核心觀點：當前時點看垃圾發(fā)電投資機會

十三五期間，我國垃圾焚燒行業(yè)競爭更加激烈，環(huán)保趨嚴、融資趨緊抬升成本和費用，未來競爭格局如何演變值得關注。本報告為垃圾焚燒發(fā)電系列第2篇，旨在回答4個問題：1）高成長機會何時顯現(xiàn)？ 2）競爭格局的演變態(tài)勢？3）上市公司在手的垃圾發(fā)電項目究竟盈利情況如何？4）如何把握投資機會，怎么看待垃圾發(fā)電企業(yè)估值？

上市公司2019-2020迎來高成長期

產(chǎn)能加速釋放：17年城市新增4.2萬噸/日（2012-2016年均新增3.2萬噸/日）；17縣城投運速度提速，我們估計17新增3.2萬噸/日（十二五年均新增0.4萬噸/日）。按照選取典型上市公司（18年已投運產(chǎn)能市占率29%）投產(chǎn)規(guī)劃，18-20年累計投運增速24%/24%/33% vs 按照十三五規(guī)劃測算18-20年累計投運產(chǎn)能增速23%/19%/16%，上市公司投產(chǎn)增速高于行業(yè)增速，表明1）行業(yè)增速可能超預期或 ；2）上市公司已投運市占率將提升。分區(qū)域：山東/上海/寧夏等省市提前完成十三五目標，廣東/北京/安徽/江蘇等19-20年仍具較大空間，中西部新增投運崛起，東部部分地區(qū)仍有空間。

競爭格局：集中度較高，國企競爭力增強

行業(yè)集中度較高，國企市占率提升。從已投運產(chǎn)能市占率看，CR5在2014年-2018H1基本維持在31%-32%，集中度較高。截至2018年6月，前三名光大國際、錦江環(huán)境、重慶三峰的市占率分別為12%/6%/5%。垃圾焚燒行業(yè)參與者以國企和民企為主，國企競爭力增強，在手產(chǎn)能市占率由16年的66.7%提升至18年10月的71.3%；從已投運產(chǎn)能看，國企市占率由16年的54.1%提升至18H1的55.8%；從新簽產(chǎn)能看，選取的7家垃圾發(fā)電上市公司中國企新簽訂單產(chǎn)能占比由15年的45%提升至18年的80%，國企在融資和政府關系方面優(yōu)勢較突出，有利于去杠桿環(huán)境下訂單的獲取。

龍頭優(yōu)勢顯現(xiàn)，增量項目盈利反向提升

總體看，截至2018年底在手未投運項目IRR略低于存量項目，龍頭公司拿單質量、融資能力、運營效率優(yōu)勢顯著。已投運項目IRR：偉明環(huán)保（26.6%）/瀚藍環(huán)境（25.3%）/綠色動力（22.6%）/光大國際（20.6%）居前，在手未投運項目IRR：光大國際（22.6%）/綠色動力（22.5%）/上海環(huán)境（21.9%）居前，光大國際/上海環(huán)境等增量項目IRR高于存量項目，且在手未投運項目儲備豐富。

三維度看估值，A股關注瀚藍環(huán)境、旺能環(huán)境、上海環(huán)境、綠色動力

1）一級市場PE：收購標的多處于建設或運營前期，測算穩(wěn)態(tài)（項目運營第7年起）凈利下（考慮融資）PE估值9x；2）垃圾發(fā)電項目NPV:根據(jù)我們假設，旺能環(huán)境/光大國際/上海環(huán)境/綠色動力/瀚藍環(huán)境/偉明環(huán)保已投運項目貢獻當前市值（2019/2/13）34%/32%/39%/40%/28%/28%；3）資產(chǎn)角度：單位產(chǎn)能市值（市值/在手產(chǎn)能）旺能環(huán)境/綠色動力/瀚藍環(huán)境為21/29/45萬元/噸。建議關注A股中IRR較高/估值較低/具備整合能力的公司：瀚藍環(huán)境（19E 13x（Wind一致預期，后同））/旺能環(huán)境（19E 15x）/上海環(huán)境（19E 16x）/綠色動力（19E 38X）。

風險提示：垃圾發(fā)電電價下調風險、項目進度不達預期、項目運營風險。

按上市公司規(guī)劃的投產(chǎn)進度，2019-2020年為投產(chǎn)高峰期，2019-2020年新增投運產(chǎn)能同比增速將高達24%、72%；18-20年累計投運增速24%/24%/33%，高成長可期。上述典型垃圾焚燒上市公司的規(guī)劃新增產(chǎn)能將在2019-2020年間大規(guī)模釋放，目前處于在建和籌建階段的項目將會集中投產(chǎn)，預計2019-2020年新增投運總產(chǎn)能將分別達到2.9萬噸/日、5.0萬噸/日；其中光大國際、綠色動力、旺能環(huán)境、中國天楹、上海環(huán)境等新增產(chǎn)能居前。

