摘要：

美國環(huán)衛(wèi)行業(yè)高度市場化且寡頭壟斷特征突出：2016年美國市政廢物管理市場規(guī)模高達600億美元，且前端環(huán)衛(wèi)規(guī)模明顯高于后端處置。三大環(huán)衛(wèi)龍頭市占率合計高達44%，行業(yè)寡頭壟斷格局已形成。目前美環(huán)衛(wèi)市場化率已達78%，政府下屬企業(yè)在市政廢物管理市場中影響力較小，行業(yè)高度市場化。從美國環(huán)衛(wèi)市場化演化看，財政赤字&PPP推動美國環(huán)衛(wèi)市場化的核心動力。經(jīng)過多年發(fā)展，美國環(huán)衛(wèi)市場使用者付費體系比較完善，政府不直接給予補貼，主要以間接形式的稅收優(yōu)惠和返還等形式為主。

集中度提升&產(chǎn)業(yè)鏈打通塑造美國環(huán)衛(wèi)公司定價能力：美國環(huán)衛(wèi)龍頭公司定價能力突出，其通過持續(xù)提升處理費，有效規(guī)避廢物量增速放緩的不利影響，如廢品管理公司（WM）2013年迄今的季度均價均維持上漲，且單季度同比漲幅超過同期CPI漲幅。美國環(huán)衛(wèi)及后端處置市場高度集中以及前后端產(chǎn)業(yè)鏈打通的市場結(jié)構(gòu)，是美國環(huán)衛(wèi)公司獲取定價能力的關(guān)鍵要素，而定價能力又最終轉(zhuǎn)化為企業(yè)優(yōu)異的盈利能力和股票市場優(yōu)異表現(xiàn)。

美國環(huán)衛(wèi)公司重資產(chǎn)運營，模式塑造壁壘：對比美國環(huán)衛(wèi)龍頭及其他環(huán)保細分市場的全球環(huán)保龍頭的財務(wù)比率，可以發(fā)現(xiàn)美國美國環(huán)衛(wèi)公司商業(yè)模式具有典型的重資產(chǎn)特征。從美國經(jīng)驗看，在環(huán)衛(wèi)行業(yè)發(fā)展到一定階段后，清掃業(yè)務(wù)需求逐步下降、機械化率持續(xù)提升、上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化模式打通將推動環(huán)衛(wèi)公司最終轉(zhuǎn)換為重資產(chǎn)模式運營。而通過行業(yè)重資本屬性塑造，抬升美國環(huán)衛(wèi)行業(yè)的資金進入門檻，推動業(yè)內(nèi)公司為追求規(guī)模效應(yīng)而持續(xù)外延并購，最終導(dǎo)致美國環(huán)衛(wèi)市場成長為自然寡頭壟斷市場。

國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場化&模式創(chuàng)新崛起，環(huán)衛(wèi)公司輕資產(chǎn)模式升級在即。市場化率較低，企業(yè)輕資產(chǎn)模式，行業(yè)較為分散為目前國內(nèi)環(huán)衛(wèi)基本特征。我們預(yù)計環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模2020年將增加至1,964億元，2017~2019復(fù)合增速為9.1%。環(huán)衛(wèi)公司除享受行業(yè)擴容紅利外，更大紅利在于市場化加速推進帶來訂單轉(zhuǎn)移。我們估算目前國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場化率僅為20%左右，而政策暖風(fēng)近期頻吹助市場化加速在即。隨著行業(yè)開啟跑馬圈地，具有資金&資源&管理的優(yōu)勢龍頭企業(yè)搶單能力突出，提升行業(yè)集中度。從海外經(jīng)驗看，隨著環(huán)衛(wèi)需求從政府購買服務(wù)升級至PPP、上下游產(chǎn)業(yè)鏈逐步打通、行業(yè)機械化率快速提升，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)公司的商業(yè)模式將逐步變重。

從國際比較角度看，國內(nèi)廢物管理市場雖然已經(jīng)具備相當(dāng)體量，但未來仍具備巨大成長空間（美國市場約4,000億元VS國內(nèi)約1,500億元）；環(huán)衛(wèi)市場化是必然之路而國內(nèi)市場化程度明顯偏低（美國市場化率78.0%VS國內(nèi)約20%），在此過程中蘊含巨大訂單轉(zhuǎn)移釋放機遇。我們預(yù)計環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模在2020年將進一步增加至1,964億元，2017~2019市場復(fù)合增速為9.1%；與此同時，引入競爭機制、加速市場化機制形成已經(jīng)成為國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場發(fā)展新趨勢，為相關(guān)企業(yè)提供充分成長空間。

隨著人口紅利逐步喪失、城鎮(zhèn)化進程持續(xù)推進以及公共服務(wù)領(lǐng)域改革提效，環(huán)衛(wèi)機械化以及市場化之路提速，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場跑馬圈地運動正式啟動，環(huán)衛(wèi)項目井噴推動資本加速涌入，龍頭加速布局。隨著環(huán)衛(wèi)從政府購買服務(wù)到PPP&從單一環(huán)衛(wèi)到綜合性市政固廢項目過度，行業(yè)資本壁壘上升，環(huán)衛(wèi)運營行業(yè)分散、公司規(guī)模較小的格局改變在即，行業(yè)集中度提升以及環(huán)衛(wèi)企業(yè)大型化將逐步成為行業(yè)新趨勢。

從美國經(jīng)驗看，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)行業(yè)出現(xiàn)市值500億人民幣量級公司可期。從海外經(jīng)驗和國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場發(fā)展特點看，有望抓住本輪訂單釋放機遇，成功跑馬圈地進而成長壯大的企業(yè)，需要在政府關(guān)系積累、資本、管理經(jīng)驗、品牌、成本協(xié)同等資源稟賦方面具有較強優(yōu)勢，方能最終成長為中國的廢品管理（WM）。在上述背景下，我們看好從處置末端向前端延伸的傳統(tǒng)固廢環(huán)保公司：推薦啟迪桑德、中國天楹，中國光大國際（H）；從設(shè)備端向運營端延伸的設(shè)備類企業(yè)：推薦龍馬環(huán)衛(wèi)，關(guān)注盈峰環(huán)境；有望獲得資本對接的傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)公司：關(guān)注玉禾田、新安潔、僑銀環(huán)保、升禾環(huán)保等。

