2020年中國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾清運(yùn)量15年來(lái)首次下降。自2020年新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，國(guó)內(nèi)正常的社會(huì)生產(chǎn)生活秩序受到一定程度影響，民眾消費(fèi)不振也使生活垃圾清運(yùn)量出現(xiàn)一定程度的下滑。依據(jù)2021年10月發(fā)的《2020城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒》，2020年我國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾清運(yùn)量為2.35億噸較2019年下降2.87%，這也是自2006年以來(lái)中國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾清運(yùn)量首次呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及居民生活水平的提升，城鎮(zhèn)人均產(chǎn)生垃圾量也將隨之提升。我們選取第六次（2010）和第七次人口普查（2020）的城鎮(zhèn)人口數(shù)據(jù)，計(jì)算得出2010年我國(guó)城鎮(zhèn)人均垃圾清運(yùn)量為0.65千克/天，2020年這一數(shù)字已升至0.71千克/天，同期我國(guó)的城鎮(zhèn)化率由49.7%提升至63.9%，然而這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)與發(fā)達(dá)國(guó)家均存在一定差距。根據(jù)世界銀行報(bào)告《2050年全球固體廢物管理一覽》的統(tǒng)計(jì)，高收入國(guó)家的人均生活垃圾量均值為1.58千克/天，美國(guó)更是達(dá)到了2.2千克/天，是我國(guó)的三倍；我國(guó)約64%的城鎮(zhèn)化率與發(fā)達(dá)國(guó)家普遍80%以上的城鎮(zhèn)化率相比差距明顯，與部分發(fā)展中國(guó)家70%以上的城鎮(zhèn)化率相比，也尚存一定提升空間。

中國(guó)未來(lái)城市生活垃圾產(chǎn)生量仍存在較大上升空間。根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院農(nóng)村發(fā)展研究所、中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社聯(lián)合發(fā)布《城市藍(lán)皮書：中國(guó)城市發(fā)展報(bào)告No.12》，預(yù)計(jì)到2030年，中國(guó)城鎮(zhèn)化率將達(dá)到70%。按照2030年城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%、城鎮(zhèn)人均1.18千克/天的垃圾產(chǎn)生量計(jì)算，中國(guó)的城鎮(zhèn)垃圾量將達(dá)到4.21億噸/年。若按未來(lái)城鎮(zhèn)化率達(dá)到80%、城鎮(zhèn)人均1.18千克/天的垃圾產(chǎn)生量計(jì)算，未來(lái)中國(guó)城鎮(zhèn)垃圾量將達(dá)到4.91億噸/年。

2015年初，“農(nóng)村垃圾治理”寫入中央一號(hào)文件，開啟農(nóng)村垃圾處理工程。2015年11月，住建部等十部門聯(lián)合發(fā)布《全面推進(jìn)農(nóng)村垃圾治理的指導(dǎo)意見》，力推農(nóng)村垃圾治理工作，明確要求因地制宜建立農(nóng)村生活垃圾“村收集、鎮(zhèn)轉(zhuǎn)運(yùn)、縣處理”的治理模式，提出到2020年全面建成小康社會(huì)時(shí)，全國(guó)90%以上村莊的生活垃圾得到有效治理。2018年2月、2021年12月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳又先后印發(fā)了《農(nóng)村人居環(huán)境整治三年行動(dòng)方案》和《農(nóng)村人居環(huán)境整治提升五年行動(dòng)方案（2021－2025年）》，進(jìn)一步提升鄉(xiāng)村垃圾治理水平。

根據(jù)《2020城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒》，農(nóng)村地區(qū)現(xiàn)每年產(chǎn)生垃圾總量穩(wěn)定在6600萬(wàn)噸以上，人均垃圾產(chǎn)生量穩(wěn)定處于0.3千克/天的水平。相比城市而言，農(nóng)村的垃圾產(chǎn)生規(guī)模和人均垃圾產(chǎn)生量遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏低，雖然存在鄉(xiāng)村人口萎縮的情況，但由于農(nóng)村地區(qū)垃圾收集、處置率存在較大的提高空間，依靠對(duì)未處理的垃圾存量的消化和擴(kuò)大處理覆蓋，未來(lái)農(nóng)村垃圾處理規(guī)模的擴(kuò)張可期。

2020年，我國(guó)城鎮(zhèn)垃圾無(wú)害化處理率為99.75%，焚燒占比接近60%。2020年我國(guó)城市垃圾清運(yùn)量為2.35億噸，其中生活垃圾無(wú)害化處理量2.34億噸，占比接近100%，其中焚燒處理量約為1.46億噸（62.3%），填埋處理量7771.54萬(wàn)噸（33.1%）。日處理能力方面，2020年全國(guó)無(wú)害化處理能力為96.35萬(wàn)噸/日，焚燒為56.78萬(wàn)噸，占比58.93%，較2019年上升24.38%。焚燒已正式超過填埋成為我國(guó)垃圾無(wú)害化處理主流方式。

焚燒兼?zhèn)涠喾N優(yōu)勢(shì)，替代填埋大勢(shì)所趨。垃圾焚燒依靠無(wú)害化程度高、減碳、節(jié)約大量填埋占地、可提供發(fā)電及供熱額外盈利等優(yōu)勢(shì)成為前城市處理垃圾的首選方案，然而垃圾衛(wèi)生填埋的處理方式受到土地市場(chǎng)量?jī)r(jià)兩方面的擠壓，在垃圾處理市場(chǎng)占據(jù)的份額逐步縮小。

