生活垃圾處理方式主要分為回收利用、焚燒發(fā)電、填埋三種，其中垃圾焚燒發(fā) 電是當前最主要的方式。結合垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的發(fā)展歷程，大致可以分為四個階 段：探索期、初步成長期、高速發(fā)展期和穩(wěn)定發(fā)展期。

探索期（1988-2005 年）：我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)起步于 20 世紀 80 年代末，1988 年我國第一座垃圾 焚燒發(fā)電項目投入運營，這一階段主要通過引進國外先進的焚燒設備和技術對國 內垃圾進行直接處理。進口設備成本較高，同時國內垃圾組分與國外不同且相對更 復雜，進口設備出現(xiàn)“水土不服“的情況，項目運營往往不及預期，推動了垃圾焚 燒設備國產化，循環(huán)流化床技術得到發(fā)展及應用。

初步成長期（2006-2011 年）：2006 年 1 月，《可再生能源發(fā)電價格和費用分攤管理試行辦法》發(fā)布，提出 生物質發(fā)電項目上網電價實行政府定價，由國務院分地區(qū)制定標桿電價，補貼電價 標準為 0.25 元/kWh，發(fā)電項目自投產之日起，15 年內享受補貼電價，運營滿 15 年后，補貼電價取消。在補貼政策推動下，國產設備的應用逐步廣泛，國產爐排爐 技術開始應用于市場，我國垃圾焚燒發(fā)電市場進入成長期。

高速發(fā)展期（2012-2020 年）：2012 年 4 月，國家發(fā)改委發(fā)布《關于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》， 提出每噸生活垃圾折算上網電量暫定為 280 千瓦時，并執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標 桿電價 0.65 元/kWh，垃圾焚燒發(fā)電盈利模式確定。隨著垃圾焚燒設備技術實現(xiàn) 國產化替代，經濟及環(huán)境效益更高的爐排爐技術得到廣泛應用，我國垃圾焚燒發(fā)電 行業(yè)進入高速發(fā)展階段，焚燒處理能力不斷提升。

穩(wěn)定發(fā)展期（2021 年起）：經歷近十年的高速發(fā)展，我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)已相對成熟，行業(yè)集中度較高， 增量市場空間減少。2020 年國家出臺了一系列發(fā)電補貼政策，其中 426 號文提出 “生物質發(fā)電項目，包括農林生物質發(fā)電、垃圾焚燒發(fā)電和沼氣發(fā)電項目，全生命 周期合理利用小時數(shù)為 82500 小時”，同時明確“生物質發(fā)電項目自并網之日起滿 15 年后，無論項目是否達到全生命周期補貼電量，不再享受中央財政補貼資金”。垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)已逐步由早期市場驅動的“跑馬圈地”模式逐漸轉為運營管理驅 動的“精耕細作”，降本增效成為項目管理的關鍵指標。結合自身資源稟賦，多家 焚燒發(fā)電龍頭一方面打通固廢產業(yè)鏈，實現(xiàn)項目協(xié)同處置；另一方面著手布局新能 源業(yè)務，探索新的利潤增長點。

縱觀國內垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)三十多年的發(fā)展歷程，其推動因素主要來自三個方面：

政策支持：2010 年，《中國資源綜合利用技術政策大綱》發(fā)布，國家發(fā) 改委等六部委明確提出“推廣城市生活垃圾發(fā)電技術”，垃圾焚燒發(fā)電行 業(yè)受到重視；2012 年，國家發(fā)改委發(fā)布《關于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政 策的通知》。隨著后續(xù)補貼政策的完善和相關規(guī)劃的出臺，“十二五”到 “十三五”期間，兼具成長性及運營資產穩(wěn)定性的垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)進入 高速發(fā)展階段。

需求驅動：受我國城鎮(zhèn)化建設推動，城鄉(xiāng)生活垃圾收運體系不斷完善，清 運量持續(xù)增長，帶動垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的發(fā)展。通過焚燒處理有效解決 “垃圾圍城”問題，同時實現(xiàn)資源化利用。2008-2019 年，我國生活垃 圾清運量由 1.54 億噸提升至 2.42 億噸，提升了 52.3%。