創(chuàng)新之處

第一：對美國廢物管理市場發(fā)展歷史、當(dāng)前現(xiàn)狀、市場構(gòu)成，龍頭企業(yè)競爭策略、競爭力塑造等進行詳細分析。從美國經(jīng)驗看，國內(nèi)廢物管理市場成長空間巨大，市場化是必然之路且蘊含巨大訂單釋放機遇。通過集中度提升和產(chǎn)業(yè)鏈集中等一系列措施，美國環(huán)衛(wèi)公司定價能力突出，能通過持續(xù)提價規(guī)避廢物量放緩等不利影響。參考海外經(jīng)驗，我們認為環(huán)衛(wèi)企業(yè)需要加速跑馬圈地以抓住市場釋放機遇，且企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈打通方面需要強化能力。

第二：隨著勞動密集型的清掃業(yè)務(wù)需求逐步下降、機械化率持續(xù)提升、上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化模式打通，美國環(huán)衛(wèi)公司的商業(yè)模式具有典型重資產(chǎn)特征。國內(nèi)環(huán)衛(wèi)公司目前普遍以輕資產(chǎn)模式運營，隨著環(huán)衛(wèi)行業(yè)發(fā)展推動的環(huán)衛(wèi)公司業(yè)務(wù)布局延伸和完善，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)企業(yè)的商業(yè)模式將逐步向重資產(chǎn)過度，而資本壁壘提升有助于加速國內(nèi)環(huán)衛(wèi)公司整合和提升集中度。

第三：通過對美國三大環(huán)衛(wèi)龍頭公司進行研究，我們發(fā)現(xiàn)環(huán)保公司在步入行業(yè)發(fā)展成熟期之后，對外部融資擴張的依賴程度下降，自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力極佳，環(huán)保公司轉(zhuǎn)變成穩(wěn)定分紅的公用事業(yè)類公司。

正文：

美國環(huán)衛(wèi)行業(yè)高度市場化&寡頭壟斷突出

市場規(guī)模約600億美元，

行業(yè)集中度較高

作為前端環(huán)衛(wèi)及末端處置等市政廢物管理業(yè)務(wù)的源頭，長期持續(xù)增加的市政廢物產(chǎn)生量是市政廢物管理行業(yè)持續(xù)繁榮的堅實基礎(chǔ)。根據(jù)美國環(huán)保署（EPA）統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美國市政廢物產(chǎn)生總量長期上升趨勢明確，廢物產(chǎn)生量規(guī)模自1960年0.88億噸增加至2014年的2.58億噸，期間復(fù)合增速超出同期人口增速約1個百分點。

從美國廢物量變動趨勢看，2000年左右是關(guān)鍵拐點。總量方面，在循環(huán)利用效率持續(xù)提升、環(huán)境友好型包裝加大使用、全社會環(huán)保意識提升等因素推動下，市政廢物總產(chǎn)生量的增速在2000年后出現(xiàn)明顯放緩；人均產(chǎn)量方面，美國人均產(chǎn)廢量在此階段觸頂回落，從2000年的2.15千克/天歷史峰值小幅回落至2014年的2.01千克/天。

對美國市政固廢管理行業(yè)而言，除了需要面對產(chǎn)廢總量增速放緩帶來的不利影響外，還面臨著資源循環(huán)利用影響不斷加大的替代性威脅，循環(huán)回收減少了原本出現(xiàn)在清掃&清運及最終處置等環(huán)節(jié)的廢物規(guī)模。根據(jù)EPA統(tǒng)計，2016年美國廢物回收量規(guī)模已經(jīng)高達0.66億噸，已經(jīng)占當(dāng)年全部市政廢物產(chǎn)生總量的26%，其影響不容小覷。

根據(jù)WasteBusinessJournal統(tǒng)計，2016年美國市政廢物管理市場規(guī)模高達600億美元，市場規(guī)模龐大。從市場構(gòu)成看，廢物管理市場主要由前端的收集及運輸及后端的處置兩部分構(gòu)成，且前端收集及運輸在市場份額中占比遠遠超出后端處置所占份額。2016年，位于產(chǎn)業(yè)鏈前端的收集及運輸?shù)氖杖胍?guī)模分別為366和66億美元，占當(dāng)年總市場規(guī)模的61%、11%；后端處置的填埋及焚燒規(guī)模分別為138和30億美元，占當(dāng)年總市場規(guī)模的23%和5%。

從美國市政廢物管理市場參與主體的類型看，主要有大型上市公司、地方政府擁有的區(qū)域性市政公司、數(shù)量龐大的小型化私營公司等三種類型參與者，按照收入占比劃分，2016年，上述三類企業(yè)分別占到全部市政廢物管理市場的47%、22%和31%。從市場份額可以看出，目前美國市政廢物管理市場高度市場化，市場化率約為78%，政府下屬企業(yè)在市政廢物管理市場中影響力較小。

從市場集中度角度看，目前美國市政廢物管理市場高度集中，寡頭壟斷特征突出。經(jīng)過多年持續(xù)并購整合，目前美國廢物管理市場僅剩下3家全國性龍頭：廢品管理（WasteManagement，WM）、共和服務(wù)（RepublicServiceGroup，RSG）以及廢物聯(lián)合公司（WasteConnections，WCN），三家公司的市場份額明顯領(lǐng)先其他競爭對手。按照收入占比衡量，三家公司分別占2016年美國市政廢物管理市場的22%、15%和7%，合計市場份額高達44%。

財政赤字&PPP推動環(huán)衛(wèi)市場化

美國市政公用事業(yè)私營化改革是整個市政改革進程中的關(guān)鍵一步，可分為以下幾個階段：

第一階段：19世紀后期，美國經(jīng)濟飛速發(fā)展，城市化進入鼎盛時期，部分城市管理體制實行企業(yè)化“城市經(jīng)理制”，具備更多自主權(quán)。