1、總產(chǎn)能視角

垃圾焚燒設(shè)施日處理規(guī)模超預(yù)期。根據(jù)2020城鄉(xiāng)統(tǒng)計(jì)年鑒的數(shù)據(jù)，截至2020年底，我國(guó)垃圾焚燒設(shè)施的日處理規(guī)模（城鎮(zhèn)+縣城）合計(jì)已達(dá)到66.19萬(wàn)噸/日，超額完成了十三五規(guī)劃58萬(wàn)噸/日的目標(biāo)。

十四五政策明確2025年焚燒產(chǎn)能需達(dá)80萬(wàn)噸/日（十三五為58萬(wàn)噸），2020至2025年行業(yè)將保持4%的復(fù)合增速。我們對(duì)根據(jù)各省生活垃圾焚燒發(fā)電中長(zhǎng)期專項(xiàng)規(guī)劃做了對(duì)比與分析后發(fā)現(xiàn)，近期（2020年)規(guī)劃計(jì)劃新增項(xiàng)目加2019年各省新增項(xiàng)目合計(jì)502個(gè)，焚燒能力合計(jì)46.81萬(wàn)噸/日，而遠(yuǎn)期(2021-2030年)規(guī)劃垃圾焚燒項(xiàng)目合計(jì)僅276個(gè)，焚燒能力合計(jì)25.94萬(wàn)噸/日。由此我們可以得出，無(wú)論是項(xiàng)目數(shù)量還是處理規(guī)模，未來(lái)10年的增量還沒有2019年和2020年兩年相加之和多，尤其是處理規(guī)模僅僅是近期的55%左右。半數(shù)以上的省份2019年與2020年新增項(xiàng)目之和大于長(zhǎng)期規(guī)劃新增項(xiàng)目的總數(shù)。

2、訂單視角

垃圾焚燒新訂單釋放速度減緩、處理費(fèi)價(jià)格提升。2021年垃圾焚燒新增體量進(jìn)一步下降，全年中標(biāo)項(xiàng)目總處理規(guī)模達(dá)6.35萬(wàn)噸/日，同比2020年下降15.67%。與此同時(shí)，2021年平均中標(biāo)處理單價(jià)為89.63元/噸，同比2020 年增長(zhǎng)12.73%。近三年以來(lái)中標(biāo)價(jià)一直維持快速上升態(tài)勢(shì)，疊加政策推動(dòng)，我們認(rèn)為未來(lái)很可能按照“產(chǎn)生者付費(fèi)”原則，實(shí)施居民處理費(fèi)，健全收費(fèi)機(jī)制，垃圾處理費(fèi)單價(jià)有望進(jìn)一步提升，降低對(duì)補(bǔ)貼依賴程度。

市場(chǎng)逐步向中西部和縣級(jí)下沉，小規(guī)模項(xiàng)目占比提升。2021年新增垃圾項(xiàng)目規(guī)模大于1000噸/日以上的總計(jì)15個(gè)，僅占五分之一；項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模處于300~800噸/日的數(shù)量居多，共計(jì)50個(gè)。2021年，河北省成為釋放項(xiàng)目最多的省份（13個(gè)），廣東省（10個(gè)）、湖南省（7個(gè)）、湖北?。?個(gè)）和廣西?。?個(gè)）分居二三四位。

根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年1-4月全國(guó)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目開標(biāo)數(shù)量為25個(gè)，投資總額約為92.21億人民幣，新增產(chǎn)能1.86萬(wàn)噸/日，垃圾處理單價(jià)平均值為95.83元/噸。盡管中標(biāo)項(xiàng)目數(shù)量較去年同期有所提升，但訂單的釋放省份多數(shù)位于中部地區(qū)，日處理量超過1000噸僅3個(gè)，故新增產(chǎn)能和投資額同比分別下滑21.19%和31.8%至1.86萬(wàn)噸與92.21億元。但后補(bǔ)貼時(shí)代，新中標(biāo)的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目噸垃圾處置費(fèi)上浮明顯，較2021年平均79.72元/噸增長(zhǎng)20.21%。

3、競(jìng)爭(zhēng)格局視角

截至2021年年報(bào)及最新公告不完全統(tǒng)計(jì)，中國(guó)光大國(guó)際以產(chǎn)能市占率15.16%遙遙領(lǐng)先其他企業(yè)。從目前競(jìng)爭(zhēng)者特點(diǎn)看，我國(guó)垃圾發(fā)電行業(yè)參與者主要以國(guó)企（60%）和民企（38%）為主，國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，市場(chǎng)占有率排名靠前的公司中僅有3家民營(yíng)企業(yè)（紅色字體），剩余全部為國(guó)有企業(yè)。根據(jù)韋伯咨詢的數(shù)據(jù)，2015年以來(lái)，垃圾焚燒CR10市占率從58%提升至2019年的60%，行業(yè)集中度較高且較為穩(wěn)定。同時(shí)，我們?cè)谑崂砹?021年新中標(biāo)垃圾發(fā)電項(xiàng)目后發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量項(xiàng)目中標(biāo)企業(yè)中鮮有市占率15名之后企業(yè)的身影。