從各上市公司在手產(chǎn)能的區(qū)域分布來看，1）光大國際的垃圾焚燒產(chǎn)能覆蓋省份最廣，其中在江蘇省和山東省的在手總產(chǎn)能顯著高于其他上市公司，分別達到了38745噸/日和15750噸/日，目前光大國際的在手產(chǎn)能仍然集中在沿海地區(qū)，但已經(jīng)開始加快布局中西部垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能較匱乏的地區(qū)，如江西省、陜西省等；2）綠色動力目前在建/籌建產(chǎn)能規(guī)模達到2.3萬噸/日，除沿海發(fā)達省份外，還在內陸和不發(fā)達地區(qū)有所涉及和規(guī)劃。

旺能環(huán)境的在手產(chǎn)能目前主要集中在浙江省和河南省；偉明環(huán)保在手產(chǎn)能的分布更加集中，主要在浙江??；上海環(huán)境在手產(chǎn)能主要集中在上海以及周邊沿海發(fā)達地區(qū)，同時已經(jīng)開始布局中部內陸省份；中國天楹的在手產(chǎn)能主要分布在江蘇省、東北地區(qū)和中西部省份，同時已經(jīng)在越南、新加坡等東南亞國家進行布局。

瀚藍環(huán)境的在手產(chǎn)能主要分布在福建省和廣東省，但在中部地區(qū)也已有一定規(guī)模的已投運和在建/籌建項目；啟迪桑德的垃圾焚燒產(chǎn)能所覆蓋的省份數(shù)量僅次于光大國際，除了在山東省的5800噸/日的產(chǎn)能外，啟迪桑德目前大規(guī)模布局中西部和東北地區(qū)。

預計“十三五”垃圾焚燒總市場規(guī)模達2,438億元我們預計，“十三五”垃圾焚燒總市場規(guī)模達2,469億元。

根據(jù)國家“十三五規(guī)劃”，2020年產(chǎn)能達到59.1萬噸/年，截至17年底已投運產(chǎn)能為35.2萬噸，假設18-20年平均每年增加8萬噸/年的垃圾發(fā)電產(chǎn)能，可于2020年完成目標，1）我們假設一定的產(chǎn)能利用率（約80%）、噸垃圾處理單價（80元/噸）、噸垃圾發(fā)電量（280千瓦時/噸）、上網(wǎng)電價（0.65元/千瓦時）、上網(wǎng)比例（85%），則垃圾發(fā)電運營市場到2020年將達到344億元，對應十三五期間CAGR為22%，十三五期間總運營市場規(guī)模將達到1289億元。2）根據(jù)旺能環(huán)境調研，當前垃圾發(fā)電噸投資額一般在40-50萬元/（噸/日），且存在上升態(tài)勢，假設噸投資額由2016年的40萬元/（噸/日）逐步提升至2020年的44萬元/（噸/日），考慮典型的垃圾發(fā)電項目投資結構，工程土建、工程安裝、設備以及其他分別占比25%、13%、38%、24%，則十三五期間垃圾發(fā)電總工程及設備市場規(guī)模分別達到573億元和577億元。綜合考慮工程、設備以及運營市場，十三五期間垃圾焚燒總市場規(guī)模達到2438億元。

驅動因素一：需求的持續(xù)擴張垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)持續(xù)擴張主要推動因素包括：1）垃圾產(chǎn)生量和清運量持續(xù)提升：我國城市垃圾清運量由2011年的1.64億噸上升到2017年的2.15億噸，年均復合增速4.6%，城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進、生活水平的逐步提高，我們認為，城市垃圾產(chǎn)生量和清運量仍將保持增長；2）垃圾焚燒占有率快速提升，垃圾焚燒占生活垃圾無害化處理量的比例從2011年的20%增長到2017年的40%。

城市化帶動垃圾處理需求，政策推進垃圾焚燒處理。改革開放以來政府不斷出臺政策推動農(nóng)業(yè)轉移人口市民化，城市化水平不斷提升。從2008年到2017年我國城市化率從47%增長到59%，根據(jù)“十三五”規(guī)劃，到2020年我國常住人口城鎮(zhèn)化率將提升到60%；國家衛(wèi)計委預計2030年常住人口城鎮(zhèn)化率達到70%左右，城市化帶動垃圾處理需求。

