2016-10-28 國泰君安 固廢是全球第二大的環(huán)保行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯，是孕育大市值的搖籃。目前美國固廢上市公司加權(quán)市值達 149 億美元，廢品管理（Waste management Inc.）市值和營收規(guī)模均列行業(yè)第一， 在 2012 年危廢填埋市場的市占率第 一、固廢處理和儲存市場市占率第四。◆ ◆ ◆
固廢行業(yè)是孕育大市值公司的搖籃：行業(yè)具有規(guī)模經(jīng)濟屬性，成本隨產(chǎn)量下降顯著。
行業(yè)龍頭廢品管理的成長路徑：憑借先在者地位搶占規(guī)模優(yōu)勢，在行業(yè)弱周期通過兼并收購鞏固寡頭地位。
行業(yè)成熟期普遍面臨的瓶頸是經(jīng)濟增速下滑、收運量下降，由于存在區(qū)域分割各地的最優(yōu)規(guī)模量級降低。公司的主要策略是棄量保價，即通過剝離資產(chǎn)、區(qū)域退出等來保持定價優(yōu)勢。
固廢市場是環(huán)保行業(yè)的主角。 在全球環(huán)保產(chǎn)業(yè)中， 2010 年固廢是僅次于水務(wù)的第二大市場，規(guī)模達 146.6 萬億英鎊。其中，美國是全球最大的環(huán)保市場，市場規(guī)模達 629 萬億英鎊。
固廢行業(yè)規(guī)模效應(yīng)明顯，是孕育大市值的搖籃。 目前美國固廢上市公司加權(quán)市值達 149 億美元，其中廢品管理（Waste Management）是龍頭公司——行業(yè)第一大市值（288 億美元），營收排名第一，并且在 2012 年危廢填埋市場的市占率第一、固廢處理和儲存市場市占率第四，是美國前 500 強。
公司業(yè)務(wù)分為 4 部分：廢品收運、中轉(zhuǎn)、填埋和循環(huán)再利用，從歷史收入也可以看出，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，垃圾收運始終占比最高。其中，收運對營收貢獻最大，達 55%；而其中循環(huán)再利用業(yè)務(wù)的波動性最大，與經(jīng)濟周期的聯(lián)動性最強。 
①填埋業(yè)務(wù)：公司運營著北美最大的填埋場網(wǎng)絡(luò)，擁有 244 個一般固廢填埋場和 5 個危廢填埋場。由于填埋業(yè)務(wù)有資質(zhì)和資本規(guī)模門檻，公司除了填埋自身收運的廢物外，還會接收其他第三方收運的廢物。
②收運業(yè)務(wù)：公司營收占比最高（60%左右）的業(yè)務(wù)，收費對象分為工商業(yè)用戶和居民用戶，合同期限 3-6 年。
③轉(zhuǎn)運業(yè)務(wù)：在北美擁有 297 個中轉(zhuǎn)站，主要用于壓縮處理，同樣也接收其他第三方的廢物。
1、1960s：時勢造英雄
公司是由 USA Waste Services 在 1998 年收購 Waste Management 而來，合并后沿用 Waste Management 名稱，原 Waste Management 更名為廢品管理控股公司。
作為前身之一的 Waste Management 由 Ace Scavenger（成立于 1893年）經(jīng)歷了一系列收購兼并后發(fā)展而來， Waste Management 創(chuàng)立于 1968 年，最初主營垃圾收運， 適逢行業(yè)兩大機遇：（1）戰(zhàn)后繁榮，居民生活水平提高，快消流行，固廢量猛增。 1960-1970 年間，個人消費（不變價）累計增速達 53.5%，固廢累計增速達37.5%，二者皆處于歷史高位。（2）頂層設(shè)計催生行業(yè)拐點。60 年代的環(huán)境運動之后， 美國第一部針對固廢的專門法出現(xiàn)在了 1965 年，拉開了固廢行業(yè)的序幕。公司于 1971 年上市。1971 年-1991 年，營收從 0.16 億美元增長到 7.5億美元，公司營收和凈利年均增速均達到 36%， 1991 年公司成為全球最大的廢品清理公司。
由于固廢行業(yè)固定成本占比高，規(guī)模經(jīng)濟明顯，易形成寡頭格局。公司順應(yīng)這一行業(yè)性質(zhì)， 通過收購兼并，成長為固廢市場龍頭。公司通過收購兼并而成長的特色包括：收購標(biāo)的指向大體量競爭對手、擇機收購等。
