行業(yè)不受融資難影響，收益率主要受投資和運營管理水平?jīng)Q定：由于進(jìn)入運營期后項目擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，垃圾焚燒發(fā)電項目屬銀行等金融機(jī)構(gòu)優(yōu)先支 持對象，不存在融資難的問題。收入端主要由垃圾處理費和垃圾發(fā)電上網(wǎng)兩 部分構(gòu)成，運營的成本端主要包括折舊及攤銷、財務(wù)費用、人工、材料費等 從商業(yè)模式上看，典型的垃圾焚燒項目可以理解為 EPC+O+投資，投資能力(杠桿率、融資成本)和運營管理水平(利用率、噸上網(wǎng)電量等)的差異造 成了項目的回報率的不同。

垃圾焚燒市場空間大，競爭格局已形成強(qiáng)者恒強(qiáng):受益于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城鎮(zhèn)化 帶來的人均生活垃圾產(chǎn)量的增長和生活垃圾焚燒比例的提升，“十三五”期 間垃圾焚燒市場將維持高速增長，預(yù)計2017-2020 年每年需要增加8.02 萬 噸/日的垃圾焚燒處理能力，2018-2020 年均復(fù)合增速將達(dá)到 17.1%，至 2020 年我國生活垃圾焚燒運營市場將達(dá)到 400 億元/年。經(jīng)過最近十年的發(fā)展，垃 圾焚燒行業(yè)的市場化程度越來越高，已經(jīng)形成一批具備全國或者區(qū)域競爭優(yōu) 勢的公司，龍頭公司在優(yōu)質(zhì)項目的招投標(biāo)中已經(jīng)形成較高的競爭壁壘，優(yōu)勢 體現(xiàn)在資金、運營和口碑等多個方面，截至2017 年底，市占率最高的光大 國際為 11.1%，CR10 為 49.1%。同時，受益于現(xiàn)有項目的改擴(kuò)建帶來處理 產(chǎn)能的擴(kuò)展，龍頭公司的市占率仍有繼續(xù)提升的空間。

項目盈利敏感性分析:噸投資額>噸上網(wǎng)電量>利用率:我們分析了影響一個 典型垃圾焚燒項目 IRR 的核心驅(qū)動因素，從敏感度的角度看，噸投資額>噸 上網(wǎng)電量>利用率>垃圾處理費>利率水平。1)噸投資額下降 10%將提高 IRR16.8%;2)噸上網(wǎng)電量上升10%將提高 IRR16.7%;3)利用率上升 10% 將提高 IRR15.7%;4)垃圾處理費上升10%將提高 IRR5.3%;5)利率水平 下降10%將提高 IRR3.7%。

報告正文：

報告起因:2018 年以來，環(huán)保行業(yè)基本面發(fā)生巨大變化。由于金融去杠桿的影響，環(huán)保公司融資 變困難，以水環(huán)境治理為代表的PPP 行業(yè)通過加杠桿投資來實現(xiàn)工程業(yè)務(wù)擴(kuò)張的商業(yè)模式失效。2018 年前三季度，環(huán)保行業(yè)首次出現(xiàn)業(yè)績同比下滑，統(tǒng)計的73 家環(huán)保公司凈利潤160 億元，同 比下降18.5%。

而垃圾焚燒發(fā)電公司由于現(xiàn)金流好，自身造血能力強(qiáng)，受市場的融資環(huán)境的影響較小，業(yè)績維持穩(wěn) 步增長，2018 年前三季度凈利潤同比增長18.2%。我們認(rèn)為，未來三年全國將保持每年約8 萬噸 /日的新增需求，垃圾焚燒行業(yè)將維持高景氣度。

一、 投資能力和運營管理水平?jīng)Q定垃圾焚燒回報率

垃圾焚燒為環(huán)保運營型資產(chǎn)，典型的垃圾焚燒項目的商業(yè)模式可以理解為EPC+O+投資，投資能 力(杠桿率、融資成本)和運營管理水平(利用率、噸上網(wǎng)電量等)的差異造成了項目的回報率的不同。

不同的股權(quán)投資比例和融資成本會顯著影響項目的收益率，當(dāng)融資寬松時，融資比例上升，融資成 本下降，項目收益率上升;而在 2018 年去杠桿的背景下，項目的收益率也受到杠桿率下降和融資 成本上升的影響，但由于垃圾焚燒項目進(jìn)入運營期后擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，屬銀行等金融機(jī)構(gòu)優(yōu)先支 持項目，不存在融資難的問題。