人均垃圾量僅為美國人均垃圾量的1/3，較美國仍有較大提升空間。從歷史上看，1975-1990年美國城市生活垃圾人均產(chǎn)生量快速增長，從1960年的1.47千克/天增加到1990年達到2.07千克/天。然而，人均垃圾量在2000年以后開始下降，并穩(wěn)定在2千克/天，這是由于回收工作增加和包裝更加環(huán)保。垃圾處理量增長需要更多的垃圾量支撐。相比較而言，我國2015年的城市人均垃圾產(chǎn)生量僅為0.68千克/天，僅為美國人均垃圾量的1/3，隨著經(jīng)濟發(fā)展及城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進，仍具備較大提升空間。

驅動因素二：土地有限，鄰避效應減弱驅使填埋轉焚燒在我國，垃圾焚燒相比于填埋方式優(yōu)勢顯著，更受政策鼓勵。我國主要垃圾處理方式有衛(wèi)生填埋、焚燒發(fā)電和堆肥等三種方式。衛(wèi)生填埋是目前我國城市垃圾處理的主導方式，但存在二次污染隱患；堆肥方式在我國已逐漸退出，具有項目建設成本高、效益低、存在重金屬污染等問題，處理規(guī)模受到限制；相比之下，垃圾焚燒方式不僅污染控制標準已與國際標準（GB標準）接軌，經(jīng)濟效益也遠優(yōu)于衛(wèi)生填埋，具有盈利模式清晰，市場化程度高，可持續(xù)等優(yōu)勢，因此具有較大發(fā)展空間。根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，“十二五”期間我國垃圾焚燒處理能力增長了149.7%?！笆濉蹦├贌幚砹空祭鵁o害化處理量34%,復合增速為22%，衛(wèi)生填埋處理量垃圾無害化處理64%，復合增速為4%,“十二五”期間垃圾焚燒處理量增速顯著高于衛(wèi)生填埋處理量增速。

土地資源有限，衛(wèi)生填埋轉焚燒趨勢顯著。近年來，國內主要城市的土地供應量總體呈持續(xù)下降趨勢，土地資源日益稀缺，而垃圾產(chǎn)生量卻在不斷增加，導致無地可埋的情況開始出現(xiàn)，并且在一線城市尤為嚴重。這種背景下，在土地占用和環(huán)境保護方面都具有顯著優(yōu)勢的垃圾焚燒發(fā)電，在垃圾處理廠數(shù)量和垃圾處理量等數(shù)據(jù)上都逐步顯示出了對衛(wèi)生填埋的替代趨勢。

我國垃圾填埋占比下降，焚燒發(fā)電仍處于成長期。根據(jù)E20研究院最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，城市垃圾填埋場的規(guī)模逐漸減小，由2008年的622噸/日座降至2016年的533噸/日座，城市生活垃圾處理方式正在由衛(wèi)生填埋向垃圾焚燒發(fā)電轉變，填埋場處理對象從生活垃圾向焚燒殘渣轉變。

“鄰避效應”的有效應對有效緩解了垃圾發(fā)電產(chǎn)能擴張的阻礙因素。由于環(huán)境壓力的日益加重，推動垃圾發(fā)電行業(yè)發(fā)展已成為業(yè)內的共識。但由于部分民眾對垃圾焚燒發(fā)電的認識不足，抵制并阻撓所在地區(qū)焚燒發(fā)電廠的建設運營，“鄰避效應”加大了垃圾焚燒發(fā)電廠的選址難度，制約了行業(yè)的快速發(fā)展。但在當前“鄰避效應”能夠更有效應對：1)行業(yè)發(fā)展更為成熟、環(huán)保督查趨嚴，公信力提升機向群眾宣傳和信息公開透明制度更為完善；2）擴建比例較高，在原址附近擴建鄰避效應會有效減弱。截至2018年中，已投運的所有垃圾焚燒項目中，預留擴建的項目產(chǎn)能占比達到33%，其中已投運的擴建項目產(chǎn)能占比為10%，尚處于在建/擬建的項目擴建產(chǎn)能占比為23%。一方面，在垃圾焚燒處理能力不足以滿足實際需求的情況下，很多項目選擇在現(xiàn)有焚燒處理廠的基礎上進行擴建；另一方面，多數(shù)項目在最初規(guī)劃選址時就會在一期項目的焚燒處理廠附近預留出二期項目甚至三期項目的場地。而已有廠區(qū)周邊的居民對于這些擴建項目的接受度相對更高，鄰避效應的作用也會因此得到較大緩解。

