臣控股按服務(wù)合約的條款及條件履行直至客戶滿意且其已核證并同意公司已完成工作的情況下，政府部門客戶方會向公司付款。莊臣控股的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)日數(shù)一般介乎14至90日。

2016年-2018年，莊臣控股的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)日數(shù)分別約為58日、57日、60日。

值得注意的是，2018年9月末，莊臣控股壞賬準備余額僅63萬港元，占應(yīng)收賬款余額的比重為千分之二，若按賬齡法5%對一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款計提壞賬準備，將侵蝕公司絕大部分利潤。

用到極致的杠桿

資產(chǎn)負債率達到65%

2016年、2017年和2018年3月末，莊臣的資產(chǎn)負債率分別為77%、64%和65%，相應(yīng)的權(quán)益乘數(shù)達到4.31、2.82和2.84倍，顯著放大了公司的凈資產(chǎn)收益率。

2018年9月末，莊臣的負債總額為3.48億港元，其中應(yīng)付工人工資1.36億元，占負債總額的39%，職工工資為月付，當月計提，次月支付，無賬期可言，銀行借款1.87億港元，占負債總額的54%，是負債構(gòu)成中最主要的構(gòu)成。

莊臣作為輕資產(chǎn)公司，何以通過銀行借款將負債率做到65%?在主營業(yè)務(wù)微利的情況下，何以用低成本資金來提高公司凈資產(chǎn)收益率?

保理貸款是莊臣的秘籍

2018年9月末，莊臣1.87億港元的銀行借款中，保理貸款為1.2億港元，占比64%，其他銀行貸款0.68億港元，占比36%。

2018年9月末，莊臣保理貸款的利率為2%-3.25%，其他銀行貸款的利率為2.64%-4.93%，保理貸款的利率較其他銀行貸款的利率便宜64到168個基點。

保理貸款是企業(yè)將賒銷形成的未到期應(yīng)收賬款在滿足一定條件的情況下，轉(zhuǎn)讓給商業(yè)銀行，以獲得銀行的流動資金支持，加快資金周轉(zhuǎn)。

2018財年，莊臣控股來自政府部門的營業(yè)收入為7.6億港元，占比59%，假設(shè)莊臣控股59%的應(yīng)收賬款為政府部門欠款，即1.4億港元，與莊臣控股用于保理貸款轉(zhuǎn)移的應(yīng)收賬款余額1.33億港元，基本吻合。

綜上，莊臣控股借用了大客戶香港政府較高的信用，采用應(yīng)收賬款保理的方式，以較低成本獲得銀行流動資金的支持，進而實現(xiàn)了較高的凈資產(chǎn)收益率。

粵豐環(huán)保入股的猜想

粵豐環(huán)保斥資1.85億元成為第二大股東

2018年3月，粵豐環(huán)保((1381.HK))的全資子公司粵豐(中國)收購4,182,000股莊臣的股份，代價為184,500,000港元，轉(zhuǎn)讓完成后，粵豐粵豐(中國)持股41%，成為莊臣的第二大股東。

此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓對應(yīng)的莊臣整體估值為4.5億港元，參考2018年莊臣凈利潤0.36億港元，PE倍數(shù)為12.5倍。

向垃圾產(chǎn)業(yè)鏈的上游延伸

粵豐環(huán)保是一家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)，專注于垃圾焚燒發(fā)電廠的建設(shè)、管理及營運，粵豐環(huán)保營運中、已簽訂、已公布及管理的每日城市生活垃圾處理總能力為26,040噸。

莊臣作為香港一家知名的清潔及廢棄物管理服務(wù)公司，長期為政府部門及商界提供服務(wù)。

莊臣控股屬于粵豐環(huán)保所處產(chǎn)業(yè)鏈的上游，通過收購莊臣41%的股權(quán)，憑借莊臣的經(jīng)驗以及其主要股東的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，粵豐環(huán)保可拓展其在廢棄物管理及環(huán)衛(wèi)市場的商機。

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