今年發(fā)生在環(huán)保領(lǐng)域的并購案例明顯少于去年同期，雖然并購市場看似相對沉寂，但大趨勢卻異常清晰。如國資對民營企業(yè)的入股，大量其他行業(yè)的企業(yè)對環(huán)保股權(quán)的并入等等。并購已經(jīng)成為企業(yè)擴大規(guī)模、增強實力、提高效率的重要手段，但回顧2018年以來的環(huán)保相關(guān)并購案例，我們發(fā)現(xiàn)，很多并購還未完成就已經(jīng)宣告終止或者處于停滯狀態(tài)，難以推進。

今年發(fā)生在環(huán)保領(lǐng)域的并購案例明顯少于去年同期，雖然并購市場看似相對沉寂，但大趨勢卻異常清晰。如國資對民營企業(yè)的入股，大量其他行業(yè)的企業(yè)對環(huán)保股權(quán)的并入等等。

并購已經(jīng)成為企業(yè)擴大規(guī)模、增強實力、提高效率的重要手段，但回顧2018年以來的環(huán)保相關(guān)并購案例，我們發(fā)現(xiàn)，很多并購還未完成就已經(jīng)宣告終止或者處于停滯狀態(tài)，難以推進。

據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，2018年1月1日至2018年11月7日，僅涉及A股上市公司的失敗并購重組事項就有71例。 而中國水網(wǎng)粗略統(tǒng)計，自2018年至今，環(huán)保相關(guān)的并購案例中，就有十多起宣告終止或推進停滯，中途“夭折”。

這些環(huán)保并購案，既有跨界購入環(huán)保股的交易，也有環(huán)保企業(yè)自身業(yè)務(wù)拓展需求下的相關(guān)并購，國資入股環(huán)保企業(yè)中途夭折的案例占比也是相當大。這些并購案的夭折，恰好折射出了行業(yè)并購交易中的普遍問題。

融資能力、資產(chǎn)狀況，常常跟不上并購的節(jié)奏

一項上市公司并購交易的達成并不是容易的過程，從意向性接觸、簽訂框架協(xié)議、鎖定增發(fā)價格，到盡職調(diào)查、確定交易價格，再經(jīng)由股東大會和證監(jiān)會審核等，收并購雙方都要經(jīng)過多環(huán)節(jié)的溝通和協(xié)商，這里的每一個環(huán)節(jié)都有可能成為并購失敗的原因。

在并購交易中，資產(chǎn)不好、債務(wù)難題、業(yè)務(wù)不順、管理層分歧、法律風險等都可能導(dǎo)致合作談不下去。

而根據(jù)光大證券環(huán)保分析師殷中樞的報告觀點，收購方要進行意向收購動作之前，必須準備有足夠的資金。由于資金壓力，而最終放棄并購的案例不占少數(shù)，這部分主要發(fā)生在環(huán)保企業(yè)自身業(yè)務(wù)拓展需求下的并購中。

如科林環(huán)?？赡芙K止對新中水再生資源的收購，就是因為資金緊張。雙方于去年7月簽署《意向收購協(xié)議》，科林環(huán)保擬以現(xiàn)金方式收購新中水再生資源所持有的14家全資子公司100%股權(quán)。但在收購協(xié)議簽訂后不久，2018年11月科林環(huán)保首度披露了公司部分債務(wù)到期未能清償?shù)南?，又?018年12月18日披露公司的逾期債務(wù)由7538.16萬元升至1.07億元。對于公司的債務(wù)逾期事項，科林環(huán)保還曾收到過深交所的關(guān)注函，在回復(fù)函中科林環(huán)保表示，公司未來一年內(nèi)到期的債務(wù)金額將超過3.7億元，短期償債壓力較大。今年1月，科林環(huán)保就發(fā)布了收購可能停滯的公告，公告稱，鑒于公司目前資金面緊張的情況，公司正在籌劃的重大資產(chǎn)重組事項存在變更或終止的可能性。

從去年的宏觀外部環(huán)境來看，很多環(huán)保并購案例的終止，都與買方的“融資能力”正相關(guān)。

國內(nèi)外不少并購融資是通過銀行貸款實現(xiàn)的。畢馬威企業(yè)融資并購合伙人江立勤在E20商學院CEO特訓班第十一期課程中講到，一些收并購案例中，收購方通過銀行獲得并購貸款，用于支付收購目標公司股權(quán)的對價，從而完成并購動作。

殷中樞表示，在去年整體融資環(huán)境不樂觀的背景下，很多企業(yè)的融資能力經(jīng)受了考驗，這也可能是導(dǎo)致收購談不成的一個比較大的原因。

在收并購交易中心，不僅要看收購方的資金實力，也往往會考察被收購方的資產(chǎn)狀況。2018年至今的十多起夭折和停滯的并購交易中，比較常見的原因之一就是被收購方資產(chǎn)狀況不良。