基于以上分析，未來(lái)幾年內(nèi)，垃圾焚燒行業(yè)將進(jìn)入深度整合期。垃圾焚燒行業(yè)本來(lái)就是一個(gè)資本、技術(shù)密集型的行業(yè)，小企業(yè)的生存空間不大。監(jiān)管趨嚴(yán)會(huì)增加企業(yè)的環(huán)境合規(guī)成本，補(bǔ)貼政策的調(diào)整威脅企業(yè)的現(xiàn)金流，這兩大趨勢(shì)對(duì)于小企業(yè)來(lái)說無(wú)疑是雪上加霜。而龍頭企業(yè)在運(yùn)營(yíng)能力和項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯，未來(lái)的增量市場(chǎng)也將在政策引導(dǎo)下優(yōu)先選擇龍頭企業(yè)，龍頭企業(yè)為了自身的發(fā)展考慮，增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)、開拓市場(chǎng)，很大可能在這一階段收購(gòu)、兼并一些運(yùn)營(yíng)難以為繼的小企業(yè)，龍頭集中趨勢(shì)有望不斷加強(qiáng)。

按照傳統(tǒng)盈利模式拆解，噸垃圾上網(wǎng)電量和垃圾處理費(fèi)是影響垃圾焚燒發(fā)電運(yùn)營(yíng)收入的主要因素。理想情況下，垃圾焚燒發(fā)電的商業(yè)模式優(yōu)質(zhì)清晰，處理費(fèi)主要和項(xiàng)目所在地政府的財(cái)政支付能力有關(guān)，而噸垃圾上網(wǎng)電量則與公司的技術(shù)手段和垃圾熱值有關(guān)。但近兩年行業(yè)內(nèi)即出現(xiàn)了如國(guó)補(bǔ)退坡這樣的擾動(dòng)因素，也出現(xiàn)了CCER 等利潤(rùn)增厚因素，此部分我們將詳細(xì)剖析各類新變化對(duì)盈利因子的擾動(dòng)情況。

上網(wǎng)電價(jià)的補(bǔ)貼大致可以分為四個(gè)階段：補(bǔ)貼初級(jí)階段、補(bǔ)貼中級(jí)階段、補(bǔ)貼過渡階段和后補(bǔ)貼階段。

1）補(bǔ)貼初級(jí)階段（2006年-2012年）

2006年1月4日，國(guó)家發(fā)改委頒布《可再生能源發(fā)電價(jià)格和費(fèi)用分?jǐn)偣芾碓囆修k法》，其中第七條提到：補(bǔ)貼電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為每千瓦時(shí)0.25元。發(fā)電項(xiàng)目自投產(chǎn)之日起，15年內(nèi)享受補(bǔ)貼電價(jià)；運(yùn)行滿15年后，取消補(bǔ)貼電價(jià)。

此政策出臺(tái)后，一些垃圾發(fā)電項(xiàng)目摻燒低品質(zhì)燃煤，提高垃圾熱值，旨在滿足供熱及增發(fā)電量的要求，以獲取更多的政府補(bǔ)貼。

2）補(bǔ)貼中級(jí)階段（2012年-2020年）

為了抑制某些垃圾焚燒發(fā)電廠通騙取補(bǔ)貼的行為，2012年4月10日，國(guó)家發(fā)改委制定并頒布了《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》，明確垃圾發(fā)電補(bǔ)貼政策：每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時(shí)，并執(zhí)行全國(guó)統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)每千瓦時(shí)0.65元(含稅，下同)，其中，當(dāng)?shù)厥〖?jí)電網(wǎng)負(fù)擔(dān)每千瓦時(shí)0.1元。

3）補(bǔ)貼過渡階段（2020-2021）

2016年以后出現(xiàn)了可再生能源電價(jià)附加入不敷出的現(xiàn)象，這主要由于：電價(jià)附加征收標(biāo)準(zhǔn)未及時(shí)調(diào)整，資金來(lái)源不足；一些地方規(guī)模管理失控，裝機(jī)規(guī)模已遠(yuǎn)超國(guó)家規(guī)劃確定的數(shù)量。為解決這一問題，2020年國(guó)家出臺(tái)一系列發(fā)電補(bǔ)貼政策進(jìn)行調(diào)整。2020年9月29日，財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局提出全生命周期，明確項(xiàng)目全生命周期補(bǔ)貼電量=項(xiàng)目容量×項(xiàng)目全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)，而且規(guī)定生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目自并網(wǎng)之日起滿15年后，無(wú)論項(xiàng)目是否達(dá)到全生命周期補(bǔ)貼電量，不再享受中央財(cái)政補(bǔ)貼資金。

2021年8月，國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部、國(guó)家能源局又聯(lián)合印發(fā)了《2021年生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)工作方案》，明確了納入2021年中央補(bǔ)貼項(xiàng)目建設(shè)時(shí)限的要求。非競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目均須在2021年底前實(shí)現(xiàn)全部機(jī)組建成并網(wǎng)，逾期未并網(wǎng)的項(xiàng)目取消非競(jìng)爭(zhēng)配置補(bǔ)貼資格，后續(xù)可通過參加競(jìng)爭(zhēng)配置的方式納入中央補(bǔ)貼范圍。納入2021年中央補(bǔ)貼范圍的競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目，應(yīng)在2023年底前實(shí)現(xiàn)全部機(jī)組建成并網(wǎng)，實(shí)際并網(wǎng)時(shí)間每逾期一個(gè)季度，并網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼降低0.03元/千瓦時(shí)。