第二階段：20世紀70年代，美國步入經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，本國企業(yè)在與國外企業(yè)競爭中表現(xiàn)出很強競爭力，政府開始思考向具有活力的企業(yè)學(xué)習(xí)，重視引入競爭和市場機制。再加上1978年美國大多數(shù)城市都出現(xiàn)財政危機，地方政府不得不考慮節(jié)省財政預(yù)算，開始在市政工程和市政服務(wù)領(lǐng)域引入競爭機制。1978年，亞利桑那州首府菲尼克斯市進行垃圾處理承包商招標工作，政府部門和其他私營企業(yè)進行公平競標，因為政府部門能力不足，在前幾次競標中都敗給私營企業(yè)，直到第六次競標才成功勝出。

第三階段：到20世紀80年代，美國政府財政赤字愈加嚴重，美國聯(lián)邦政府期望在公用事業(yè)領(lǐng)域?qū)嵭兴綘I化以進一步減少財政預(yù)算。1986年，300多個商人及社團組織在華盛頓發(fā)起“美國私營化聯(lián)盟”，私營化進程加速。

第四階段：21世紀以來，美國公用事業(yè)私營化得到進一步發(fā)展，監(jiān)管也愈加完善。民眾開始理性反思市場化問題和弊端，對于存在問題提出針對性解決措施，并有較多旨在自發(fā)解決私營化過程中存在問題的協(xié)會形成。

由于市場化改革歷史悠久，PPP模式在美國應(yīng)用非常廣泛。2015年12月圣路易斯華盛頓大學(xué)對全美各地方政府采取PPP模式情況進行調(diào)查。在所有受訪政府中，61%的政府會選擇與私營企業(yè)進行合作，而其中占比最大的是垃圾收運領(lǐng)域，高達82%。

在垃圾收運領(lǐng)域，各地區(qū)政府機構(gòu)往往出于財政壓力，將原來由政府負責(zé)的業(yè)務(wù)以外包模式（Contractingout/Outsourcing）交給私營企業(yè)運營，這樣可以為政府節(jié)約很大一部分開支。早在十年前，美國垃圾收運外包業(yè)務(wù)就已經(jīng)頗具規(guī)模；近十年來，越來越多城市加入到環(huán)衛(wèi)服務(wù)外包經(jīng)營行列，如紐約、芝加哥、底特律、SoapLake（華盛頓州）、舊金山等，都是典型的垃圾收運及道路清掃外包城市。

由美國環(huán)衛(wèi)市場化實踐可以看出：環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)市場化運作是大勢所趨，在此過程中，對政府環(huán)衛(wèi)部門提出更高管理職能要求（相比美國監(jiān)管較為集中，中國環(huán)衛(wèi)服務(wù)涉及環(huán)保部、住建部及工商部等諸多部門，協(xié)調(diào)或更加困難），需要在與私營企業(yè)簽訂協(xié)議及后續(xù)運營過程中考慮多方面問題，最大程度保證居民享有高質(zhì)量環(huán)衛(wèi)服務(wù)。既要開展競爭性市場經(jīng)營，又要避免同一地方承包企業(yè)市場過度分散以致效率降低。環(huán)衛(wèi)管理部門需要加強監(jiān)管，協(xié)助制定相關(guān)行業(yè)與考核標準，并且設(shè)立不良運營企業(yè)退出機制，適時進行行政接管。

此外，在美國環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場化進程中，也有許多不容忽視問題存在，最受關(guān)注的是裁員與公共服務(wù)質(zhì)量問題，均與居民切身利益相關(guān)。美國許多環(huán)衛(wèi)工人加入諸如AFCME（AmericanFederationofState，CountyandMunicipal）組織來維護自己可能在市場化進程中受損的合法權(quán)益，因為環(huán)衛(wèi)市場化過程必然伴隨著人員變動，在市場化過程中如何更好與政府合作進行人員安置需要重點考慮。

使用者付費體系&付費模式多樣化

在美國，居民每月向市政管理部門交垃圾處理費，市政管理部門再與固廢公司簽訂合同，一般來說公司可以通過競標形式獲取合同，合同有期限在1~5年之間的短期合同，也有期限在10年以上的長期合同。此外，公司也可以直接與居民簽訂合同，居民以訂閱的方式提供垃圾收集服務(wù)。在最終付費主體方面，美國垃圾收費體系以使用者付費為主，政府主要以稅收減免、稅收優(yōu)惠等形式對環(huán)衛(wèi)公司提供間接補貼。

以紐約市為例，其環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)由政府環(huán)衛(wèi)管理處與私營垃圾運輸公司共同運營，但私營公司受到環(huán)衛(wèi)管理處監(jiān)管，并要遵守相關(guān)地方規(guī)范。紐約市環(huán)衛(wèi)管理處（DSNY）主要職責(zé)是垃圾收運、道路清潔和清雪，它是世界上最大的環(huán)衛(wèi)管理處，負責(zé)每天收運紐約市的10,500噸生活垃圾和工業(yè)垃圾以及1,760噸再生廢棄物。紐約市另外13,000噸垃圾由私營垃圾運輸公司（PrivateCartingCompanies）進行收運，環(huán)衛(wèi)管理處對這些私人運營負責(zé)行使監(jiān)督管理職責(zé)，并發(fā)布其需要遵守的法律法規(guī)。

另一個典型城市是舊金山。其環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)具有兩大特色：（1）在垃圾收運環(huán)節(jié)中加入分類和減量化措施，可以極大地降低下游產(chǎn)業(yè)垃圾處理與再生資源利用環(huán)節(jié)的物力、人力成本，減輕環(huán)境壓力；（2）整個地區(qū)由兩家公司分別承攬環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)，形成市場化競爭&定價機制；舊金山市2009年頒布《垃圾強制分類法》，兩家公司在提供垃圾收運服務(wù)同時，也需要提供分類垃圾桶，每戶居民按照產(chǎn)生垃圾量收費，再生資源占比多的居民可得到收費優(yōu)惠，運營企業(yè)所有收入都來自垃圾收費，而沒有政府財政的額外補助。舊金山市附近的LopezLandfill（填埋場）距離市區(qū)約80多公里，需要垃圾車上門收集垃圾后集中到垃圾轉(zhuǎn)運處理中心，進行預(yù)處理后再由大型車輛運往填埋場處理。1921年以前，當(dāng)?shù)赜?00多家小規(guī)模的垃圾運營公司，存在惡性競爭、收運效率低下，標準難以統(tǒng)一、管理混亂等問題。現(xiàn)在舊金山實施公司運營成本公示、業(yè)務(wù)競爭性取得等政策，并在運營監(jiān)管協(xié)議中設(shè)立退出與行政接管機制。如果企業(yè)垃圾收運和分類沒有通過考評，將會受到嚴重處罰，甚至退出項目經(jīng)營，由政府部門進行接管。