假設(shè)一個典型垃圾焚燒項目的設(shè)計處理能力為 1000 噸/日，噸投資成本為 45 萬元，總投資成本為 4.5 億元。特許經(jīng)營權(quán)為 30 年，其中 2 年建設(shè)期，28 年運營期。借款利率為 5.39%(基準(zhǔn)利率上 浮 10%)。垃圾處理單價 60 元/噸，上網(wǎng)電量 280 度/噸，上網(wǎng)電價 0.65 元/度，利用率 90%。典 型垃圾焚燒項目的 IRR 敏感性如表 1 所示。

垃圾焚燒項目運營的收入由垃圾處理費和垃圾發(fā)電上網(wǎng)兩部分構(gòu)成。垃圾處理費一般按照次月-季 度與政府結(jié)算，當(dāng)每噸生活垃圾上網(wǎng)電量在 280 千瓦時以內(nèi)時，上網(wǎng)電價為 0.65 元/千瓦時(包括 燃煤標(biāo)桿電價，省補(bǔ)電價和國補(bǔ)電價)，超出 280 千瓦時的部分則按當(dāng)?shù)氐娜济簶?biāo)桿電價。

決定垃圾焚燒運營成本的主要因素包括:項目初始投資(決定折舊及攤銷)，負(fù)債率及平均利率(決 定財務(wù)費用)，環(huán)保排放標(biāo)準(zhǔn)(決定環(huán)境保護(hù)費、材料費等)，根據(jù)部分公司披露的項目運營成本 分析，綠色動力垃圾焚燒業(yè)務(wù)的主要成本構(gòu)成為:人工成本(31%)、無形資產(chǎn)攤銷(22%)、環(huán) 境保護(hù)費(17%)等。中國天楹的主要成本構(gòu)成為:折舊及攤銷(37%)、原材料(24%)、人工(20%)。無形資產(chǎn)攤銷主要來自于垃圾焚燒項目投資，一般采取直線法進(jìn)行攤銷。其他運營成本 包括檢修支出及檢測費用等。

垃圾焚燒行業(yè)的盈利能力總體維持穩(wěn)定，毛利率和凈利率在環(huán)保行業(yè)居于前列。2013-2018 年相 關(guān)上市公司的毛利率保持在 40-45%左右的水平，凈利率 20%以上，且呈現(xiàn)逐年升高的趨勢。

垃圾焚燒屬于資本較密集型，板塊的整體負(fù)債率維持在 55-60%的水平，與項目的杠桿率基本匹配; 垃圾處理收入和發(fā)電收入結(jié)算周期較短，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額和凈利潤的匹配度較高。2013-2018 年前三季度，垃圾焚燒板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤%維持在 80-210%左右的水平，與水務(wù)運營板塊 相當(dāng)，大幅好于水環(huán)境治理、監(jiān)測、大氣工程等環(huán)保子行業(yè)。

二、 垃圾焚燒市場空間大，競爭格局已形成強(qiáng)者恒強(qiáng)

2.1 垃圾焚燒是大勢所趨

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、城鎮(zhèn)化水平提高及垃圾處理無害化處理率的提高，垃圾清運量和無害化處理產(chǎn) 能每年穩(wěn)步增長。2006-2016年間，我國城鎮(zhèn)生活垃圾清運量由2.11億噸/年增長至 2.70 億噸/年， 年均復(fù)合增長率為 2.5%;我國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理產(chǎn)能由 27.33 萬噸/日增長至 81.20 萬噸/ 日，年均復(fù)合增長率為 11.5%。與此同時，我國生活垃圾無害化處理率也不斷提高。2016 年，我 國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理率達(dá)到 94%，其中城市生活垃圾無害化處理率達(dá)到 96.6%，縣城無害 化處理率為 85.2%。

傳統(tǒng)的垃圾無害化處理主要有三種方式:衛(wèi)生填埋、堆肥以及焚燒。相較于其他的處理方式，垃圾 焚燒能更有效的實現(xiàn)“減量化、資源化、無害化”。由于填埋用地緊張，環(huán)保排放要求提高，焚燒 正在成為生活垃圾處理的主要方式。2010 年以后相關(guān)政策持續(xù)落地，生活垃圾焚燒行業(yè)步入高速 發(fā)展期:2010 年發(fā)改委明確提出推廣城市生活垃圾發(fā)電技術(shù);2011 年發(fā)改委、環(huán)保部等要求土地 資源緊缺、人口密度高的城市要優(yōu)先采用焚燒處理技術(shù);2012 年，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善垃圾焚 燒發(fā)電價格政策的通知》確定垃圾焚燒發(fā)電執(zhí)行全國標(biāo)桿電價每千瓦時 0.65 元，從國家層面上明 確垃圾焚燒發(fā)電補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn);同年城鎮(zhèn)生活垃圾十二五規(guī)劃發(fā)布;2016 年城鎮(zhèn)生活垃圾十三五規(guī)劃 發(fā)布，其中提到要新增垃圾焚燒處理能力 35.6 萬噸/日。