因此結(jié)合來(lái)看， 2021年以前完成大額投產(chǎn)、且項(xiàng)目區(qū)域經(jīng)濟(jì)條件更優(yōu)的頭部企業(yè)受補(bǔ)貼退坡影響最小，而在手項(xiàng)目較少、資金實(shí)力較弱的企業(yè)投產(chǎn)節(jié)奏相對(duì)更慢，退坡帶來(lái)的盈利能力下降影響相對(duì)顯著。

4）后補(bǔ)貼階段（2022年以后）

從2022年開始，競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目逐漸完工投產(chǎn)，引發(fā)了投資者對(duì)于行業(yè)的擔(dān)憂。但生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中一般有約定垃圾處理費(fèi)調(diào)價(jià)機(jī)制，規(guī)定當(dāng)因售電等收入變化導(dǎo)致乙方凈利潤(rùn)發(fā)生一定比例變化時(shí)，垃圾處理服務(wù)費(fèi)可進(jìn)行調(diào)整。

我們測(cè)算了補(bǔ)貼變動(dòng)對(duì)焚燒企業(yè)的利潤(rùn)影響，若0.2元/kWh的國(guó)補(bǔ)電價(jià)完全取消，則對(duì)一個(gè)典型的1000噸/日項(xiàng)目的凈利潤(rùn)負(fù)面影響約為36%。我們做以下假設(shè)：此1000噸/日的項(xiàng)目進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期、噸垃圾上網(wǎng)電量330kWh、運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)330天、產(chǎn)能利用率90%、垃圾處理費(fèi)70元/噸。當(dāng)0.2元/kWh（含稅）的國(guó)補(bǔ)下調(diào)一半時(shí)，項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)下降約18%，若通過提高前端處理費(fèi)保持收益穩(wěn)定，則處理費(fèi)需提升21至91元/噸；當(dāng)完全取消時(shí)，凈利潤(rùn)下降36%，平衡補(bǔ)貼補(bǔ)償額約為42元。

根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2022年競(jìng)爭(zhēng)配置上網(wǎng)項(xiàng)目的電價(jià)下調(diào)幅度約在 0.05-0.1元之間，前端處理費(fèi)需約增加10-20元，但此種幅度的漲價(jià)已在新中標(biāo)項(xiàng)目中有所體現(xiàn)，從側(cè)面印證了多數(shù)地方政府的財(cái)政支付能力可以支撐此類幅度的漲價(jià)。同時(shí)，2022年05月25日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》，明確提出要依法推動(dòng)縣級(jí)以上地方人民政府建立完善生活垃圾處理收費(fèi)制度，有效提高項(xiàng)目收益水平，該文件為后續(xù)垃圾焚燒項(xiàng)目處理費(fèi)的提升提供了政策依據(jù)。

噸發(fā)電量作為垃圾焚燒項(xiàng)目關(guān)鍵的盈利因子之一，主要與垃圾熱值和技術(shù)手段相關(guān)。我們認(rèn)為垃圾焚燒上市公司噸垃圾發(fā)電量提升主要有以下幾方面原因：1）近年來(lái)隨著垃圾分類在全國(guó)范圍內(nèi)的推廣，入爐的廚余垃圾（含水量較高）減少，而輕質(zhì)可燃的紙制品、紡織物、塑料入爐量的增加有效提升了垃圾熱值；2）人民生活水平與垃圾熱值呈現(xiàn)正相關(guān)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和城鎮(zhèn)化率的不斷提升，我國(guó)的垃圾熱值也逐步提升，但仍與發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差異（僅為美國(guó)的二分之一左右）；3）爐排爐技術(shù)能使垃圾燃燒的更加充分，目前已取代硫化床技術(shù)成為主流。

我們選取光大環(huán)境、三峰環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境和綠色動(dòng)力四家上市公司進(jìn)行比較，所有公司的2019-2021年的噸垃圾發(fā)電量與噸垃圾上網(wǎng)電量均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2021年光大環(huán)境的噸垃圾發(fā)電量已達(dá)到470度，大幅領(lǐng)先其余公司；噸上網(wǎng)電量四家公司差距不大，均在320-340度這一區(qū)間。我們認(rèn)為噸垃圾發(fā)電量的逐年提升亦可以增厚垃圾焚燒項(xiàng)目的盈利能力，削弱國(guó)補(bǔ)退坡的不利影響。

CM-072-V01“多選垃圾處理方式”（第一版）中詳細(xì)規(guī)定了測(cè)算一個(gè)垃圾焚燒項(xiàng)目所產(chǎn)生的CCER噸數(shù)的方法學(xué)。與可再生能源發(fā)電項(xiàng)目相比，垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目不僅替代了項(xiàng)目所在地電網(wǎng)的火力發(fā)電的碳排放，還避免了垃圾填埋產(chǎn)生的甲烷排放；但焚燒化石燃料也會(huì)帶來(lái)一定的溫室氣體排放。