驅動因素三：垃圾分類+技術的進步=噸垃圾發(fā)電量的提升“46城”率先先行實施生活垃圾分類，垃圾分類攻堅戰(zhàn)打響。2016年以來，政策持續(xù)加碼督促垃圾分類工作全面、有序推進，要求全面建立覆蓋成本并合理盈利的固體廢物處理收費機制，加快建立有利于促進垃圾分類和減量化、資源化、無害化處理的激勵約束機制；目標在2020年力爭將垃圾回收利用率提高到35%以上。

國際上機械爐排爐技術已經(jīng)非常成熟并且被廣泛使用，相比循環(huán)流化床技術，機械爐排爐技術擁有單臺焚燒爐的垃圾處理量大、進料垃圾不需要進行預處理、對垃圾的成分要求低、污染物排放和灰渣熱灼減率等指標更易達標、燃燒狀態(tài)穩(wěn)定、運行成本低、年運行時間長、操作簡便等優(yōu)勢。而國內2012年發(fā)布的《國家發(fā)展改革委關于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》和2014年發(fā)布的《生活垃圾焚燒污染控制標準》等政策也使得循環(huán)流化床技術的運行成本增加，因而近年來機械爐排爐技術正在逐步實現(xiàn)對循環(huán)流化床技術的替代。

使用機械爐排爐技術的垃圾焚燒產(chǎn)能自2011年來顯著提升，截至2018年6月，已投運垃圾焚燒產(chǎn)能中使用機械爐排爐技術的產(chǎn)能達29.9萬噸，占比達到79%。

垃圾分類+技術的進步=噸垃圾發(fā)電量提升，上市公司層面可以觀察到幾家典型垃圾發(fā)電企業(yè)在2015-2017年噸垃圾發(fā)電量顯著提升，其中綠色動力、光大國際分別由16年的260千瓦時/噸、301千瓦時/噸提升至17年的369千瓦時/噸、365千瓦時/噸。長周期來看，光大國際噸垃圾發(fā)電量由2012年的278千瓦時/噸提升至2017年的365千瓦時/噸，提升幅度明顯。

競爭格局：集中度較高，國企競爭力增強根據(jù)2018年10月的垃圾焚燒項目在手規(guī)模排序，目前垃圾焚燒行業(yè)主要的參與者包括：1）國企：光大國際、中國環(huán)境保護集團、綠色動力環(huán)保、皖能環(huán)保、康恒環(huán)境、北京控股、重慶三峰、上海環(huán)境、啟迪桑德、廣州環(huán)保、瀚藍環(huán)境等；2）民企：錦江環(huán)境、盛運環(huán)保、中國

行業(yè)集中度較高，近年來微有下滑。從存量已投運產(chǎn)能市占率看，CR5在2014年-2018H1基本維持在31%-32%，CR10由2014年的51%下降至2018H1的46%，CR15由2014年的51%下降至2018H1的46%。

根據(jù)生活垃圾焚燒信息平臺項目統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2018年6月，光大國際已投運項目為4.4萬噸/日，市占率達到12%，穩(wěn)居第一，錦江環(huán)境（6%）、重慶三峰（5%）、中國環(huán)境保護集團（4%）已投運產(chǎn)能市場率居前。

垃圾焚燒行業(yè)的參與者以國企和民企為主，國企在手產(chǎn)能市占率提升明顯，由16年的66.7%提升至18年的71.3%。從在手項目量（E20口徑）的角度看，2018年國企市占率大約71.3%，民企市占率大約28.5%，外企市占率大約0.2%。且從變化趨勢上看，國企在手產(chǎn)能市占率提升明顯，由16年的66.7%提升至18年的71.3%，主要與國企的資金優(yōu)勢、拿單優(yōu)勢相關聯(lián)。

垃圾焚燒行業(yè)已投運產(chǎn)能中，國企已投運產(chǎn)能市占率同樣提升，由16年的54.1%提升至18H1的55.8%。從已投運產(chǎn)能（全口徑）的角度看，截至2018H1，國企市占率大約55.8%，民企市占率大約40.6%，外企市占率大約3.6%。從變化趨勢上看，國企在手產(chǎn)能市占率提升明顯，由16年的54.1%提升至18H1的55.8%。

新增訂單趨勢：國企拿單能力強于民企。我們對光大國際、綠色動力、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境、盛運環(huán)保、中國天楹、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保幾家典型垃圾發(fā)電上市公司2015-2018年新簽訂單進行分析，其中光大國際、綠色動力、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境四家國企2015年新簽訂單1.8萬噸/日，占8家上市公司新簽訂單總產(chǎn)能的45%，2016年提升至52%、2017年繼續(xù)提升至56%，2018年四家國企新簽訂單總產(chǎn)能為5.5萬噸/日，占比提升至80%，國企拿單能力顯著強于民企。