美國各州和市的收費方法不完全相同，很多地區(qū)的垃圾處理收費實行垃圾投放付費制度（PayAsYouThrow，簡稱“PAYT”），即市政管理部門根據(jù)居民、商業(yè)及工業(yè)企業(yè)所投放垃圾的量、體積及分類程度收取相應(yīng)的垃圾處理費。舊金山市自1932年以來就實行了PAYT制度，上世紀70年代PAYT制度開始在加利福尼亞州、密歇根州、紐約州和華盛頓州等地區(qū)大規(guī)模推廣，目前PAYT制度已在美國7,100以上的社區(qū)實施，被認為是減少垃圾處理和鼓勵回收利用的最具成本效益的方法之一。

PAYT制度通常下的定價模式有全單位定價模式、部分單位定價及浮動定價等三種模式。以全單位定價的PAYT模式為例，居民首先需要購買由當(dāng)?shù)卣y(tǒng)一印刷的標牌，并將標牌粘貼到一定容量的垃圾袋上；或者根據(jù)自己產(chǎn)生垃圾量大小向政府申請垃圾桶，政府根據(jù)垃圾桶大小而收費。以夏威夷州的考艾島為例，該地區(qū)在2015年7月開始實行PAYT制度，居民可以選擇兩種尺寸的垃圾桶，一種是96加侖的垃圾桶，每月需付費18美元，一種是64加侖的垃圾桶，每月需付費10美元，一個64加侖的車，每月10美元。

集中度提升&產(chǎn)業(yè)鏈打通塑定價能力

定價能力體現(xiàn)：

持續(xù)高于CPI的價格上漲

根據(jù)WasteBusinessJournal統(tǒng)計，美國市政廢物管理市場規(guī)模自1997年的341億美元持續(xù)攀升至2013年的589億美元，期間復(fù)合增速為3.5%，高于同期人口增速和廢物產(chǎn)生量增速。受金融危機影響，市場規(guī)模自2008年的55.7億元略微下滑至2009年的53.7億元，但在2011年即恢復(fù)至金融危機前的水平。

如前所述，自2000年以來，美國廢物管理市場近年來面臨產(chǎn)廢總量增速放緩以及廢物回收力度不斷加大等不利因素沖擊。但是，從2000年以來市政廢物管理市場規(guī)模變動趨勢看，行業(yè)規(guī)模維持上升趨勢，且增速明顯快于同期產(chǎn)廢量增速，2000~2013年的市政廢物市場規(guī)模復(fù)合增速為3.14%，而同期產(chǎn)廢量增速僅為0.46%。由此可見，廢物管理行業(yè)內(nèi)企業(yè)具有較強的定價能力，通過持續(xù)提升處理費等推動行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健上升，成功規(guī)避廢物產(chǎn)生量增速放緩等因素的不利影響。

以廢品管理公司（WM）為例，2013年迄今，其廢物收集&處置季度均價均維持上漲態(tài)勢，價格同比漲幅維持在1.4%~2.6%的區(qū)間之內(nèi)（季度均值為2.1%）；此外，除2017Q1外，廢品管理公司（WM）季度均價漲幅均超過同期CPI漲幅。由此可見，在和上游工商業(yè)客戶及地方政府的博弈中，美國市政廢物管理公司確實擁較強的定價能力，能夠維持長期可持續(xù)的溫和價格上漲。而行業(yè)內(nèi)企業(yè)擁有較強定價能力，是維持行業(yè)健康繁榮、企業(yè)盈利能力持續(xù)攀升的重要一環(huán)。

定價能力來源：

產(chǎn)業(yè)鏈打通及市場高度集中

市場分割和一體化是兩種常見的市政廢物管理市場參與模式，其中在市場分割模式下，市政廢物的前端收運和后端處置業(yè)務(wù)分別由不同市場參與主體完成；而在一體化模式下，市政廢物市場參與企業(yè)將整個固廢產(chǎn)業(yè)鏈條打通，業(yè)務(wù)全程參與。相比市場分割模式而言，采用前后端一體化模式有助降低參與企業(yè)的投資、建設(shè)及運營成本，具有更好的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，同時也有助于提高整個城市的環(huán)境質(zhì)量，最終有利于社會公眾。

美國環(huán)衛(wèi)市場為典型的一體化模式，相關(guān)企業(yè)在大力參與前端收集&轉(zhuǎn)運業(yè)務(wù)同時，后端處置及資源回收領(lǐng)域也積極布局和參與，以充分發(fā)揮協(xié)同和提升公司競爭優(yōu)勢。從廢品管理（WM）等三家全國性市政廢物管理公司的2016年收入構(gòu)成看，收集&轉(zhuǎn)運業(yè)務(wù)收入分別占到三家公司2016年內(nèi)部抵消前總營業(yè)收入的63%、75%和94%，后端處置分別站到合并抵消前營業(yè)收入的19%、19%和4%。

廢品管理（WM）等美國三大環(huán)衛(wèi)龍頭公司除在前端收集及轉(zhuǎn)運已經(jīng)牢牢樹立壟斷地位外，多年來通過在后端處置環(huán)節(jié)的持續(xù)大力參與，目前在填埋環(huán)節(jié)的領(lǐng)先優(yōu)勢也異常明顯。2016年，三大環(huán)衛(wèi)公司在填埋市場份額占比合計高達54%，WM、RSG及WCN在市政廢物總填埋量中占比分別為26%、21%、7%，填埋市場的寡頭壟斷特征突出。

從美國市政廢物填埋市場發(fā)展歷史看，政府在后端填埋領(lǐng)域強化監(jiān)管和廢物填埋的重資本屬性在提升填埋市場集中度以及塑造進入壁壘等方面發(fā)揮重要作用，并最終導(dǎo)致填埋市場以私營公司主導(dǎo)，以及寡頭壟斷競爭格局的出現(xiàn)。