我們采用垃圾處理量與所獲得CCER噸數(shù)之比作為統(tǒng)計(jì)口徑，從簽發(fā)和備案項(xiàng)目中選取了較為典型的垃圾焚燒項(xiàng)目計(jì)算平均值，根據(jù)測(cè)算垃圾焚燒企業(yè)每處理一噸垃圾，平均獲得0.287噸CCER，在假設(shè)CCER價(jià)格為20元/噸的情況下，噸垃圾增收約為6元。

最理想情況下，CCER收入在利潤(rùn)端可為垃圾焚燒頭部企業(yè)帶來(lái)3%-9%的增厚。我們選取瀚藍(lán)環(huán)境、光大環(huán)境、偉明環(huán)保和綠色動(dòng)力四家頭部垃圾焚燒上市公司進(jìn)行測(cè)算，在假設(shè)公司所處理的垃圾全部可以轉(zhuǎn)化為CCER的情況下，按照2021年的垃圾處理量和凈利潤(rùn)，CCER收入可分別為瀚藍(lán)環(huán)境、光大環(huán)境、偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力帶來(lái)4.45%/4.02%/2.48%/8.67的利潤(rùn)端彈性。

22年政府預(yù)算支出中有4500億元的補(bǔ)貼增量或?qū)⒂糜诳稍偕茉囱a(bǔ)貼的一次性發(fā)放。2022年與2021年中央財(cái)政預(yù)算支出的口徑發(fā)生了變化，其中21年出現(xiàn)的“可再生能源電價(jià)附加收入安排的支出”科目在22年的財(cái)政支出預(yù)算中消失，22年的統(tǒng)計(jì)口徑中其他政府性基金支出項(xiàng)目由21年的4.54億元驟增至4594.47億元?？紤]到22年將21年的若干個(gè)口徑進(jìn)行合并，假設(shè)除可再生能源補(bǔ)貼項(xiàng)目的其他合并項(xiàng)目預(yù)算支出保持不變，預(yù)計(jì)今年將能騰挪出4500億元的財(cái)政支出供可再生能源補(bǔ)貼的發(fā)放，此前的拖欠問題有望得到一次性解決。

主管部門已對(duì)可再生能源補(bǔ)貼欠款事項(xiàng)進(jìn)行系統(tǒng)性清查，2022年3月底相關(guān)企業(yè)已完成自查并上報(bào)國(guó)家能源局，下發(fā)日期待定。據(jù)E20研究院粗略測(cè)算，與固廢處理相關(guān)的生活垃圾焚燒發(fā)電及生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)貼拖欠累計(jì)約在200億元左右。根據(jù)2021年年報(bào)的最新數(shù)據(jù)，光大環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、和綠色動(dòng)力三家垃圾焚燒上市公司的補(bǔ)貼欠款規(guī)模分別約為80億元（應(yīng)收賬款+合同資產(chǎn)）、6.75億元（電網(wǎng)客戶及再生能源補(bǔ)貼組合）和10億元（應(yīng)收國(guó)家可再生能源補(bǔ)助電費(fèi)）。補(bǔ)貼欠款的下發(fā)將會(huì)有效改善相關(guān)企業(yè)的現(xiàn)金流情況，有利于垃圾焚燒公司健康、平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)，亦對(duì)垃圾焚燒行業(yè)的繁榮發(fā)展有重要意義。

環(huán)保行業(yè)中很多項(xiàng)目的業(yè)主都是地方政府，所以項(xiàng)目大多采用PPP、BOT模式。2021年1月26日，財(cái)政部印發(fā)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第14號(hào)》，規(guī)范了企業(yè)對(duì)政府和企業(yè)合作（PPP）項(xiàng)目合同的會(huì)計(jì)處理，并完全取代了《解釋2號(hào)》中BOT項(xiàng)目會(huì)計(jì)處理方法。該會(huì)計(jì)政策變更的影響已體現(xiàn)在環(huán)保上市公司發(fā)布的2021年報(bào)之中。在本周的小專題研究中，我們將以典型環(huán)保上市公司財(cái)報(bào)為基礎(chǔ)，剖析該會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表和利潤(rùn)表的影響。

2008 年 8 月，財(cái)政部發(fā)布了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號(hào)》（以下簡(jiǎn)稱解釋2號(hào)），對(duì)BOT 項(xiàng)目企業(yè)的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行了規(guī)范。但近年來(lái)，企業(yè)參與公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目涉及合同關(guān)系逐漸復(fù)雜，產(chǎn)生了除BOT以外的多種PPP合作模式。為了與《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第14號(hào)——收入》（2017年修訂）保持銜接，并與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的持續(xù)趨同，財(cái)政部于2021年1月26日起草并發(fā)布了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第14號(hào)》（以下簡(jiǎn)稱解釋14號(hào))。解釋14號(hào)規(guī)范了企業(yè)對(duì)政府和企業(yè)合作（PPP）項(xiàng)目合同的會(huì)計(jì)處理，并完全取代了解釋2號(hào)中關(guān)于“五、企業(yè)采用建設(shè)經(jīng)營(yíng)移交方式（BOT）參與公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)如何處理”的相關(guān)內(nèi)容。