2.2 垃圾焚燒有望迎來“量”、“質(zhì)”齊升，龍頭公司顯現(xiàn)

“十一五”及“十二五”期間，我國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力由 2006 年的 4 萬噸/日增長至 2016 年的 27.04 萬噸/日，年均復(fù)合增速達(dá)到 21.1%。預(yù)計“十三五”期間垃圾焚燒市場將維持高速增 長，主要來自于人均生活垃圾產(chǎn)量增加和生活垃圾焚燒比例的提高：

經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城鎮(zhèn)化帶來的人均生活垃圾產(chǎn)量的不斷提高;根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2016 年我國 人均垃圾產(chǎn)生量為 195 千克/年。我國幾個重點城市之間差別比較大，其中北京的人均垃圾產(chǎn) 生量最高，達(dá)到 402 千克/年，重慶的人均垃圾產(chǎn)生量最低，為 162 千克/年，經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)且城 鎮(zhèn)率高的城市人均垃圾產(chǎn)生量也較高。參考國外，美國的人均垃圾產(chǎn)生量為 657 千克/年，達(dá) 到我國平均的 3.3 倍。我們認(rèn)為隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和城鎮(zhèn)化推進(jìn)，人均垃圾產(chǎn)生量仍有較大的提升空間。

生活垃圾焚燒比例不斷提升;截至 2015 年，焚燒發(fā)電占我國生活垃圾處理總產(chǎn)能的比重為 31%，離“十三五規(guī)劃”的 2020 年達(dá)到 54%還有一定差距。“十三五規(guī)劃”中提到至 2020 年我國垃圾焚燒處理能力達(dá)到 59.10 萬噸/日，我們假設(shè)處理能力每年增量相同，則 2017-2020 年每年需要增加 8.02 萬噸/日的垃圾焚燒處理能力，2018-2020 年均復(fù)合增速將達(dá)到 17.1%。根據(jù)我們的預(yù)測，至 2020 年我國生活垃圾焚燒運營市場將達(dá)到 400 億元/年。

垃圾焚燒“質(zhì)”的提升主要體現(xiàn)在垃圾分類帶來的垃圾熱值增加和焚燒處置價格穩(wěn)中有升，此外，垃圾焚燒發(fā)電補(bǔ)貼取消的可能性小。

1) 垃圾分類將提高垃圾熱值;我國生活垃圾平均熱值較發(fā)達(dá)國家低，主要原因是廚余垃圾占比較 高。分析單位質(zhì)量垃圾的發(fā)電量，熱值較高的塑料，其貢獻(xiàn)度達(dá)到 52.3%，其次為紙類、織 物等，而餐廚垃圾的貢獻(xiàn)度僅為 10.8%。我國有部分城市已經(jīng)開始了垃圾分類的試點，實行 干濕分離，生活垃圾中餐廚垃圾占比下降，垃圾熱值有望提升。

2) 垃圾焚燒處理費價格穩(wěn)中有升:根據(jù)中國環(huán)聯(lián)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2012-2017 年，全國每年垃圾焚 燒項目招標(biāo)的數(shù)量逐漸增多。但在這個期間出現(xiàn)了惡性競爭，甚至有過以 20-30 元/噸超低價 中標(biāo)的極端情況，而行業(yè)普遍認(rèn)為的垃圾焚燒處理合理的價格區(qū)間應(yīng)為 60-80 元/噸。地方政 府在項目招標(biāo)時采用最低價中標(biāo)的方式，以及部分競爭力有限的公司希望以低價投標(biāo)的策略迅 速搶占市場、擴(kuò)張規(guī)模，造成了2012-2016 年垃圾焚燒處置費持續(xù)下降，2016 年全年中標(biāo)均 價僅為 54.85 元/噸。2017 年，價格止跌回升，增長至 65.44 元/噸，項目的招標(biāo)數(shù)量也增加 至 63 個(2015、2016 年分別為 24 和 39 個)。我們認(rèn)為隨著環(huán)保要求不斷提升，部分資金 和運營實力有限的公司正在逐步退出垃圾焚燒運營市場，垃圾焚燒處理價格將維持在合理的水 平。上海環(huán)境、偉明環(huán)保等垃圾焚燒上市公司 2018 年新中標(biāo)的項目垃圾處理費普遍在70-100 元/噸左右。