如比較受關(guān)注的川能集團入股盛運環(huán)保的交易案，也由于標的方資產(chǎn)狀況不佳，以失敗告終。

去年5月，盛運環(huán)保、盛運環(huán)?？毓晒蓶|開曉勝、川能集團三方簽訂了《戰(zhàn)略合作協(xié)議書》。開曉勝擬以協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式，將其持有的盛運環(huán)保全部13.69%股份轉(zhuǎn)讓給川能集團。

在外界以為長期債務(wù)纏身的盛運環(huán)保將面臨轉(zhuǎn)機的時候，今年4月，盛運環(huán)保又發(fā)布公告稱，川能集團已終止對公司的股權(quán)并購工作。已經(jīng)與川能集團展開合作的宣城、濟寧項目，目前也處于終止托管移交階段。今年5月9日，盛運環(huán)保公布，公司因資金周轉(zhuǎn)困難，致使部分到期債務(wù)未能清償，公司到期未清償?shù)膫鶆?wù)合計約41.33億元。比4月份又增加近1個億債務(wù)。

在川能集團終止對盛運環(huán)保的并購公告中，盛運環(huán)保明確了交易夭折的主要原因，主要是由于公司違規(guī)擔保、財務(wù)資助、債務(wù)到期不能清償?shù)葐栴}一直未能解決，最終導(dǎo)致了合作終止。

買賣價格，是永恒的矛盾

雖然導(dǎo)致并購交易夭折的原因有多種多樣，但買賣價格卻是其中相對比較關(guān)鍵的因素。

很多券商甚至反映，估值才是并購失敗的主要障礙，買方覺得賣方估值過高，賣方又總覺得價格不合理。這也是很多并購交易最終談崩的主要原因。

21世紀經(jīng)濟報道在去年年底的相關(guān)報道中提出，2018年A股行情大幅下行，往年熱鬧的并購重組市場也變得冷清。有關(guān)券商也曾指出，2018年A股市場表現(xiàn)欠佳，并購意愿很低。主要因為上市公司估值整體下移，股票支付很容易縮水，收并購雙方很難在估值和發(fā)行價格問題上談攏。

去年3月，三維絲披露擬并購鴻盛環(huán)境，由于雙方經(jīng)營范圍均為環(huán)保行業(yè)，主業(yè)相似度較高，在國家重視環(huán)保的利好政策下，借助資本市場實現(xiàn)外延式并購能夠推動三維絲業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，該項重大資產(chǎn)重組的完成，也會很好改善公司目前的經(jīng)營狀況。

而短短的三個月后，三維絲就發(fā)布公告宣布終止重組，其中一個重要的原因就是，短期內(nèi)無法與交易標的的股東就交易價格、業(yè)績承諾及補償方式、對價支付進度等核心交易條款達成一致意見。

從目前大部分并購交易來看，收并購雙方對于并購中涉及的收購資產(chǎn)評估以及對價等問題存在很大的信息不對稱。江立勤認為，目標企業(yè)的價值取決于未來的表現(xiàn)。重點需要從五個方面進行考量：(1)目標企業(yè)的法定評估是否正確，即單獨價值(基礎(chǔ)價值與本來價值)是否正確評估;(2)價格是否合理，單獨價值、溢價及交易成本構(gòu)成的總交易價格是否合理;(3)是否可以維持或創(chuàng)造價值，交易后帶來多大的協(xié)同效應(yīng)/業(yè)績提升，新戰(zhàn)略有多大成效;(4)有哪些風險，如新的戰(zhàn)略風險、協(xié)同風險、目標公司風險等;(5)考慮并購?fù)瓿珊?，是否可以將兩個業(yè)務(wù)很好的整合，即應(yīng)對整合風險。

江立勤強調(diào)，在這一過程中，盡職調(diào)查是檢驗價值創(chuàng)造假設(shè)可靠性的關(guān)鍵。需要借助專業(yè)力量進行盡職調(diào)查，發(fā)現(xiàn)其中的交易中止因素、定價問題、整合問題及合同條款因素等，以便投資者在交易前、交易中有充分準備，保證對交易流程的控制、減少爭議，使價值最大化。

目前，我國常用的價值評估以成本法為主，收益法驗證為輔。江立勤指出，估值需要依賴盡職調(diào)查所提供的各種信息，如財務(wù)、稅務(wù)盡職調(diào)查的發(fā)現(xiàn)等?？赡苡绊懝乐档谋M職調(diào)查發(fā)現(xiàn)主要包括：收購比例下降、發(fā)現(xiàn)潛在或賬外負債;隱藏稅負;潛在的資產(chǎn)減值或資產(chǎn)所有權(quán)不明晰;未來收入不穩(wěn)定性或?qū)χ匾蛻舻囊蕾?，以及關(guān)聯(lián)方交易等。