1、適用范圍

解釋14號(hào)對(duì)適用范圍做出了更詳細(xì)的說明，應(yīng)當(dāng)符合“雙控制”與“雙特征”。解釋2號(hào)僅對(duì)“合同授予方”、“合同投資方”、“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”等關(guān)鍵名詞做出解釋而解釋14號(hào)則對(duì)適用范圍做出明確說明——滿足“雙控制”與“雙特征”條件，并對(duì)運(yùn)營(yíng)期占項(xiàng)目資產(chǎn)全部使用壽命項(xiàng)目、不符合“雙控制”與“雙特征”條件項(xiàng)目的處理方法做出解釋。

2、建造收入（利潤(rùn)表）

解釋14號(hào)擴(kuò)大了確認(rèn)建造收入的范圍。解釋2號(hào)規(guī)定對(duì)于實(shí)際提供建造服務(wù)的部分，可確認(rèn)建造收入而對(duì)于未實(shí)際提供建造服務(wù)（即發(fā)包給其他方）的部分確認(rèn)為金融資產(chǎn)或無(wú)形資產(chǎn)；解釋14號(hào)則規(guī)定即使企業(yè)不提供實(shí)際建造服務(wù)，仍然可以確認(rèn)建造收入（主要責(zé)任人：按對(duì)價(jià)總額確認(rèn)收入；代理人：扣除支付給其他方的金額后確認(rèn)收入）。我們認(rèn)為該會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變更是2021年部分環(huán)保上市公司凈利潤(rùn)增速低于營(yíng)收增速的原因之一（多確認(rèn)了毛利率較低的工程業(yè)務(wù)收入）。

A股主流垃圾焚燒企業(yè)建造收入均出現(xiàn)不同幅度的增長(zhǎng)。瀚藍(lán)環(huán)境2021年度工程與裝備業(yè)務(wù)營(yíng)收大幅增長(zhǎng)88%，由15.73億增至29.64億元（未剔除內(nèi)部交易），但固廢業(yè)務(wù)的毛利率整體下降4.21pct；偉明環(huán)保設(shè)備、EPC及服務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)38.02%至23.32億元，但毛利率卻下降14.12%；綠色動(dòng)力2021年前不確認(rèn)建造收入和成本，會(huì)計(jì)政策變更后確認(rèn)建造收入24.27億元，總營(yíng)收大幅增加122.03%至50.57億元，但綜合毛利率卻下降25.63%。垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)期毛利率遠(yuǎn)高于建造毛利率，因此我們認(rèn)為會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變更在一定程度上可以解釋上述企業(yè)營(yíng)收增加但毛利率下滑的原因。

3、借款費(fèi)用（利潤(rùn)表）

解釋14號(hào)要求對(duì)部分借款費(fèi)用予以費(fèi)用化處理。解釋2號(hào)中對(duì)價(jià)類型（無(wú)形資產(chǎn)模式、金融資產(chǎn)模式或混合模式）對(duì)借款費(fèi)用資本化沒有影響而解釋14號(hào)明確借款費(fèi)用的資本化對(duì)象是無(wú)形資產(chǎn)，對(duì)價(jià)類型是金融資產(chǎn)或者是混合模式下的金融資產(chǎn)部分，相關(guān)的借款費(fèi)用均應(yīng)予以費(fèi)用化。我們認(rèn)為該會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變更是2021年部分環(huán)保上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用上漲的原因之一。

部分A股環(huán)保公司財(cái)務(wù)費(fèi)用增幅明顯。我們分析了瀚藍(lán)環(huán)境、偉明環(huán)保、高能環(huán)境、聚光科技的年報(bào)后發(fā)現(xiàn)這三家上市公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用均出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，公司在年報(bào)中也均做出“利息資本化轉(zhuǎn)費(fèi)用化”的解釋。

4、現(xiàn)金流（現(xiàn)金流量表）

2021年8月，財(cái)政部發(fā)布了11個(gè)政府和社會(huì)資本合作（PPP） 會(huì)計(jì)處理實(shí)施問答，對(duì)PPP項(xiàng)目建造期間發(fā)生的建造支出在現(xiàn)金流量表中應(yīng)如何列示做出進(jìn)一步說明：PPP項(xiàng)目建造期間相關(guān)建造支出作為投資性現(xiàn)金流列示調(diào)整至經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流列示。我們認(rèn)為該會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變更是2021年部分環(huán)保上市公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下滑的原因之一。

準(zhǔn)則變更對(duì)A股環(huán)保公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流影響明顯。以瀚藍(lán)環(huán)境為例，執(zhí)行新準(zhǔn)則后，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比減少55.09%，投資活動(dòng)現(xiàn)金流同比增加45.87%，如剔除解釋第 14 號(hào)的影響，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~約為 20 億元，同比增長(zhǎng)約2.24%。

5、資產(chǎn)確認(rèn)（資產(chǎn)負(fù)債表）

在《實(shí)施問答》中，財(cái)政部還對(duì)PPP項(xiàng)目建造期間形成的合同資產(chǎn)列報(bào)方式做出解釋：將對(duì)價(jià)金額確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)時(shí)，合同資產(chǎn)確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)；確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)以外的部分，依據(jù)其一年以內(nèi)是否變現(xiàn)在合同資產(chǎn)或其他非流動(dòng)資產(chǎn)列示。