3)垃圾焚燒可再生能源補(bǔ)貼占比低，短期內(nèi)取消風(fēng)險很小:2012 年之后新建的垃圾焚燒發(fā)電廠 的電價統(tǒng)一定為 0.65 元/噸，構(gòu)成為:當(dāng)?shù)厝济簶?biāo)桿電價+省網(wǎng)補(bǔ)貼(0.1 元/度)+可再生能源補(bǔ)貼。對于一個典型的垃圾焚燒廠，垃圾焚燒處理收入占比 20-30%，售電收入占 70-80%。

可再生能源補(bǔ)貼主要來源于可再生能源發(fā)展基金，該基金包括可再生能源發(fā)展專項資金和向電力用 戶征收的可再生能源電價附加收入。根據(jù)《中華人民共和國可再生能源法》相關(guān)規(guī)定，我國的可再 生能源電價附加的征收標(biāo)準(zhǔn)已由最初的 0.1 分/千瓦時(度電)逐步提至目前的1.9 分/千瓦時(征 收標(biāo)準(zhǔn) 2006 年為 0.1 分/千瓦時，2009 年調(diào)至 0.4 分，2011 年調(diào)至 0.8 分，2013 年調(diào)升至 1.5 分，2015 年提高至 1.9 分)。2017 年我國垃圾焚燒處理量約為 1.01 億噸，假設(shè)噸上網(wǎng)電量為 280 度，平均補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為 0.178 元/度(生物質(zhì)標(biāo)桿電價-省電網(wǎng)補(bǔ)貼-當(dāng)?shù)厝济簶?biāo)桿電價)，總的補(bǔ)貼需 求為 51 億元/年。2017 年我國二產(chǎn)用電量為 4.44 萬億度，按每千瓦時 1.9 分的征收標(biāo)準(zhǔn)來計算， 當(dāng)年可再生能源補(bǔ)貼代征金額為 844 億元，因此用于垃圾焚燒發(fā)電的補(bǔ)貼僅占可再生能源補(bǔ)貼代 征的 6.0%，在短期內(nèi)取消的風(fēng)險很低。

經(jīng)過最近十年的發(fā)展，我國的垃圾焚燒行業(yè)已經(jīng)形成了一批有實力的公司。根據(jù)我們對垃圾焚燒行 業(yè)公司的不完全統(tǒng)計，截至 2017 年底，市占率最高的光大國際為11.1%，CR10 為 49.1%。目前 已經(jīng)形成了一批具備全國或者區(qū)域競爭優(yōu)勢的公司，全國性布局的行業(yè)龍頭有光大國際、上海環(huán)境 等，區(qū)域龍頭有偉明環(huán)保(浙江省)、旺能環(huán)境(浙江省)和瀚藍(lán)環(huán)境(廣東省、福建省)等。

垃圾焚燒行業(yè)市場化程度提高后，在優(yōu)質(zhì)項目的招投標(biāo)中，部分龍頭公司已經(jīng)形成較高的競爭壁壘， 優(yōu)勢體現(xiàn)在資金、運營和口碑等多個方面，同時，受益于各地垃圾處理量需求的攀升，現(xiàn)有項目的 改擴(kuò)建也將帶來處理產(chǎn)能的擴(kuò)展。因此龍頭公司的市占率仍有繼續(xù)提升的空間。

三、項目敏感性分析:噸投資額>噸上網(wǎng)電量>利用率

分析一個典型垃圾焚燒項目 IRR 的核心驅(qū)動因素，假設(shè)項目的設(shè)計處理能力為 1000 噸/日，噸投 資成本為 45 萬元，總投資成本為 4.5 億元。特許經(jīng)營權(quán)為 30 年，其中 2 年建設(shè)期，28 年運營期。股權(quán)投資比例為 40%，銀行借款 60%，借款利率為 5.39%(基準(zhǔn)利率上浮 10%)。垃圾處理單價 60 元/噸，上網(wǎng)電量 280 度/噸，上網(wǎng)電價 0.65 元/度，利用率 90%。假設(shè)項目經(jīng)歷 2 年建設(shè)期于 第 3 年投產(chǎn)，經(jīng)歷 2 年爬坡期后于第 5 年開始穩(wěn)定運營，第 5-30 年每年的運營收入為 7950 萬元。垃圾焚燒公司投運的前 6 年享受所得稅三免三減半優(yōu)惠，在第 9-30 年后每年凈利潤穩(wěn)定在 1400 萬元，凈利潤率為 17.6%。從現(xiàn)金流角度分析，第 9-30 年每年現(xiàn)金流入凈額為 2806 萬元。相對 公司的股權(quán)投資 1.8 億元，項目的權(quán)益 IRR 為 12.4%。