大部分垃圾焚燒公司在促進在手項目逐步落地的同時，進行產(chǎn)業(yè)鏈橫向和縱向延伸，目標打造固廢城市綜合服務商。1）橫向產(chǎn)業(yè)鏈延伸：綠色動力環(huán)保積極擴充其他固廢領域處理能力，包括生活垃圾、醫(yī)療垃圾、工業(yè)危廢等領域；2）縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸：啟迪桑德目前正在積極拓展環(huán)衛(wèi)云戰(zhàn)略，三網(wǎng)融合（環(huán)衛(wèi)+再生資源+垃圾分類）為核心，衍生出五位一體業(yè)務——社區(qū)服務+生活垃圾分類+環(huán)衛(wèi)作業(yè)+再生資源回收+供應鏈物流服務；中國天楹以垃圾焚燒起家，目前正在向上游的分類、收運、中轉和綜合環(huán)衛(wèi)方向發(fā)展，并在逐步打造智能環(huán)衛(wèi)+再生資源平臺；3）多板塊業(yè)務協(xié)同發(fā)展：比如污水+固廢、燃氣+固廢等，如：光大國際、北京控股、瀚藍環(huán)境等。

項目回報率：IRR的核心因素分析我們以中國天楹延吉項目（東北地級市垃圾發(fā)電項目）、康恒廣水項目（中部縣級市）、康恒寧波項目（東部沿海地級城市）、綠色動力海寧項目（東部縣級市）、綠色動力永嘉項目（東部縣級市、分兩期）、粵豐興義項目一期（西南地級市）為例進行分析，總體來看，東部沿海發(fā)達地區(qū)垃圾發(fā)電項目IRR更高、擴建項目IRR更高，下面我們將具體分析垃圾焚燒發(fā)電項目IRR的影響因素：噸投資額、噸垃圾處置費、噸垃圾發(fā)電量、折舊年限。設備和土建投資占比較大，占總投資額60-70%，噸投資額在40-57萬元/（噸/日），東部沿海地區(qū)噸投資額相對更高，二期擴建項目噸投資額較一期明顯下降。從噸投資額來看，縣級市的噸投資額較低，東部沿海發(fā)達地區(qū)噸投資額相對更高，康恒寧波項目噸投資額在57萬元/（噸/日）。從投資分布看，投資結構中設備和土建投資占比較大，占總投資額60-70%。

項目達產(chǎn)后主要收入來自發(fā)電收入，主要成本來自折舊、原材料和人工：首先假設該項目資金100%來自自有資金投資的情況下，則項目主要的收入、成本情況如下：1）收入：垃圾處置收入+發(fā)電收入。項目達產(chǎn)后，滿產(chǎn)狀態(tài)下可得出項目的年垃圾處理量，按照各個項目的垃圾處置費（所列項目中最高為康恒寧波項目的149元/噸，最低為中國天楹延吉項目的58元/噸），則項目除增值稅后可測得年垃圾處置收入；按照0.65元/度的發(fā)電收入（部分項目比如康恒寧波項目、綠色動力永嘉、綠色動力海寧項目為0.66元/度），結合各項目噸垃圾發(fā)電量（所列項目中最高為綠色動力海寧項目的410度/噸，最低為中國天楹延吉項目的280度/噸），結合個項目的上網(wǎng)比例（79%-85%之間），可測得扣除增值稅后年垃圾發(fā)電收入；可以看出，噸垃圾處置費和噸垃圾發(fā)電量是決定收入端的主要變量。2）成本：以中國天楹延吉項目為例，根據(jù)其非公開發(fā)行報告書披露，成本構成中折舊占比47%（天楹按照資產(chǎn)預計使用壽命與該BOT項目特許經(jīng)營權協(xié)議規(guī)定的經(jīng)營期孰低確定，基本上折舊年限在20年）、原材料占比20%、工資及福利占比15%、維護費用（考慮大修、年修及日常維護費用）占比11%、污水及爐渣處置占比7%。總體來看，成本端中折舊攤銷、原材料和人工占比在80%左右。

3）稅金及附加：城市建設附加費、教育附加費及地方教育附加分別是7%、3%和2%；4）其他收益：主要考慮增值稅退稅收益，垃圾發(fā)電收入按照即征即退100%，垃圾處置費收入按照即征即退70%測算；5）所得稅：實行三免三減半的政策。