以聚光科技為例，公司將建設(shè)期的合同資產(chǎn)在“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”項(xiàng)目列示，回款期的合同資產(chǎn)在“長(zhǎng)期應(yīng)收款”項(xiàng)目列示。由于聚光科技的PPP項(xiàng)目大部分處于建設(shè)期，所以該變更導(dǎo)致聚光科技本年度非流動(dòng)資產(chǎn)大幅增加。

以瀚藍(lán)環(huán)境為例，公司主要采用 PPP 混合模式區(qū)分金融資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)核算，PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)不作為固定資產(chǎn)核算，影響合同資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)增加，在建工程、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)減少。

解釋14號(hào)新增了具體的披露要求，彌補(bǔ)了解釋2號(hào)第五項(xiàng)內(nèi)容對(duì)于附注披露的不足，與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則保持了趨同。

解釋14號(hào)要求企業(yè)從2021年1月1日開始執(zhí)行，能追溯完成調(diào)整的項(xiàng)目盡量開始應(yīng)用本解釋，報(bào)表中的可比信息可以不給予調(diào)整。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，垃圾焚燒行業(yè)已度過快速發(fā)展期進(jìn)入成熟期，多家垃圾焚燒公司結(jié)合自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與資源稟賦，極具前瞻性的著手布局新能源業(yè)務(wù)，此拓展有望為相關(guān)企業(yè)帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，打開未來(lái)的發(fā)展空間。我們選取偉明環(huán)保、旺能環(huán)境、圣元環(huán)保和中國(guó)天楹四家公司在下文重點(diǎn)分析：

高冰鎳冶煉工藝總體可以分為RKEF火法工藝、HPAL濕法工藝和火法富氧側(cè)吹工藝。偉明設(shè)備是國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，目前在垃圾焚燒爐排爐、煙氣凈化、自動(dòng)控制等方面具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，因此實(shí)現(xiàn)了偉明垃圾焚燒核心設(shè)備——鍋爐焚燒設(shè)備和煙氣凈化系統(tǒng)的自產(chǎn)。垃圾焚燒爐與富氧側(cè)吹爐有相通之處，也有側(cè)吹式垃圾焚燒爐用于工業(yè)實(shí)踐，使得公司在技術(shù)領(lǐng)域天然具備一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

以下為公司的布局時(shí)間線：

1）2021年6月與青山集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方今后將充分發(fā)揮彼此在品牌、資金、資源、技術(shù)、市場(chǎng)、產(chǎn)品等方面的優(yōu)勢(shì)，積極探索符合雙方產(chǎn)業(yè)發(fā)展和利益的創(chuàng)新型合作發(fā)展模式，有意向在固廢處理、工業(yè)廢水廢氣處理、能源電廠EPC工程建設(shè)及運(yùn)營(yíng)管理、環(huán)保設(shè)備銷售服務(wù)、礦山尾礦處理、廢舊電池回收利用、碳減排技術(shù)以及綠色高效新能源解決方案等領(lǐng)域建立合作。

2）2021年11月與Indigo公司簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，擬共同在印尼規(guī)劃投資開發(fā)建設(shè)紅土鎳礦冶煉4萬(wàn)噸高冰鎳項(xiàng)目，其中公司持股70%；擬使用不超過17.39億元投資高冰鎳項(xiàng)目。

3）2022年4月與盛屯礦業(yè)、青山控股簽署《鋰電池新材料項(xiàng)目戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，三方擬合作，在溫州市共同規(guī)劃投資開發(fā)建設(shè)20萬(wàn)噸高冰鎳精煉、高鎳三元前驅(qū)體生產(chǎn)、高鎳正極材料生產(chǎn)及相關(guān)配套項(xiàng)目。

在電動(dòng)汽車市場(chǎng)快速增長(zhǎng)帶動(dòng)下，動(dòng)力型鋰離子電池繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭。全球動(dòng)力電池年新增裝機(jī)量保持快速增長(zhǎng)，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的預(yù)測(cè)，2025年全球鋰電池裝機(jī)量將會(huì)達(dá)到1223GWh，動(dòng)力電池占比高達(dá)75.2%。2020年中國(guó)動(dòng)力電池終端消費(fèi)需求高達(dá)44.1%，居世界第一位。硫酸鈷和硫酸鎳是生產(chǎn)三元?jiǎng)恿﹄姵氐闹匾牧?，未?lái)有望量?jī)r(jià)齊升。

動(dòng)力電池回收行業(yè)或在2025年迎來(lái)放量。根據(jù)國(guó)家規(guī)定，動(dòng)力電池容量衰減至額定容量的80%以下，就要面臨退役、被強(qiáng)制回收。根據(jù)中國(guó)循環(huán)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)的預(yù)測(cè)2020年我國(guó)動(dòng)力電池退役量高達(dá)20萬(wàn)噸（約25GWh），2025年后，每年退役電池?cái)?shù)量增長(zhǎng)將超百萬(wàn)量級(jí)。