而在交易過程中，估值是否合理，能否處理好關(guān)聯(lián)交易，投行起到了很關(guān)鍵的作用。殷中樞表示，在收并購交易中，券商大多起到財務(wù)顧問的作用，對資產(chǎn)進行包裝、做好流程的管理等等。在對買賣雙方的資源進行撮合的同時，設(shè)計并購方案。因此，也有業(yè)內(nèi)人士表示，在收并購交易當中，投行及會計師事務(wù)所等機構(gòu)要充分發(fā)揮專業(yè)作用。

投后如何管?長期管理的布局斷檔

不僅半路夭折的并購交易增多，一些買完后不久又轉(zhuǎn)手賣出的并購交易也不是新鮮事。對此，殷中樞也表示，在并購交易中，價格因素和投后的管理都是需要重點考慮的問題。2014年到2015年，企業(yè)完成并購后不久又轉(zhuǎn)手賣出去的案例比較多。如很多跨界進入環(huán)保領(lǐng)域的企業(yè)缺少環(huán)?；?，往往比較容易忽略并購后的整合，帶來了后期一系列的管理問題。

也有一部分企業(yè)進行收并購，只是為了追逐短期財務(wù)目標，特別是現(xiàn)金目標，并不打算長期經(jīng)營相應(yīng)的企業(yè)，因而無意將被并購企業(yè)的資源、技術(shù)和生產(chǎn)流程等整合為自己企業(yè)的一部分。

湘鄂情是比較典型的跨界并購企業(yè)，2013年左右，湘鄂情就開始了跨界環(huán)保產(chǎn)業(yè)的布局。先后宣布并購天焱生物、晟宜環(huán)保和中昱環(huán)保，擴展環(huán)保業(yè)務(wù)。而在2014年，湘鄂情就宣布放棄收購中昱環(huán)保51%的股權(quán)。轉(zhuǎn)而瞄上新媒體、互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)，預(yù)剝離餐飲業(yè)，向互聯(lián)網(wǎng)、環(huán)保業(yè)和影視業(yè)進軍。類似湘鄂情模式的并購布局，屬于典型的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營不力，企圖謀求轉(zhuǎn)型的跨界企業(yè)。但從它的整個并購路線來看，并不是很順利。

殷中樞指出，很多收購方?jīng)]有能力運營好被收購項目，也是交易不能很好達成的原因之一。很多企業(yè)在收并購的前期信誓旦旦，但運營一段時間后，發(fā)現(xiàn)力不從心，最后只能選擇放棄。

從去年開始，受大環(huán)境的影響，嚴控金融風險，融資成本增高，很多民營環(huán)保企業(yè)陷入資金困局。大批的央企、國企在這個時間段通過購入環(huán)保股權(quán)，而進軍環(huán)保領(lǐng)域。他們的進入，為環(huán)保行業(yè)舒緩了一定的資金壓力，但之后如何運營，也是比較受關(guān)注的。

江立勤結(jié)合海外并購案例指出，并購整合成功的關(guān)鍵在于四個方面：第一，戰(zhàn)略清晰，要有協(xié)調(diào)一致的戰(zhàn)略宏圖，不斷演進的商業(yè)計劃，明確的財務(wù)目標及績效考核，匹配的運營模式、明確具體的整合方法和指導(dǎo)原則;第二，實現(xiàn)掌控，要建立清晰的掌控治理結(jié)構(gòu)，構(gòu)建新的組織架構(gòu)，實現(xiàn)業(yè)務(wù)及財務(wù)控制，制定并實施詳細的交割日準備計劃;第三，創(chuàng)造價值，需開展協(xié)同效應(yīng)分析，識別和抓住協(xié)同機會，利用并購?fù)苿痈鼜V領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型與變革;第四，人員和文化，要保留關(guān)鍵人才，優(yōu)化業(yè)績考評及獎勵機制，推動文化融合，建立利益相關(guān)方溝通機制等。

要保證收并購交易的合理達成，欲速則不達，在收并購交易進行前，相關(guān)方一定要做好戰(zhàn)略性布局，保證交易策略的合理性。有業(yè)內(nèi)人士指出，每一項收并購交易的達成，都應(yīng)該以追求1+1>2為目標，這就需要在并購方與被并購方之間找到更多的契合點，發(fā)揮整合的協(xié)同效應(yīng)。尤為關(guān)鍵的還是對細節(jié)的把控，細節(jié)決定成敗，要做好盡職調(diào)查，充分考慮到業(yè)務(wù)協(xié)同、人員整合、資產(chǎn)質(zhì)量、債權(quán)債務(wù)關(guān)系、稅務(wù)負擔、風險識別與控制等各方面的因素，回歸到交易價值最大化的目標中。

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