情景：考慮項目融資結構的資本金IRR測算：我們假設項目的資本結構為70%債務，30%自有資金，參考中國天楹/綠色動力的公司財務狀況，假設其項目的債務資金的綜合成本分別為6.5%/5.6%，各個項目每年將新增部分財務費用，我們計算得到各個項目慮融資杠桿后的IRR，其中最高的為綠色動力海寧項目IRR為30.0%，主因為其噸垃圾發(fā)電量和噸投資額均為所列示可比項目最低。中國天楹延吉項目和康恒廣水項目IRR相對較低分別為17.1%/20.3%，主因其垃圾處置費明顯較低，且中國天楹延吉項目噸垃圾發(fā)電量顯著低于其他項目。根據(jù)我們的敏感性分析，假設垃圾處置費增加5元/噸，各個垃圾發(fā)電項目IRR增加0.6 pct -0.9pct；噸垃圾發(fā)電+20千瓦時/噸，各個項目的IRR增加.5pct ~2.3 pct。

我們考慮融資成本和貸款比例兩個指標再次對各個項目的IRR進行敏感性分析，發(fā)現(xiàn)假設融資成本增加0.3pct，各個垃圾發(fā)電項目IRR降低0.5pct -0.6pct。

上市公司會計政策差異：垃圾焚燒會計處理方法各不相同。下面我們選取了行業(yè)里一些主要的上市公司分析，匯總如下表，其中：BOT計入工程收入的主要有錦江環(huán)境、光大國際、上海環(huán)境、瀚藍環(huán)境、盛運環(huán)保、綠色動力；BOT計入設備銷售收入的主要有：光大國際、中國天楹、偉明環(huán)保、盛運環(huán)保，其中偉明環(huán)保的設備銷售的毛利率較高，大約在46%左右；各公司的運營毛利率有一定差異，大部分公司2016年毛利率出現(xiàn)了同比下滑，預計由于新投運項目的盈利能力不如老項目所致。其中偉明環(huán)保垃圾發(fā)電項目毛利率高出行業(yè)平均較多，主要是因為設備折舊費用少，設備折舊費用可以占到垃圾焚燒成本的40%-50%，而偉明環(huán)保的設備折舊較少主要有兩點原因：1）偉明環(huán)保自產(chǎn)爐排爐設備，同時不計設備銷售收入，因此在在建工程確認時并不包含設備毛利（一般設備毛利率約40%），因此最終轉入無形資產(chǎn)特許經(jīng)營權的金額比其他公司大約節(jié)省了40%的設備投資；2）偉明環(huán)保采取的折舊方法是按照特許經(jīng)營權年限折舊，按照2016年特許經(jīng)營權折舊的數(shù)據(jù)估計，綜合折舊年限在25年，折舊年限長于啟迪桑德、瀚藍環(huán)境、中國天楹、光大國際（這些公司采取特許經(jīng)營權和資產(chǎn)使用年限孰短的方法折舊，一般綜合折舊年限為20年）。

總結：垃圾收運量、噸垃圾發(fā)電量、噸垃圾處置費等是決定垃圾項目回報率的重要因素。1）垃圾收運量主要由一個城市的垃圾產(chǎn)生量以及收運體系是否健全決定，垃圾產(chǎn)生量主要由人口及人均垃圾產(chǎn)生量決定，這與一個地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)達水平息息相關，垃圾收運量將直接決定垃圾焚燒廠的產(chǎn)能利用率；2）噸垃圾發(fā)電量主要受熱值影響。生活垃圾的熱值取決于揮發(fā)分、水分；從成分上說，塑料類、紙類、布類對熱值的貢獻很大。水分越高，熱值越低。無機物高（與城市建設和改造的加快及城市居民煤氣化水平低有很大關系）；發(fā)達城市有機物尤其是廚余非常高（與夏秋季節(jié)新鮮蔬菜瓜果的大量上市有關）；發(fā)達城市紙類含量會高于其它城市（因其工商業(yè)發(fā)達和居民生活水平高），紙類或塑料含量高會使其C、H、O的含量優(yōu)于其它，熱值會相對較高；3）噸垃圾處置費取決于和當?shù)卣勁械慕Y果，一般垃圾量大、熱值高的地方垃圾處置費可能低些，相應單位產(chǎn)能投資高的地方垃圾處置費可能高些。

估值分析：典型項目的一級市場PE一級市場看垃圾發(fā)電項目收購P/E。近年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)一級市場收購頻繁，由于收購項目公司大多處于建設或運營前期，在項目建設期或運營早期一般為微利或虧損，收購時凈利潤未能體現(xiàn)項目穩(wěn)態(tài)的盈利情況。為了更好地分析收購項目公司的P/E估值，我們選取粵豐環(huán)保收購興義生活垃圾焚燒發(fā)電項目一期的案例，通過對該項目特許經(jīng)營期間的經(jīng)營業(yè)績進行預測，得到項目穩(wěn)定運營后的凈利潤來計算P/E。