上世紀90年代，美國市政廢物填埋場曾經(jīng)爆發(fā)大氣、土壤、水源污染一系列環(huán)境污染問題，導(dǎo)致居民對于社區(qū)周邊建設(shè)和運營垃圾填埋場的反對聲音日益高漲。針對上述環(huán)境問題，1991年，專門用于監(jiān)管非危廢填埋場的《資源保護與回収法》D條例頒布，大幅提升了市政廢物填埋場的設(shè)計、運營及環(huán)保等標準。受此影響，大量靠近社區(qū)或運營不達標的填埋場在上世紀90年代被迫關(guān)停，且填埋場的建設(shè)和運營成本上升明顯。根據(jù)EPA的統(tǒng)計，美國市政廢物填埋市場數(shù)量自1988年的7,900座下滑約75%至2009年的1,900座，填埋場數(shù)量降幅明顯。

因為建設(shè)時間較早，政府下屬市政公司所擁有的填埋場普遍靠近社區(qū)，運營效率不高&環(huán)保不達標現(xiàn)象較為嚴重，導(dǎo)致其在D條例頒布后被迫大面積關(guān)停。隨著靠近社區(qū)的老舊填埋場被關(guān)停，在偏遠地區(qū)建設(shè)具有規(guī)模經(jīng)濟的大型填埋場受到越來越多青睞，偏遠化和大型化成為填埋市場發(fā)展趨勢。但政府下屬的市政公司的環(huán)衛(wèi)和填埋業(yè)務(wù)通常規(guī)模較小且基本不跨區(qū)域運營，因此他們在邊遠地區(qū)新建大型填埋場的資本實力和業(yè)務(wù)基礎(chǔ)都不具備；此外，從規(guī)模經(jīng)濟角度出發(fā)，相比自建設(shè)施，中小型環(huán)衛(wèi)公司通過支付填埋費的形式將廢物交給周邊第三方填埋場更節(jié)約成本。因此，新建大型填埋場的工作主要有具有資金和運營實力的大型私營企業(yè)承擔(dān)，而小型參與者的退出導(dǎo)致填埋市場集中度持續(xù)提升，最終形成私營企業(yè)主導(dǎo)市場以及形成寡頭壟斷格局。

經(jīng)過多年發(fā)展，私營企業(yè)無論從填埋場數(shù)量還是規(guī)模上看，均在填埋市場中占據(jù)絕對優(yōu)勢。從市場規(guī)?？矗鶕?jù)EPA統(tǒng)計，政府下屬市政公司在填埋市場份額大幅下降，市場份額占比已經(jīng)從早期的超過70%下降到2016年的26%；從填埋場規(guī)模看，近年來雖然仍有市政公司從事填埋業(yè)務(wù)，但主要以滿足自身業(yè)務(wù)需求的小型填埋場為主。根據(jù)EPA統(tǒng)計，即使在填埋場已經(jīng)普遍大型化的2004年，市政公司所屬的填埋場平均填埋能力仍不倒200噸/天，而私營企業(yè)所屬填埋場的平均填埋能力約為1200噸/天。

美國市政廢物的填埋平均價格自1985年的17.8美元/噸上升至1995年的49.2美元/噸，10年間價格漲幅接近3倍，收費上漲的主要原因是監(jiān)管加嚴和標準提升帶動填埋場的建造和運營成本上升明顯，此階段是典型的成本拉動型價格上漲。在2000年之后，廢物填埋收費呈現(xiàn)溫和且持續(xù)的上漲，自2000年的43.6美元/噸溫和上漲至2013年39.8美元/噸，2000~2013年價格復(fù)合增速為1.1%，通脹及寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)是該階段價格上漲的重要推動力。

廢品管理（WM）等三大龍頭公司的填埋場除用于填埋自身收集的市政廢物外，也對外開放，以市場化價格接收外部第三方送來進行填埋的廢物。由于大量中小型環(huán)衛(wèi)公司所收集的廢物依賴龍頭企業(yè)的終端處置設(shè)施進行最終處置，因此龍頭企業(yè)的競爭策略對中小型環(huán)衛(wèi)公司具有較大影響力。

類似廢品管理（WM）這類的大型市政廢物管理公司在提升前端的收集&轉(zhuǎn)運收費標準的同時，也同時相應(yīng)提高填埋業(yè)務(wù)對外收費標準，進而影響前端中小型環(huán)衛(wèi)公司的成本結(jié)構(gòu)，推動中小型環(huán)衛(wèi)公司跟進提升收集&轉(zhuǎn)運價格。因此，在和上游客戶的博弈過程中，高度集中和前后端打通的市場結(jié)構(gòu)使得競爭對手不能通過不提價戰(zhàn)略而搶占龍頭企業(yè)的環(huán)衛(wèi)市場份額，并最終形成全行業(yè)廢物收集及處置價格的持續(xù)性上漲。由此可見，在市場高度集中及龍頭打通產(chǎn)業(yè)鏈的市場結(jié)構(gòu)下，小幅高于CPI的溫和性價格上漲模式具有非常高的持續(xù)性，最終推動行業(yè)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)健上升。

定價能力效果：

轉(zhuǎn)化為企業(yè)持續(xù)性盈利能力和優(yōu)異市場表現(xiàn)

美國環(huán)衛(wèi)龍頭公司的毛利率及凈資產(chǎn)收益率（ROE）等財務(wù)指標持續(xù)表現(xiàn)突出。在2007~2016年的過去10年中，廢品管理（WM）、共和服務(wù)（RSG）、廢物聯(lián)合公司（WCN）的毛利率全部維持在35%之上，其中廢物聯(lián)合公司（WCN）長期維持在40%之上。從凈資產(chǎn)收益率看，上述三家公司的凈資產(chǎn)收益率過去10年的均值分別為15%、8%和8%，其中廢品管理公司的凈資產(chǎn)收益率顯著超出其他兩家公司，主要是因為相比兩個競爭對手，公司擁有更高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿。