技術優(yōu)勢：隨著煙氣凈化技術的成熟，完整的煙氣凈化系統(tǒng)包括脫酸、脫 硝、顆粒污染物凈化、重金屬脫除及二噁英控制等環(huán)節(jié)，焚燒處理技術得 到大力推廣。與填埋相比，焚燒處理能夠有效的減少生活垃圾對環(huán)境的影 響，實現(xiàn)生活垃圾的減量化及資源化，具有較高的環(huán)境效益與經濟效益。對于人口密度較高的地區(qū)，焚燒處理是適用性最高的處理方式。

垃圾焚燒發(fā)電項目的盈利模式

垃圾焚燒發(fā)電項目主要以 BOT 和 PPP 模式為主，在此基礎上延伸出 DBO、 EPC+O 等模式，其中 BOT 特許經營模式最為常見。地方政府指派環(huán)保平臺與社 會資本方組建 SPV 公司，共同投資垃圾焚燒發(fā)電項目，其中自有資金量占比約為 30%，剩余 70%則通過銀行貸款的方式，一般銀行貸款利率為基準利率上浮 10% 左右。由于垃圾焚燒發(fā)電項目投資額較高，項目前期占用資金量較大，對社會資本 方的資金實力要求較高。

垃圾焚燒發(fā)電項目收入主要來自發(fā)電收入（占比約 65-75%）和垃圾處置費 （占比約 25-35%），項目籌建及建設期一般需要 18-24 個月。對于 A 股上市公 司，一般要求項目的內部收益率需達到 8%及以上。單個項目的質量受多方面影響， 主要參考以下幾類因素：項目所在地（影響垃圾熱值、垃圾處理量及處理服務費回 款情況）、項目規(guī)模及總投資額、垃圾處理服務費、紅線外投資比重及能否實現(xiàn)熱 電聯(lián)產等。發(fā)電收入由當?shù)厝济簶藯U電價、省補、國補三部分組成，在回款能力方面，前 兩者由電網支付，回款較快。國補部分需要項目進入可再生能源補貼目錄，一般項 目運營 2-3 年后，可申請進入目錄，前期運營產生的國補部分金額一次性補貼完 成。垃圾處理費受當?shù)亟洕鷹l件及財政收入影響較大，經濟發(fā)達地區(qū)及省會級城市 項目回款情況較優(yōu)，中西部經濟欠發(fā)達地區(qū)，回款情況較慢，對項目的現(xiàn)金流產生 較大壓力。

垃圾焚燒發(fā)電項目表現(xiàn)出以下特點：

具有區(qū)域壟斷性：項目主要采取特許經營協(xié)議的模式，項目投資由地方政 府和社會資本方共同承擔。由于行業(yè)的自然屬性，為實現(xiàn)規(guī)模經濟，單個 區(qū)域的垃圾處理主要由一家垃圾焚燒發(fā)電項目負責，特許經營期限一般 為 25-30 年，項目建成投產后，會對一定區(qū)域范圍內的垃圾處理形成壟 斷。

屬于資金+技術密集型行業(yè)：項目前期投入較高，對自有資金占用較大， 單位投資額在 45-80 萬元/噸，以處理能力 1000 噸/日的項目為例，總 投資額在 4.5-8.0 億元。生活垃圾處理涉及焚燒、熱能發(fā)電、尾氣處理等 環(huán)節(jié)，其中，垃圾焚燒發(fā)電設備生產工藝要求較高且自動化程度高，國內 擁有核心焚燒設備生產制造能力的項目運營商主要有光大國際、康恒環(huán) 境、三峰環(huán)境、偉明環(huán)保等。