（1） 1984 年公司收購 Service Corporation of America，成為美國垃圾收運行業(yè)第一大公司。Service Corporation of America 成立于 1970 年，在70 年代通過收購 87 家第三方垃圾運營商成長為第三大垃圾收運商。由于 SCA 與黑幫勢力及犯罪事件相關(guān)，BFI 和Laidlaw 都曾意圖收購 SCA均無果。
（2） 1998 年公司被行業(yè)第三的 USA Waste Services 收購，從而使體量膨脹到固廢第二大巨頭——BFI（Browning-Ferris Industries Corp.）的兩倍，獲得了垃圾收運 30%的市場份額。（3）2008-7-14 和 8-15 公司兩次意圖收購市值僅次于其后、收入排名第三的共和服務(wù)，收購意向價分別為 34 美元/股和 37 美元/股。雖均以失敗告終，但體現(xiàn)了公司一以貫之的收購策略。（4）2013 年公司收購的 RCI Environnement, Inc.也是魁北克省最大的固廢公司，同年收購的 Greenstar 則是全美最大的私營廢物循環(huán)運營商之一。
（1） 經(jīng)濟增速下滑+監(jiān)管環(huán)境趨嚴： 90 年代初，美國經(jīng)濟進入衰退期，經(jīng)濟增速降到了 6%以下；同時 1991 年美國環(huán)保署（EPA）頒布了資源回收法案的新規(guī)（Subtitle D of the Resource Conservation and Recovery Act），并加強監(jiān)管， 1991-1992 年 EPA 和州環(huán)保監(jiān)管部門連續(xù)對固廢公司開出百萬級級別罰單。期間，公司開始在業(yè)務(wù)線上下游和國際市場上開展并購擴張。1991-1994年，公司為并購支付的現(xiàn)金都在上億美元的級別，與營收的比例在 6%左右。相應(yīng)地，1991-1994 年間公司海外業(yè)務(wù)增長迅速，4 年年均增速接近 20%，是國內(nèi)業(yè)務(wù)增速的 2 倍多， 1994 年海外業(yè)務(wù)占比超過了 20%。（2）公司近 16 年的兩次收購小高潮出現(xiàn)在 2003 年和 2011 年，對應(yīng)行業(yè)盈利(EBITDA/收入)的弱周期，顯示出了公司作為寡頭可以在行業(yè)不景氣階段憑借規(guī)模效應(yīng)、優(yōu)勢成本擠出競爭對手的競爭優(yōu)勢。其中， 2011 行業(yè)的弱周期是在成本端能源價格的回歸和收入端回收品價格的走低的共同作用下產(chǎn)生的。 2011 年行業(yè) EBITDA 利潤率同比大幅下降了 45.5%，公司降幅僅 7.4%，并且公司的 EBITDA 利潤率始終高于行業(yè)平均水平，體現(xiàn)了公司的寡頭地位和規(guī)模優(yōu)勢。
1、第一次危機：內(nèi)部財務(wù)丑聞危機（1992 年-1997 年）
1998 年 1 月公司披露了財務(wù)重述，1992-1996 年間合計虛增凈利 9.2 億美元。主要手法是將部分已經(jīng)建成并交付使用垃圾填埋場的利息費用繼續(xù)資本化。整個財務(wù)丑聞事件的影響持續(xù)了近兩年，期間股價最大日跌幅 37%。事件始于 1997 年 9 月初公司管理層開始組織財務(wù)調(diào)查，接著，1997 年 10月 30 日新任 CEOLeMay 辭職；1997 年 11 月 14 日公司更新季報并增加了 1.7 億美元的費用； 1998 年 1 月 29 日公司披露了 1992 年-1997 年間的財務(wù)重述；1999 年 8 月 3 日公司與 USA Waste 合并后的新管理層宣布由于內(nèi)部審計的變更可能會修改一季度季報，隨后即在 1999 年 8 月 16日更新季報，下調(diào)凈利。從股價表現(xiàn)上來看，在 1998 年 3 月公司與 USA Waste 合并之前，財務(wù)丑聞對股價影響較小，部分原因可能在于負面信息從 1997 年 9 月公司成立調(diào)查組開始就已經(jīng)被市場部分消化； 合并之后， 股價回歸，但財務(wù)丑聞的后續(xù)負面影響被放大， 1999 年 7 月 6 日新任管理層再次提醒調(diào)低業(yè)績的風(fēng)險，超于市場預(yù)期，從而出現(xiàn)了 37%的最大日跌幅。2008-2009 年金融危機期間，公司面臨能源成本走高、固廢收運量和回收品價格趨低等系統(tǒng)性風(fēng)險，以及兩大競爭對手（共和服務(wù)和 Allied）合并的外部壓力。 公司應(yīng)對外部危機的策略主要是資產(chǎn)剝離、業(yè)務(wù)重組和裁員。