從自由現(xiàn)金流角度看，由于環(huán)衛(wèi)龍頭公司擁有較強定價能以及美國環(huán)衛(wèi)行業(yè)已經(jīng)走過資本支出高峰，目前美國環(huán)衛(wèi)龍頭公司的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力極強，造血能力突出。三家環(huán)衛(wèi)龍頭的自由現(xiàn)金流全部為正且規(guī)模龐大，有大量現(xiàn)金可以向股東分紅，高股息率；此外，三家公司的自由現(xiàn)金流基本能覆蓋下一年的資本支出，在擴張及外延并購時基本不依賴外部融資。

高股息率、不依賴外部融資和突出的定價能力對投資具有較強吸引力。從公司股價相對標普指數(shù)走勢看，三家環(huán)衛(wèi)龍頭股價均顯跑贏標普500指數(shù)，具有較明顯的相對收益。

美國環(huán)衛(wèi)公司重資產(chǎn)運營，模式塑造壁壘

清掃需求較低及機械化等塑造重資本商業(yè)模式

美國環(huán)衛(wèi)公司重資本模式突出

從國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場現(xiàn)狀看，環(huán)衛(wèi)在清掃環(huán)節(jié)需要大量人工參與，勞動力密集程度通常較高，同時環(huán)衛(wèi)項目所需投資額不大且短期合同占比較高，因此國內(nèi)環(huán)衛(wèi)公司通常輕資產(chǎn)模式運營。但從美國市場經(jīng)驗看，在環(huán)衛(wèi)行業(yè)發(fā)展到一定階段后，隨著清掃業(yè)務(wù)需求逐步下降、機械化率持續(xù)提升、上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化模式打通，美國環(huán)衛(wèi)公司商業(yè)模式的開始具有典型的重資產(chǎn)特征。

為厘清環(huán)衛(wèi)公司的商業(yè)模式為輕資產(chǎn)還是重資產(chǎn)，我們選取了總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率、資本支出/凈利率等4個財務(wù)指標，將廢品管理（WM）等3家美國環(huán)衛(wèi)公司的財務(wù)比率與國際上的水務(wù)、固廢、危廢領(lǐng)域代表公司進行對比，可以看出美國環(huán)衛(wèi)公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負債率處于行業(yè)平均水平，資本支出/凈利潤略低于行業(yè)平均，由此可見美國環(huán)衛(wèi)公司的重資產(chǎn)特征突出。以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為例，2016年，廢品管理（WM）、共和服務(wù)（RSG）、廢物聯(lián)合公司（WCN）三家公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.7x、0.5x、0.5x，和蘇伊士、威立雅的0.5x、0.6x基本接近。

勞動密集型的清掃需求較低，

小型清掃公司為參與主體

目前在美國，道路清掃業(yè)務(wù)市場規(guī)模相比清運和清理而言幾乎可以忽略不計，主要原因是美國道路清掃需求較低，這和國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場以清掃為主的現(xiàn)狀存在顯著差異。美國亂扔垃圾是一種犯罪行為，50個州均制定禁止亂扔垃圾的法律，罰款范圍從科羅拉多州的20美元到馬里蘭州的30,000美元，且在更嚴重情況下會處以監(jiān)禁，比如說在愛達荷州的刑期為10天，在田納西州高達6年。對亂扔垃圾嚴格立法導(dǎo)致美國道路較為整潔，大多數(shù)城市的道路清掃頻率為每周一次，部分城市甚至每個月做一次道路清掃，道路清掃的需求非常低，相應(yīng)導(dǎo)致清掃業(yè)務(wù)市場規(guī)模比較小。

在美國市政廢物市場，清掃業(yè)務(wù)與收集&清運業(yè)務(wù)通常由不同公司完成，從事收集&轉(zhuǎn)運業(yè)務(wù)類的公司基本不介入清掃市場業(yè)務(wù)。在美國，一般有區(qū)域性的小型私營垃圾清掃公司專門從事清掃類業(yè)務(wù)，如美國東南部最大的清掃公司SweepingCorporationofAmerica僅有85名員工，另一大型清掃公司Americansweeping也僅有50名員工。由于政府下屬城市維修部門的設(shè)備和人員配置水平不如專業(yè)清掃公司，通常由各州下屬的市來制定道路清掃相關(guān)規(guī)定，由更具成本效益的私營公司來實施清掃業(yè)務(wù)。

專注于清掃業(yè)務(wù)的SweepingCorporationofAmerica服務(wù)范圍包括美國八個州，業(yè)務(wù)涵蓋市郡街道清掃、國道和州際清掃、道路施工清掃、工業(yè)&制造設(shè)施清掃、商業(yè)和住宅清掃等領(lǐng)域，每個月清掃里程約25,000英里，客戶名單包括國家交通運輸部門、市郡公共工程部門、大型工業(yè)設(shè)施公司和建筑公司等。截至2010年，公司總資產(chǎn)僅為430萬美元，2008~2010年的收入分別為930、830、820萬美元，毛利分別為270、310、320萬美元，與2016年收入高達136億美元的固廢處理龍頭公司W(wǎng)asteManagement相比，體量明顯不在一個數(shù)量級，美國垃圾清掃市場規(guī)模明顯較小。

高度機械化降低人工成本占比，強化重資產(chǎn)屬性

美國生活垃圾的清掃與收集基本實現(xiàn)完全機械化，由居民先行實施垃圾分類處理，環(huán)衛(wèi)工人直接通過駕駛特制裝載車收集社區(qū)住戶附近垃圾桶內(nèi)的廢棄物，然后將市政廢物運往垃圾轉(zhuǎn)運中心或者最終處理設(shè)施。以共和服務(wù)（RSG）為例，從員工數(shù)量和公司機械設(shè)備數(shù)量看，RSG的員工數(shù)量和車輛數(shù)量大體維持在2:1的水平；在2011~2016年公司運營成本構(gòu)成中，勞動力成本在公司運營成本占比穩(wěn)定維持在31%~33%的區(qū)間內(nèi)，顯著低于國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場中的勞動力成本占比。由此可見，通過持續(xù)不斷的機械化替代，廢物管理市場各參與方的勞動力成本規(guī)模和占比確實可以實現(xiàn)有效控制。