專業(yè)化程度高：垃圾焚燒發(fā)電廠的運營技術難度相對較高，需要企業(yè)積累 大量的項目經驗，運營中需考慮如何提高噸垃圾發(fā)電量、降低廠用電率、 減少非停次數(shù)等，同時滿足日益趨嚴的環(huán)保監(jiān)管要求。隨著垃圾焚燒發(fā)電 項目存量市場增加，委托運營的市場需求有望提升，專業(yè)的垃圾焚燒發(fā)電 企業(yè)將承接更多地方環(huán)保平臺項目的委托運營，進而有利于企業(yè)的輕資 產化運作。

行業(yè)步入成熟期，關注項目運營能力

2020 年，我國城市生活垃圾清運量達到 2.35 億噸，總體保持上升趨勢，其 中無害化處理率穩(wěn)步提升，截至 2020 年，城市生活垃圾無害化處理率已達到 99.7%。生活垃圾焚燒處理量提升顯著，從 2008 年的 1569.74 萬噸提升至 2020 年的 1.46 億噸，年均復合增長率為 20.4%；生活垃圾焚燒處理率已從 2008 年的 10.2%，提升至 2020 年的 62.1%，逐步替代填埋成為主要的生活垃圾無害化處理 方式。

2020 年底我國垃圾焚燒發(fā)電處理能力達到 56.78 萬噸/日，當年新增投運處 理能力 11.02 萬噸/日。根據(jù)“十四五”規(guī)劃，到 2025 年城市生活垃圾焚燒處理能 力有望達到 80 萬噸/日左右。但考慮到 2019-2020 年新增垃圾焚燒發(fā)電項目產 能約 20 萬噸/日左右，一般垃圾焚燒發(fā)電項目建設周期為 18-24 個月左右，新增 產能中相當部分仍處于在建狀態(tài)，截至 2020 年底，在運、在建及籌建項目總產能 或達到 70 萬噸/日以上，因此，2021-2025 年，新項目增量空間相對有限。“跑馬 圈地”的時代接近尾聲。

截至 2021 年底，前十大垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)在手產能之和達 70 萬噸/日左右 （部分企業(yè)統(tǒng)計口徑含參股項目，存在重復計算），行業(yè)集中度較高，其中光大環(huán) 境在手產能達到 15.03 萬噸/日，位居行業(yè)首位。市場方面，2016-2019 年，垃圾焚燒發(fā)電產能逐步釋放，在 2018-2019 年進 入市場高峰期，其中 2019 年新增產能達到 12.71 萬噸/日。2020 年起，隨著大部 分省市生活垃圾處理需求逐步得到滿足，新項目的釋放有所放緩，同時市場下沉至 三四線城市及縣級區(qū)域。2021 年，新增垃圾焚燒發(fā)電產能下降至 5.75 萬噸/日， 其中，廣東、河北、湖北新增產能較多，分別為 12900 噸/日、6100 噸/日、5350 噸/日；前八大垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)項目獲取總規(guī)模約為 4.74 萬噸/日，占當年新增 項目設計產能的 80%以上，其中，深能環(huán)保獲取項目總規(guī)模為 10650 噸/日，光 大環(huán)境、康恒環(huán)境項目獲取規(guī)模次之，分別為 7950 噸/日、7800 噸/日。

項目運營方面，隨著新增垃圾焚燒發(fā)電項目的逐步減少，“跑馬圈地”的市場 模式接近尾聲，存量項目的高效運營及降本增效已成重點。結合項目運營情況統(tǒng)計， 主要垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)仍有部分產能處于在建或籌建狀態(tài)，隨著項目逐步投產，企 業(yè)的處理能力將得到提升，保障業(yè)績增長。大部分龍頭企業(yè)產能利用率在 85%-97% 之間，隨著新投運項目產能爬坡，產能利用率有望進一步提升。噸上網電量與當?shù)?垃圾質量和項目運營能力關聯(lián)較大，其中深能環(huán)保噸上網電量達到 400 度以上， 隨著行業(yè)內部分項目技改完成及企業(yè)運營管理能力的提升，相關企業(yè)噸上網電量 預計將持續(xù)增長。