資產(chǎn)剝離
剔除掉 2000 年剝離國際業(yè)務(wù)和 2014 年剝離 Wheelabrator 等大手筆的奇異值，可以發(fā)現(xiàn)公司在 2006-2008 年間經(jīng)歷了一個剝離資產(chǎn)的小高峰期。
2005Q3 公司宣布將剝離盈利能力差、非核心業(yè)務(wù)的資產(chǎn)； 2006 年公司開始執(zhí)行“修復(fù)或退出”的戰(zhàn)略， 2007 年和 2008 年分別主要剝離了公司的東部和南部區(qū)域中盈利能力較差的資產(chǎn)，各確認出售資產(chǎn)收益 0.33億美元和 0.29 億美元。資產(chǎn)剝離計劃主要遵循公司的定價定律，即保持價格優(yōu)勢，從低價訂單中撤回和剝離盈利能力差的資產(chǎn)。由此從 2007 年開始，公司的營收規(guī)模雖略有下降，但毛利水平回歸到了 30%以上的歷史高位。 業(yè)務(wù)重組
公司在 2009 年 2 月開始業(yè)務(wù)重組計劃。（1） 區(qū)域合并：將 45 個分散的區(qū)域市場合并成 25 個；（2） 業(yè)務(wù)合并： 09 年之前公司的業(yè)務(wù)分為 6 個板塊，即固廢業(yè)務(wù)旗下的 4 個區(qū)域板塊和 2 個其他業(yè)務(wù)板塊——Wheelabrator 運營的廢物-能源業(yè)務(wù)和 WM Recycle America（WMRA）運營的廢物循環(huán)業(yè)務(wù)。 09 年之后， WMRA 主營的循環(huán)業(yè)務(wù)被合并到了固廢業(yè)務(wù)中，通過合并管理層削減了管理費用。
裁員
在業(yè)務(wù)重組的過程中，公司裁員 1500 人以上，產(chǎn)生稅前費用 0.5 億美元，節(jié)省成本超過 1 億美元。
瓶頸①：收運體量趨降
固廢業(yè)務(wù)具有明顯的規(guī)模效應(yīng)，受制于垃圾收運規(guī)模下降，公司的成本走高、盈利空間被壓縮。以公司近 16 年的數(shù)據(jù)為例， 2000 年-2015 年公司固廢處理量下降了 20%，單位處理成本增加了 81%。
公司固廢處理量走低主要受制于美國經(jīng)濟增速放緩和部分業(yè)務(wù)剝離， 這也是所有處于宏觀環(huán)境弱周期的固廢公司所共同面臨的問題。 從 20 個不同經(jīng)濟發(fā)展水平的城市來看， 人均固廢產(chǎn)量與人均收入大致呈同向變動。而現(xiàn)階段美國固廢量增速則受制于經(jīng)濟不景氣而放緩。公司的廢物循環(huán)產(chǎn)品主要由紙制品構(gòu)成，但是 2011 年底以來以紙板為代表的資源品價格進入了弱周期，其中 2015 年弱勢的資源品價格導(dǎo)致公司營收下降了 1.38 億美元。并且公司的循環(huán)業(yè)務(wù)合同一般是 5 年，短期內(nèi)公司難以縮減循環(huán)業(yè)務(wù)的規(guī)模。
轉(zhuǎn)折期：從擴張到收縮，三大策略順應(yīng)行業(yè)成熟期
近15年來市場格局逐漸穩(wěn)定，增速大部分降到 30%以下且呈現(xiàn)繼續(xù)走低的趨勢。行業(yè)進入成熟期，面臨收運量下降、回收品價格波動等問題。
期間，公司主要通過多元化的市場和資產(chǎn)瘦身兩大策略保持了盈利水平， 逐漸發(fā)展為了高分紅、增長穩(wěn)健的大藍籌股。近幾年公司的股息率保持在 3%左右的水平， 2011 年和 2012 年一度超過了 4%。1、策略①：多元化終端市場
收集業(yè)務(wù)對業(yè)績影響最大，但從歷史情況來看增長最穩(wěn)定。公司業(yè)務(wù)包括 4 部分——廢物收集、轉(zhuǎn)運、填埋和循環(huán)再利用。其中，廢物收集業(yè)務(wù)在營收中的占比長期穩(wěn)定在 60%以上。
公司在收集業(yè)務(wù)上主要是通過多元化的終端市場分散了收運量波動的風(fēng)險， 實現(xiàn)較穩(wěn)定的增長。其中，居民用戶（30%）產(chǎn)生的市政固廢量較剛性，提供業(yè)績的安全墊；而工商業(yè)用戶（合計 66%）則受經(jīng)濟景氣度影響較大，彈性強。2、策略②：創(chuàng)新商業(yè)模式，引領(lǐng)行業(yè)潮流