除人力密集型的清掃需求較低、行業(yè)機械化程度較高影響因素外，企業(yè)上下游打通后后端處置為資本密集型對美國環(huán)衛(wèi)公司重資產(chǎn)商業(yè)模式的塑造也發(fā)揮了重要作用。如前所述，廢品管理（WM）等公司在后端填埋領(lǐng)域的布局力度也比較大，而填埋場所需投資規(guī)模較大，重資本運營特征明顯。

重資本模式提升進入門檻，

持續(xù)推動行業(yè)整合

從海外環(huán)保行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗看，由于環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施所需的建設(shè)投資金額巨大，重資本屬性抬升環(huán)保行業(yè)進入的資金門檻，推動環(huán)保公司為追求規(guī)模效應(yīng)而持續(xù)外延并購。從美國和歐洲環(huán)保行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗看，重資本特征帶來的自然壟斷屬性最終導(dǎo)致水、固廢、危廢等環(huán)保細分市場最終均成長為自然寡頭壟斷市場。

在市政廢物管理市場目前面臨廢物產(chǎn)生量增長緩慢和資源循環(huán)利用的不利因素下，通過外延并購也是企業(yè)提升收入和加速成長的重要手段。廢品管理（WM）等三家龍頭公司在過去幾年中持續(xù)實施外延并購，以提升市場占有率和企業(yè)定價能力。從并購對象標的類型看，大型及小型公司、前端收集及后端處置公司等均有涉及。

如前所述，即使在持續(xù)多年的并購整合之后，目前市政公司和小型私營企業(yè)在市政廢物管理市場的份額分別為26%和10%，在填埋市場的市場份額分別26%和10%，未來仍有較大的市場集中度提升潛力。

美國環(huán)衛(wèi)市場重點上市公司介紹

廢品管理（WM）：

外延并購成就固廢巨頭，規(guī)模經(jīng)濟提升運營效率

廢品管理（WM）是北美規(guī)模最大固廢處理公司，目前共擁有2.2萬輛垃圾收集車輛，4.12萬名員工，262個填埋場，310個固廢中轉(zhuǎn)站，120家資源回收中心和17家垃圾焚燒發(fā)電廠，服務(wù)美國、加拿大和波多黎各等2,700萬戶工商業(yè)和居民客戶。2016年，公司營收規(guī)模為136.09億美元，凈利潤為11.82億美元，目前市值約330億美元，是標普500指數(shù)成分股。

公司主營業(yè)務(wù)包括垃圾收集、廢品回收、垃圾轉(zhuǎn)運、垃圾填埋場以及垃圾焚燒，固廢上下游產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋。從收入占比看，2016年，圾收集業(yè)務(wù)占收入的54%，其次為垃圾填埋、轉(zhuǎn)運、回收等業(yè)務(wù)，分別占公司當(dāng)年收入的19%、9%和8%。近五年來，公司收入規(guī)模穩(wěn)定在130億美元左右，主要原因是公司堅持價格導(dǎo)向而并非規(guī)模導(dǎo)向，停止了部分低價合同。從凈利潤率看，剔除2013年的異常年份后，公司過去10年的凈利潤率基本穩(wěn)定在8%左右。2013年，公司剝離焚燒發(fā)電子公司W(wǎng)heelabrator發(fā)生5.09億美元商譽減值損失和4.64億美元資產(chǎn)減值影響，導(dǎo)致當(dāng)年凈利潤率低至0.93%。

WM前身是一家芝加哥地區(qū)私人垃圾處理公司，發(fā)展初期僅有12輛拖車以及75萬美元年營業(yè)額。1968年Buntrock和Huizenga把位于芝加哥和佛羅里達的垃圾儲運資產(chǎn)進行合并，成立WasteManagement公司。WM成立第一年在伊利諾伊、威斯康辛和弗羅里達州共產(chǎn)生550萬美元收入，并于1971年在紐交所上市，行業(yè)快速成長以及公司業(yè)務(wù)發(fā)展獲得充足資金，推動公司業(yè)務(wù)步入高速成長期，1971~1980年收入復(fù)合增速達到48%，凈利潤率達到10%。

上市之后，公司持續(xù)開啟一系列收購，僅在在上市后一年半內(nèi)就完成75起并購。1998年，公司與全美第三大垃圾收集企業(yè)USAWasteService合并，2008年公司出價62億美金欲收購全美第二大固廢處理企業(yè)RepublicService，但最終沒有獲得成功。在立足美國的基礎(chǔ)上，WM也在1975~1989年逐步進入沙特阿拉伯、阿根廷、澳大利亞、委內(nèi)瑞拉和中國香港等地區(qū)，從事市政垃圾處理。1984年公司收購ServicesCorporationofAmercia，收入規(guī)模從10億美元增加到12億美元，一舉成為美國最大固廢處理公司。

總結(jié)而言，美國經(jīng)濟高速增長導(dǎo)致固廢產(chǎn)生量和處理需求增加，而美國政府固廢法律和標準不斷完善，推動固廢產(chǎn)業(yè)并購整合。WM通過一系列并購不斷成長，才有了今日固廢巨頭和環(huán)保市值第一股。

共和服務(wù)（RSG）：

垃圾收集貢獻主要營收，內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動

根據(jù)收入規(guī)模計算，共和服務(wù)（RSG）是美國第二大固廢公司，業(yè)務(wù)基本覆蓋美國全境。截至2016年底，RSG在美國39個州經(jīng)營333個收集點，204個轉(zhuǎn)移站，192個活性填埋場，64個回收中心，7個回收和處置設(shè)施以及10個鹽水處理井，71個氣體填埋和可再生能源項目。2016年公司實現(xiàn)營業(yè)收入93.88億美元，凈利潤2.47億美元。

1981年，公司前身RepublicIndustry作為垃圾處理公司成立；1998年，RepublicIndustry將共和國服務(wù)公司（RSG）分拆上市；2008年6月，RSG以61億美元的股票收購其較大的競爭對手AlliedWasteIndustries，一舉成為美國第二大廢物管理公司。大體量并購?fù)苿庸緺I業(yè)收入從2008年的36.85億美元上升到2009年的81.99億美元，同比上升122.49%；凈利潤從2008年的0.74億美元上升到2009年的4.95億美元，同比上升570.73%。