增量項目進入競價上網時代，存量項目入庫加快

國補退坡，新增項目將采取競爭配置

2021 年 8 月，國家發(fā)改委印發(fā)《2021 年生物質發(fā)電項目建設方案》，明確 2021 年生物質發(fā)電中央補貼資金總額為 25 億元，相比 2020 年的新增補貼總額 15 億元提升了約 67%；同時進一步明確《完善生物質發(fā)電項目建設運行的實施方 案》中提出的“央地分擔”、“競爭配置”等措施，將通過市場競爭的方式優(yōu)先選擇 補貼強度低、退坡幅度大、技術水平高的項目。申報 2021 年中央補貼的項目被分為非競爭配置和競爭配置兩類：

未納入 2020 年補貼范圍的新增項目以及 2020 底前開工且 2021 年底前 并網發(fā)電的項目，歸為非競爭配置項目。對于非競爭配置項目，國補金額 與以往的存量項目以及 2020 年底前并網發(fā)電的項目基本無異，仍按照 0.65 元/千瓦時的標桿電價結算。

2021 年 1 月 1 日以后開工的項目歸為競爭配置項目。由于補貼強度小、 退坡幅度大的項目將優(yōu)先納入補貼范圍，競爭配置項目上網電價可能會低 于 0.65 元/千瓦時的標桿電價。2021 年，新增補貼總額 25 億元中，20 億元用于非競爭配置項目，僅有 5 億元用于競爭配置項目。

2020 年 9 月 11 日前并網的項目補貼資金仍全部由中央承擔，2020 年 9 月 11 日（含）以后并網項目的補貼資金實行央地分擔。央地分擔比例為：西部和東 北地區(qū)中央支持比例為 60%；中部地區(qū)為 40%；東部地區(qū)為 20%。另外，《方案》還明確了建設期限要求：申請納入 2021 年競爭配置項目的， 需在 2023 年底前完成并網發(fā)電，逾期將降低電價補貼標準；非競爭配置項目須在 2021 年底前完成并網發(fā)電，逾期將取消非競爭補貼資格，后續(xù)參與競爭配置。

補貼政策完善，存量項目加速入庫

自 2012 年明確焚燒發(fā)電標桿電價 0.65 元/kWh 后，2012-2018 年財政部、 國家發(fā)展改革委、國家能源局共計發(fā)布七批補貼名單，覆蓋垃圾焚燒發(fā)電項目合計 約 200 個，補貼覆蓋率較低、缺口較大。

財政部發(fā)布的《關于開展可再生能源發(fā)電補貼項目清單有關工作的通知》中提 出：此前由財政部、國家發(fā)展改革委、國家能源局發(fā)文公布的第一批至第七批可再生能源電價附加補助目錄內的可再生能源發(fā)電項目，由電網企業(yè)對相關信息進行 審核后，直接納入補貼清單。后續(xù)配套補貼政策明確“抓緊審核存量項目信息，分 批納入補貼清單”大幅加快存量項目入庫進程。新政后，2020 年共計 68 個項目 納入補貼目錄，項目規(guī)模為 1196MW，對應垃圾焚燒發(fā)電產能約 6 萬噸/日；2021 年共計 196 個項目納入補貼目錄，項目規(guī)模為 4009.5MW，對應垃圾焚燒發(fā)電產 能約 20 萬噸/日。截至 2021 年底，在庫存量項目總產能合計已達到 40 萬噸/日 以上，項目覆蓋率提升較快。在項目運營為主導的行業(yè)形勢下，存量項目加速入庫， 對現(xiàn)金流形成有效保障。