比較幾個核心參數(shù)對于項目 IRR 的影響，從 IRR 敏感性來看，噸投資額>噸上網(wǎng)電量>利用率>垃 圾處理費>利率水平。

噸投資額下降 10%將提高 IRR16.8% l噸上網(wǎng)電量上升 10%將提高 IRR16.7% l利用率上升 10%將提高 IRR15.7%

垃圾處理費上升 10%將提高 IRR5.3% l利率水平下降 10%將提高 IRR3.7%

利用率主要受當(dāng)?shù)氐睦a(chǎn)生量和項目公司的運營水平影響，噸垃圾上網(wǎng)電量主要由項目公司的運 營水平，項目所在地的垃圾組成成分決定，噸垃圾投資額主要由公司采用的設(shè)備類型及設(shè)備是否自 產(chǎn)等因素決定，利率水平取決于公司自身的資金實力和外部融資環(huán)境，垃圾處理費則受到地方的財 政實力和項目招投標(biāo)時的競爭格局共同影響。

四、主要公司盈利性、成長性和估值比較

我們從盈利性、成長性和估值三個維度去分析比較 A 股主要的垃圾焚燒公司:上海環(huán)境、偉明環(huán)保、中國天楹、瀚藍(lán)環(huán)境、旺能環(huán)境和綠色動力。

2017 年，6 家公司的平均利用率為 104%，高于全國垃圾焚燒行業(yè)平均利用率 79%。其中利用率 最高的為上海環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境和旺能環(huán)境，利用率分別為 114%、113%和 106%。

2017 年，6 家公司的平均噸垃圾上網(wǎng)電量為 275 度，其中噸上網(wǎng)電量最高的為偉明環(huán)保、上海環(huán) 境和瀚藍(lán)環(huán)境，噸上網(wǎng)電量分別為 303 度、297 度和 290 度。

2017 年，6 家公司的平均噸垃圾處理費為 76 元。其中上海環(huán)境最高達(dá)到 121 元/噸，主要因為公司擁有大量上海的垃圾焚燒項目且上海地區(qū)的垃圾處理費水平較高，其他公司的垃圾處理費在 50-80 元噸之間。

2017 年，6 家可比公司的平均毛利率為 50%，其中毛利率最高的三家為偉明環(huán)保、綠色動力和旺 能環(huán)境，分別為 64%、58%和 47%。

在不考慮外延收購的情況下，垃圾焚燒公司的業(yè)績增長將主要來自于新項目的投產(chǎn)。其中在建/籌 建產(chǎn)能大于已投運產(chǎn)能的有瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境和旺能環(huán)境，充沛的項目儲備將會支持未來幾年業(yè) 績的增長。

分析各家公司的自身造血能力和融資空間，選取經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤衡量公司經(jīng)營性現(xiàn)金流 和凈利潤的匹配度，6 家公司中，瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、旺能環(huán)境和偉明環(huán)保的現(xiàn)金流和凈利潤的 匹配度較高。(注:旺能環(huán)境在 2017 年完成重大資產(chǎn)重組，主業(yè)由印染變成垃圾焚燒，因此只比 較旺能環(huán)境 2017 年的財務(wù)數(shù)據(jù))。

2013-2017 年，上海環(huán)境的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤值約為 100-390%;偉明環(huán)保約為 60-230%， 瀚藍(lán)環(huán)境則為 120-290%。旺能環(huán)境 2017 年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營收為 162%。中國天楹的經(jīng)營性 現(xiàn)金流凈額/凈利潤比在-10-190%之間波動，而綠色動力的值僅在 2016 年為正，其他年份均為負(fù)?？鄢Y本開支后，偉明環(huán)保在 2013-2017 年實現(xiàn)正的自由性現(xiàn)金流，瀚藍(lán)環(huán)境在 2016-2017 年實 現(xiàn)了正的自由現(xiàn)金流。旺能環(huán)境、偉明環(huán)保和上海環(huán)境的資產(chǎn)負(fù)債率分別為38.4%、43.1%和 49.3%， 處于同行較低的位置，擁有比較充裕的融資空間。

根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計，2017-2018 年全國垃圾焚燒招標(biāo)規(guī)模約為 6.5、8.8 萬噸/日，新中標(biāo)項目 不斷向行業(yè)龍頭公司集中，行業(yè)龍頭的業(yè)績增長確定性也更強(qiáng)。建議關(guān)注估值合理，未來項目投產(chǎn) 將帶來較大的業(yè)績彈性的瀚藍(lán)環(huán)境、偉明環(huán)保和旺能環(huán)境。

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