考慮項目融資結構的項目P/E測算：我們假設該項目的資本結構為70%債務，30%自有資金，參考粵豐環(huán)保的公司財務狀況，假設債務資金的綜合成本為5.7%，則在項目運營期每年會多出1332萬元的財務費用。根據(jù)之前的項目運營數(shù)據(jù)預測，我們計算得到粵豐環(huán)保興義項目運營第7年起每年的凈利潤約為2214萬元，則P/E為9x（項目收購價為1.1億元+投資額3.3億中30%自有資金）。此外，考慮融資結構的該項目的NPV為16491萬元，IRR為24.57%。

典型項目的NPV考慮項目融資結構的項目NPV測算：我們假設項目的資本結構為70%債務，30%自有資金，參考中國天楹/綠色動力的公司財務狀況，假設其項目的債務資金的綜合成本分別為6.5%/5.6%，各個項目每年將新增部分財務費用。依據(jù)之前的投資數(shù)據(jù)和現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，我們計算得到各個項目考慮融資杠桿后的NPV，其中最高的為康恒寧波項目，其NPV為6.8億元，主要是因為其噸垃圾處置費高于其他所有項目，并且噸垃圾發(fā)電量也處于相對較高水平；而天楹延吉項目、康恒廣水項目、綠色動力海寧、綠色動力永嘉項目一期的NPV均較低，分別為1.08億元、1.01億元、1.31億元、0.97億元，主要因為前兩個項目的噸垃圾處置費和噸垃圾發(fā)電量均較低，而后兩個項目的噸垃圾處置費較低。我們再次計算了各項目的單位產(chǎn)能NPV，發(fā)現(xiàn)天楹延吉項目、康恒廣水項目、綠色動力永嘉項目一期的該指標分別僅有13.56萬元/噸、16.89萬元/噸、19.48萬元/噸，而康恒寧波項目、綠色動力永嘉項目二期、綠色動力海寧項目則分別達到30.24萬元/噸、28.83萬元/噸、26.14萬元/噸，再一次反映了后三個項目相對更高的噸垃圾處置費和噸垃圾發(fā)電量所帶來的更高的項目價值。根據(jù)我們的敏感性分析，假設垃圾處置費增加5元/噸，各個垃圾發(fā)電項目的NPV增加410-2809萬元；噸垃圾發(fā)電增加20千瓦時/噸，各個項目的NPV增加區(qū)間為611-4830萬元。我們考慮融資成本和WACC兩個指標再次對各個項目的NPV進行敏感性分析，發(fā)現(xiàn)融資成本增加0.3pct時, 各個項目的NPV降低322萬元-2120萬元；WACC增加0.5pct時，各個項目的NPV降低789萬元-5033萬元。

資產(chǎn)角度：項目回報率和公司NPV估值測算已投運和在手項目IRR和NPV的主要假設：1）所有項目建設期2年（含有半年試運營期），運營期30年；2）項目投資額未公布，則參考已知項目的平均單位投資額，大約單位噸/日處理能力在30-50萬元；3）項目資本結構參考公司2016年底的資產(chǎn)負債率以及有息負債情況假設；4）折舊年限按照公司的會計準則描述以及攤銷費用占無形資產(chǎn)比例倒推得出；5）貸款費用參考公司2017年的綜合財務成本（利息費用/有息負債均值）；6）運營期成本結構參考中國天楹延吉項目，沒有考慮各公司運營管理能力的差異，統(tǒng)一假設：原材料、工資及福利、維修和環(huán)保費用占比分別為14%/10%/10%；7）所得稅三免三減半，增值稅發(fā)電即征即退100%，垃圾處理費即征即退70%；7）NPV均假設資本金要求回報率為8%計算。

我們發(fā)現(xiàn)從總的資本金IRR角度看，已投運項目總IRR：偉明環(huán)保（26.6%）>瀚藍環(huán)境（25.3%）>綠色動力（22.6%）>光大國際（20.6%）>上海環(huán)境（17.5%）>旺能環(huán)境（14.9%）>中國天楹（14.3%）>啟迪桑德（12.1%）>盈峰環(huán)境（11.0%）>盛運環(huán)保（-5.2%）；在建/籌建項目總IRR：光大國際（22.6%）>綠色動力（22.5%）>上海環(huán)境（21.9%）>瀚藍環(huán)境（18.4%）>偉明環(huán)保（18.1%）>旺能環(huán)境（13.9%）>中國天楹（13.0%）>盈峰環(huán)境（10.6%）>啟迪桑德（9.1%）。我們認為各企業(yè)垃圾發(fā)電在手項目資本金IRR的差異原因主要來自：1）項目質量：偉明環(huán)保、瀚藍環(huán)境、綠色動力、光大國際、上海環(huán)境等企業(yè)的項目主要在東部發(fā)達地區(qū)，因此垃圾廠產(chǎn)能利用率高、垃圾熱值較高，噸垃圾發(fā)電量大；2）各公司融資能力的差異：光大國際和綠色動力由于在港股上市、資金優(yōu)勢較明顯；瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境和綠色動力作為地方國企，有一定資金優(yōu)勢；偉明環(huán)保是資產(chǎn)負債率最低的垃圾發(fā)電企業(yè)，融資成本也比較低。