2022年1月4日旺能環(huán)境收購(gòu)立鑫新材料公司60%股權(quán)，開始布局動(dòng)力電池回收領(lǐng)域。依據(jù)公司2021年年報(bào)披露，立鑫新材料已于2022年3月底完成了一期動(dòng)力電池提鈷鎳鋰項(xiàng)目的試運(yùn)營(yíng)工作，并于4月份開始正式運(yùn)營(yíng)，目前月產(chǎn)能負(fù)荷已達(dá)80%以上，預(yù)計(jì)全年可完成70%以上的產(chǎn)能，2023年可全部達(dá)產(chǎn)。全部達(dá)產(chǎn)后對(duì)應(yīng)鎳鈷錳提純量3000金噸/年，碳酸鋰提純量1000噸/年。原材料方面，公司可與大股東美欣達(dá)集團(tuán)前端汽車拆解業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)又積極與汽車企業(yè)、電池企業(yè)、梯次利用企業(yè)、第三方回收商進(jìn)行洽談，以保障長(zhǎng)期穩(wěn)定的電池來(lái)源。

公司預(yù)計(jì)于2022H2啟動(dòng)立鑫新材料二期項(xiàng)目，規(guī)劃對(duì)應(yīng)鎳鈷錳提純量7500金噸/年，碳酸鋰提純量2800噸/年。同時(shí)公司亦開始布局磷酸鐵鋰電池回收產(chǎn)能，規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模為6萬(wàn)噸廢電池/年。

海上風(fēng)電增長(zhǎng)空間巨大，平價(jià)節(jié)點(diǎn)或?qū)⒂瓉?lái)裝機(jī)潮。海上風(fēng)電“十四五”期間預(yù)計(jì)新增裝機(jī)200GW，20-25年CAGR約25%，高于十四五期間風(fēng)電整體13.5%的增速。隨著海風(fēng)伙伴計(jì)劃首次提出海風(fēng)將于2024年實(shí)現(xiàn)平價(jià)，海風(fēng)或?qū)⒂谄絻r(jià)節(jié)點(diǎn)迎來(lái)裝機(jī)潮，海風(fēng)未來(lái)發(fā)展可期。

2022年1月4日，圣元環(huán)保與三峽啟航（北京）私募基金管理有限公司簽訂了《福建省海上風(fēng)電及光伏發(fā)電項(xiàng)目合作協(xié)議》，雙方合作開發(fā)福建省海上風(fēng)電及光伏發(fā)電項(xiàng)目，積極爭(zhēng)取福建海上風(fēng)電首個(gè)項(xiàng)目的落地實(shí)施，開啟新能源第二成長(zhǎng)曲線。2022年公司將積極推動(dòng)福建省海上風(fēng)電及光伏發(fā)電項(xiàng)目落地。

2022年3月29日，公司又與有研工程技術(shù)研究院有限公司簽署了《關(guān)于簽訂建設(shè)氫能源研究院的合作協(xié)議》，雙方合作共同推動(dòng)固態(tài)儲(chǔ)氫材料的應(yīng)用及推廣，推動(dòng)氫能儲(chǔ)能的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。目前公司已成立泉州有元研究院有限公司，主要開展清潔能源制氫、儲(chǔ)運(yùn)及應(yīng)用等相關(guān)技術(shù)領(lǐng)域的研究。

風(fēng)光的大量并網(wǎng)對(duì)電力系統(tǒng)的調(diào)節(jié)能力提出了更高的挑戰(zhàn)。風(fēng)電在晴天等無(wú)風(fēng)條件下出力將大大降低，而光伏在陰天及夜間出力也將出現(xiàn)驟降。不同于可控的火電機(jī)組，風(fēng)光的不可控性成為對(duì)電網(wǎng)的巨大挑戰(zhàn)之一。儲(chǔ)能可以平抑風(fēng)光發(fā)電的波動(dòng)性，提高其可調(diào)度性，是解決上述問題的重要手段。

以下為公司的布局時(shí)間線：

1）2021 年 11 月與如東縣人民政府簽署《新能源產(chǎn)業(yè)投資協(xié)議》，就灘涂光伏發(fā)電、海上風(fēng)電、儲(chǔ)能、氫能、零碳數(shù)據(jù)中心等新能源業(yè)務(wù)與如東縣政府達(dá)成深度戰(zhàn)略合作協(xié)定。

2）2021年12月與中國(guó)投資協(xié)會(huì)能源投資專業(yè)委員會(huì)、美國(guó) STERA 能源公司、天空塔（北京）儲(chǔ)能科技有限公司正式簽訂中國(guó)境內(nèi)首個(gè) 100 兆瓦時(shí)重力儲(chǔ)能項(xiàng)目戰(zhàn)略合作協(xié)議。

3）2022 年 1 月，公司控股子公司 Atlas 與重力儲(chǔ)能技術(shù)開發(fā)商 EV 公司簽署了《技術(shù)許可使用協(xié)議》。

4）2022年5月16日公司與國(guó)網(wǎng)江蘇綜合能源服務(wù)有限公司簽署了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，就重力儲(chǔ)能技術(shù)研究與項(xiàng)目開發(fā)相關(guān)事宜達(dá)成戰(zhàn)略合作。

5）2022年5月31日，公司控股子公司阿特拉斯與中電建水電簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，雙方圍繞重力儲(chǔ)能+光伏、風(fēng)電、水電、核電、生態(tài)修復(fù)、尾礦治理、建筑垃圾等零碳能源+資源綜合利用的解決方案，全面開展合作，力爭(zhēng)在“十四五”期間在全國(guó)共同開發(fā)投資不少于2GW+的重力儲(chǔ)能電站。