創(chuàng)新商業(yè)模式 NO.1： “ single stream”收運生活垃圾。 如上所述，公司業(yè)務(wù)發(fā)展面臨的瓶頸之一即垃圾收運量下滑，為此公司創(chuàng)新商業(yè)模式，2001 年率先推出“ single stream”（用戶無需分類垃圾，公司收運后分類），從而提高了廢品收運率和循環(huán)率， 廢品收集量大幅提高了 40%。
創(chuàng)新商業(yè)模式 NO.2： 電子廢品一站式服務(wù)。 隨著固廢結(jié)構(gòu)變化，電子廢品增加， 公司將旗下電子廢品相關(guān)業(yè)務(wù)整合到“產(chǎn)品回收集團”下，提供一站式服務(wù)，涵蓋：（1）郵寄：以郵寄方式提供電子廢品的回收服務(wù)；（2）再銷售：將仍可使用的電子產(chǎn)品再售；（3）再循環(huán)：拆分和售賣電子廢品零部件。創(chuàng)新商業(yè)模式 NO.3： 面向居民用戶的“ At Your Door Special Collection”服務(wù)。 由于居民端的危廢（電池、花園農(nóng)藥、涂料、醫(yī)療廢物等）存在著點源分散、產(chǎn)生頻率高、總量大等特點， 公司與地方政府機構(gòu)聯(lián)手開發(fā)了“上門收集”項目，即居民可以將危廢放臵在 WM 提供的包裹盒中，由 WM 用卡車上門收集。創(chuàng)新商業(yè)模式 NO.4： 餐廚垃圾→生物氣→電網(wǎng)。2013 年公司向 70 萬居民和商業(yè)用戶提供了餐廚垃圾服務(wù)，循環(huán)再利用了 240 萬噸餐廚垃圾。公司自主研發(fā)了 CORe 技術(shù)，利用有機物中的生物氣，將餐廚垃圾轉(zhuǎn)換為能源。在該商業(yè)模式下，生產(chǎn)彈性可達 10%，即每增加 7%的有機質(zhì)原料可以來 70%的能源產(chǎn)量增量。3、策略③：資產(chǎn)瘦身，戰(zhàn)略收縮
區(qū)域退出， 管理規(guī)模優(yōu)勢：
從業(yè)務(wù)規(guī)模較小的區(qū)域退出，1999 年 8 月新任管理層制定戰(zhàn)略規(guī)劃，剝離了國際業(yè)務(wù)和北美地區(qū) 10%的非核心業(yè)務(wù)。
業(yè)務(wù)重組，保持定價優(yōu)勢：
戰(zhàn)略收縮，從低收益業(yè)務(wù)撤出，以提高毛利。2006 年公司提出“ fix or exit”戰(zhàn)略，其后相繼剝離東部和南部區(qū)域中盈利能力較差的資產(chǎn)。
2014 年 12 月公司更是大手筆出售了 Wheelabrator 給 Energy Capital Partners 的子公司，獲得 19.億美元的對價。
成本壓縮，提高管理效率：
公司成本壓縮計劃包括：通過業(yè)務(wù)重組，合并管理層和削減員工，節(jié)約人力資本和管理費用。在業(yè)務(wù)簡化重組中，公司的成本支出在 0.1 億美元以上，主要用于員工的遣散費。
其中，2009、2012 和 2014 年是業(yè)務(wù)重組的高峰期。 09 年公司將業(yè)務(wù)區(qū)域由 45個合并到 25 個，12 年繼續(xù)削減至 17 個，14 年則是將公司的幾個功能板塊合并，裁員 650 人，15 年由此節(jié)約成本 1 億美元以上。
行業(yè)格局： 對比美國固廢處理設(shè)施 CR1 和 CR4 分別達 29%和 61%的市場格局，我國垃圾發(fā)電市場的 40%的 CR4 顯得相對較低，并且第一大公司杭州錦江市占率僅 13%，尚無絕對龍頭。
競爭優(yōu)勢： 通過對比典型公司，我們發(fā)現(xiàn)垃圾焚燒廠的產(chǎn)能利用率與進入先后密切相關(guān)， 部分由先在地位形成的產(chǎn)能利用率優(yōu)勢已顯現(xiàn)：由于垃圾發(fā)電項目采取地方特許經(jīng)營，先進公司在優(yōu)勢區(qū)域（人口密集、人民生活水平高）圈地為王，獨占當(dāng)?shù)剌^大體量的垃圾收運量，使得產(chǎn)能利用充分。在尚無絕對龍頭的大背景下，由于行業(yè)面臨著低價競爭等痛點，我們期待行業(yè)先在者可以利用競爭優(yōu)勢在弱周期中通過收購、區(qū)域擴張等途徑放大規(guī)模效應(yīng)，形成行業(yè)龍頭。來源：國泰君安 再生資源
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