資產(chǎn)角度：單位產(chǎn)能市值旺能環(huán)境單位產(chǎn)能市值存在一定低估。我們對垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)主要上市公司的市值和產(chǎn)能進行了分析，發(fā)現(xiàn)1）從市值/投運產(chǎn)能來看，最高的中國天楹達到了156萬元/（噸/日），而最低的旺能環(huán)境僅有45萬元/（噸/日）；

2）從市值/在手產(chǎn)能來看，顯著高于其他公司的偉明環(huán)保為65萬元/噸，而偏低的旺能環(huán)境、綠色動力、瀚藍環(huán)境分別為21萬元/（噸/日）、29萬元/（噸/日）、45萬元/（噸/日）；3）從EV/在手產(chǎn)能來看，最高的偉明環(huán)保為66萬元/（噸/日），而偏低的旺能環(huán)境、綠色動力則分別僅有23萬元/（噸/日）、38萬元/（噸/日）?？紤]到目前垃圾焚燒發(fā)電項目的單位產(chǎn)能投資額一般在40-50萬元/（噸/日）的水平，從這三個指標可以看出旺能環(huán)境、綠色動力、瀚藍環(huán)境3家上市公司目前從單位產(chǎn)能市值和單位產(chǎn)能企業(yè)價值的角度來看都存在一定的低估。

風險分析1）垃圾發(fā)電電價存在下調風險。根據(jù)2012年發(fā)布的《國家發(fā)展改革委關于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，為了引導垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的發(fā)展，國家給予垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)一定的上網(wǎng)電價補貼：折算每噸生活垃圾上網(wǎng)電量在280千瓦時/噸以內的部分執(zhí)行垃圾發(fā)電標桿電價0.65元/千瓦時，超出280千瓦時/噸的部分才執(zhí)行當?shù)赝惾济喊l(fā)電機組上網(wǎng)電價（目前各省份的燃煤發(fā)電機組標桿上網(wǎng)電價普遍處于0.25-0.45元/千瓦時的區(qū)間內）。但是隨著垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的不斷發(fā)展以及我國城市垃圾無害化處理方式的不斷變革，未來國家對于行業(yè)的引導政策可能發(fā)生改變，電價補貼可能減少甚至取消，垃圾發(fā)電標桿電價可能會進一步向燃煤發(fā)電機組標桿電價靠攏。我們以中國天楹延吉項目為例，考慮上網(wǎng)電價和上網(wǎng)比例兩個指標，對垃圾焚燒發(fā)電項目的IRR進行敏感性分析。情景分析：考慮項目融資結構的資本金IRR測算：我們假設該項目的資本結構為70%債務，30%自有資金，參考中國天楹的公司財務狀況，假設債務資金的綜合成本為6.5%，則在項目運營期每年會多出1804萬元的財務費用。依據(jù)之前的投資數(shù)據(jù)和現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，我們計算得到該項目的資本金IRR為17.15%。根據(jù)我們的敏感性分析，假設上網(wǎng)電價在0.51-0.67元/千瓦時、上網(wǎng)比例在75%-99%的區(qū)間變動，該項目的資本金IRR變動區(qū)間為-0.43%~19.65%。

2）垃圾焚燒項目投產(chǎn)進度不達預期。項目投產(chǎn)進度很可能受地方政策、天氣、居民抗議等因素影響而不及預期，項目建設滯后無法按計劃投產(chǎn)，將導致各公司投產(chǎn)情況不如我們的預測值。3）項目運營風險。運營期內因環(huán)保要求提高、人工耗材等運營成本上升導致公司運營成本上升的可能性較大。公司簽訂協(xié)議中約定：由于國家環(huán)保標準調整、產(chǎn)業(yè)政策調整、物價指數(shù)變化使公司生產(chǎn)成本或收入發(fā)生較大變化時，可相應調整垃圾處置費標準。但由于具體調整限定了成本變化幅度、雙方重新測算程序等前提，且需雙方具體協(xié)商，因此行業(yè)內公司仍有可能面臨因運營成本上升而垃圾處置費標準不能得到及時、到位的調整而導致收益下降的風險.

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