隨著在建項目的不斷投運，我國生活垃圾焚燒處理能力已基本滿足生活垃圾 無害化處置需求。未來行業(yè)增長空間主要來自三個方面：

農村地區(qū)受收運體系不完善等因素影響，無害化處理率較低，在政策推動 下，農村垃圾收運體系有望進一步完善，潛在市場空間或釋放；

人均生活垃圾產生量與城市化和經濟發(fā)展水平關聯(lián)較大，隨著居民生活水 平的提高，將誕生新的產能需求；

結合自身現(xiàn)金流優(yōu)勢及資源稟賦，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)探索新能源業(yè)務轉型， 尋求新的利潤增長點。

完善農村垃圾收運體系，釋放潛在市場空間

2021 年 12 月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《農村人居環(huán)境整治提 升五年行動方案（2021－2025 年）》，《方案》提出健全生活垃圾收運處置體系：統(tǒng)籌縣鄉(xiāng)村三級設施建設和服務，完善農村生活垃圾收集、轉運、處置設施和模式， 因地制宜采用小型化、分散化的無害化處理方式。

2022 年 5 月，住建部等 6 部門聯(lián)合發(fā)布《關于進一步加強農村生活垃圾收運 處置體系建設管理的通知》。關于收運處置體系覆蓋面，《通知》提出到 2025 年， 結合地區(qū)基礎及條件，實現(xiàn)生活垃圾分類、源頭減量：1）東部及中西部城市近郊 區(qū)，農村生活垃圾基本實現(xiàn)無害化處理；2）中西部有條件的地區(qū)，農村生活垃圾 收運處置體系基本實現(xiàn)全覆蓋；3）偏遠、欠發(fā)達地區(qū)，農村生活垃圾治理水平有 新提升。在體系建設模式方面：1）對于城市或縣城周邊的村莊，采用統(tǒng)一收運、 集中處理模式；2）交通不便或運輸距離較長的村莊，建設小型化、分散化、無害 化處理設施，推進就地就近處理。

2015-2020 年，市政公用設施建設投入中鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生投入持續(xù)提升，2020 年 達 22.89 億元，其中垃圾處理投入為 12.83 億元；2020 年，鄉(xiāng)、建制鎮(zhèn)生活垃圾 無害化處理率分別為 48.46%、69.55%，同期城市生活垃圾無害化處理率接近 100%，主要由于農村生活垃圾收運難度較大，成本高，收運體系不完善等導致。截至 2020 年，我國已新建鄉(xiāng)村公共廁所 38802 座，環(huán)衛(wèi)專用車輛數(shù)為 28560 輛， 隨著農村生活垃圾收運體系建設不斷完善，農村生活垃圾市場空間有望打開，同時 新能源環(huán)衛(wèi)設備的需求或將進一步提升。

經濟發(fā)展帶動垃圾處理需求

垃圾焚燒發(fā)電項目建設受地區(qū)人口及經濟發(fā)展水平影響較大，隨著城市化進 程的推進，垃圾清運體系逐步完善，將產生更多的生活垃圾處理需求。2011-2021 年，我國城鎮(zhèn)化率由 51.3%提升至 64.7%；截至 2020 年，全國城鎮(zhèn)化率低于 60% 的共有 10 個省份，其中，四川、河南、湖南、安徽等人口大省的城鎮(zhèn)化率分別為 56.7%、55.5%、58.8%、58.3%。

人均生活垃圾產生量與地區(qū)經濟水平存在一定正向相關，2011 年我國人均生 活垃圾清運量為 0.33kg/d，2020 年提升至 0.46kg/d，主要受經濟發(fā)展及清運體 系逐步完善因素影響。其中，2011 年全國道路清掃保潔面積為 115.11 億平米， 2020 年提升至 194.73 億平米，增長 69.17%。與發(fā)達國家及地區(qū)相比，我國人均 生活垃圾產生量仍存在一定差距，結合世界銀行 2016 年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國人均生活 垃圾產生量為 0.46kg/d，同期北美地區(qū)為 2.21kg/d，歐洲地區(qū)為 1.18kg/d，總 體上，我國人均垃圾產生量較低。隨著經濟發(fā)展，居民生活水平提升，人均生活垃 圾產生量有望進一步增長，長期來看，仍有較大的處理需求增長空間。

2020 年，我國生活垃圾焚燒處理率為 62.1%，仍有 14 個省份處理率低于 55%，主要位于中部、西南、西北、東北等區(qū)域；人口較多的省份中，湖南、湖北、 河南三省的焚燒處理率分別為 52.1%、48.5%、39.4%。隨著城鎮(zhèn)化率提升，市場 空間有望進一步釋放。

尋求產業(yè)發(fā)展新機遇---提質增效，靜脈產業(yè)園模式或成趨勢

我們將固廢處理行業(yè)分為起步階段、發(fā)展階段、完備階段三個歷程?！笆濉?期間，隨著項目加快推進，固廢處理能力得到迅速提升，在固廢處理的“量”上， 現(xiàn)有項目已滿足基本處理需求；“十四五”期間，結合減污降碳的目標，在固廢處 理上，將更注重固廢處理“質”的提升。目前，我國固廢行業(yè)正處于由發(fā)展階段向 完備階段升級的過程，對于資源回收和近零排放提出更高的需求。2021 年 12 月國家發(fā)改委等 18 部委聯(lián)合發(fā)布《“十四五”時期“無廢城市”建設工作方案》，提出推動 100 個左右地級及以上城市開展“無廢城市”建設；到 2025 年，“無廢城市”固體廢物產生強度較快下降，綜合利用水平顯著提升，無害 化處置能力有效保障，減污降碳協(xié)同增效作用充分發(fā)揮，基本實現(xiàn)固體廢物管理信 息“一張網”。

隨著我國垃圾處置逐漸趨于集約化、低碳可循環(huán)，以垃圾焚燒發(fā)電廠為核心的 靜脈產業(yè)園模式，具備明顯的優(yōu)勢：

經濟效益方面：生活垃圾、餐廚垃圾、工業(yè)固廢、建筑垃圾等各種固廢處 理設施的集中在一個園區(qū)，統(tǒng)籌規(guī)劃，統(tǒng)一設計，同步實施，各種基礎配 套設施如道路、管網、用電、通信等可以共用，減少重復投資；園區(qū)內的 能量流、物質流可在不同設施中進行循環(huán)梯級利用，如垃圾焚燒發(fā)電余熱 可進一步干化污泥，干化后污泥與垃圾進一步摻燒發(fā)電，提高發(fā)電量，實 現(xiàn)物質能量的最大化利用，經濟效益顯著。

污染物排放方面：各種固廢處理設施產生的污染排放物相同，涉及臭氣、 煙氣、廢水、廢渣等二次污染方面的控制，通過園區(qū)內優(yōu)化設施布局，一 方面各類設施產生的污染物可進行統(tǒng)一處理和管控，以避免單獨建設項目 產生多個污染排放點的環(huán)境風險和設施投入；另一方面可對各類設施的污 染物排放進行集中控制，可提升監(jiān)管力度，并改善監(jiān)管效果。

土地使用方面：由于每個處理設施的與居民區(qū)的間隔要求非常高，實際占 地面積大，分散建設則需要占用大量土地資源。

轉型新能源，創(chuàng)造第二成長曲線

垃圾焚燒發(fā)電板塊以運營類資產為主，是標準的“現(xiàn)金?！睒I(yè)務，隨著可再生 能源補貼入庫加速，現(xiàn)金流優(yōu)勢日益凸顯，為相關企業(yè)新業(yè)務的探索與發(fā)展提供資 金保障。目前固廢上市公司新業(yè)務轉型，主要圍繞新能源項目運營、新能源材料生 產及回收進行展開。對于大多數(shù)垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)，若在新領域實現(xiàn)突破和發(fā)展， 除充分利用自身資金優(yōu)勢及資源稟賦外，合適的項目合作方也十分重要。在此，我 們選取偉明環(huán)保、旺能環(huán)境、圣元環(huán)保以及中國天楹四家上市公司進行分析。