近年來，公司依靠內(nèi)生增長和外延驅(qū)動雙輪驅(qū)動，營業(yè)收入穩(wěn)步提升，2013-2016年年均復(fù)合增長率達3.7%，推動營業(yè)收入穩(wěn)健增長的動力來自于垃圾收集&處理量和垃圾收集&處理費用的共同提升。內(nèi)生增長方面，公司聚焦垃圾數(shù)量增長、價格上漲、回收能力擴大、基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展，外延主要依靠收購和公私合作伙伴關(guān)系，收購私營固廢和回收公司，補充公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)平臺。

公司當(dāng)前業(yè)務(wù)涵蓋市政固體廢物收集、轉(zhuǎn)移、處置、回收服務(wù)，其中垃圾收集業(yè)務(wù)占比高達76%，填埋、轉(zhuǎn)運及E&P廢物服務(wù)在收入總占比相對較小。從收集業(yè)務(wù)中各類客戶類型看，公司31%的收入來自住宅垃圾收集服務(wù)，40%來自商業(yè)服務(wù)，28%來自工業(yè)收集服務(wù)。在住宅垃圾收集業(yè)務(wù)中，公司在路邊收集廢物運輸?shù)睫D(zhuǎn)運站，或直接運輸?shù)嚼盥駡龌蚧厥罩行摹?/p>

廢物聯(lián)合公司（WCN）：

瞄準利基市場，巨頭合并加速前行

從收入規(guī)模看，廢物聯(lián)合公司（WCN）是北美第三大固體廢物服務(wù)公司，也是北美領(lǐng)先的油田廢物處理公司，在美國和加拿大提供垃圾收集、轉(zhuǎn)運、處置和回收服務(wù)。截至2016年末，公司經(jīng)營261個固體廢物收集操作網(wǎng)絡(luò)，135個轉(zhuǎn)運站，7個聯(lián)運設(shè)施，71個回收中心，93個垃圾填埋場，22個E＆P液體廢物注入井和17個E＆P廢物處理和采油設(shè)施?？蛻艉w美國40個州和加拿大5個省份的住宅、商業(yè)、工業(yè)和E&P客戶。2016年公司實現(xiàn)營業(yè)收入33.76億美元，凈利潤2.47億美元。

公司成立于1997年，后迅速擴張，在成立約一年之內(nèi)就成功上市（1998年5月）。2016年WCN與ProgressiveWaste合并，交易金額達78.15億美元，ProgressiveWaste是北美最大的全方位服務(wù)廢物管理公司之一，為美國14個州和哥倫比亞特區(qū)的商業(yè)、工業(yè)、市政和住宅客戶提供生活垃圾回收和處理服務(wù)。WCN和ProgressiveWaste在業(yè)務(wù)和區(qū)域上形成互補，此次收購給公司帶來了垂直整合，合并后的公司在北美形成了固體廢物運營綜合網(wǎng)絡(luò)，有效鞏固和加強公司的行業(yè)地位。

2012-2015年公司營業(yè)收入穩(wěn)定在20億元左右，2016年由于合并ProgressiveWaste營收規(guī)模增長到33.76億美元。公司銷售凈利率穩(wěn)步增長，得益于公司良好的成本控制和差異化競爭策略，相比廢品管理（WM）和共和服務(wù)（RSG），廢物聯(lián)合公司（WCN）即專注于二級市場和單獨市場。公司避免競爭激烈的城市市場，通過排他性協(xié)議、垂直整合和資產(chǎn)定位獲取高份額的市場。如在利基市場E&P廢物處理業(yè)務(wù)中，公司將目標定在村鎮(zhèn)市場，鑒于現(xiàn)有的第三方廢物處置替代品的能力有限，在某些農(nóng)村市場的先占優(yōu)勢可能會改善公司的市場定位和財務(wù)回報。

環(huán)衛(wèi)市場化&模式創(chuàng)新提速，

國內(nèi)輕資產(chǎn)模式升級在即

環(huán)衛(wèi)市場化加速推進，

千億空間靜候釋放

政策持續(xù)驅(qū)動環(huán)衛(wèi)市場化進程

環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)在國內(nèi)的國民經(jīng)濟行業(yè)分類中屬于公共設(shè)施管理業(yè)，主要包括以下三個方面：一、環(huán)境衛(wèi)生管理：指城鄉(xiāng)生活垃圾、糞便等的收集、運輸、處理處置，道路的清掃保潔，公共廁所清潔等；二、城鄉(xiāng)市容管理：指對城鄉(xiāng)戶外標志、材料堆放等的清理活動；三、綠化管理：指對城市綠地的養(yǎng)護和管理活動。

2003年以前，我國環(huán)衛(wèi)行業(yè)一直是由各個地區(qū)環(huán)衛(wèi)局、環(huán)衛(wèi)處等政府部門或行政事業(yè)單位進行管理。在這種管理體制下，不參與市場競爭、效率低下、監(jiān)管缺位等引發(fā)一系列問題，同時也給地方財政造成一定的財政負擔(dān)。隨著我國城鎮(zhèn)化進程加速，環(huán)衛(wèi)需求也急劇增加，人們對環(huán)境衛(wèi)生質(zhì)量要求也在不斷提高，因此單靠政府力量來發(fā)展環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)就顯得力不從心。由此可見，在環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)中引入社會資本投資，采取市場化競爭機制，可以更好提升環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)效率和質(zhì)量，減輕政府財政負擔(dān)，形成競爭性、市場化的環(huán)衛(wèi)服務(wù)新格局。

近年來，國家出臺一系列相關(guān)政策，構(gòu)建公用事業(yè)市場化框架。一是推進政企分開、政事分開，簡政放權(quán)；二是加快推進市政公用事業(yè)的市場化進程，引入競爭機制，推廣政府和社會資本合作模式，由政府授權(quán)特許經(jīng)營，加大政府購買服務(wù)力度。在此基礎(chǔ)上，各個地方也出臺多項在公用事業(yè)領(lǐng)域引進社會資本投資的政策，要求當(dāng)?shù)丨h(huán)衛(wèi)監(jiān)管部門從“管干一體”轉(zhuǎn)型為專業(yè)監(jiān)督管理組織，將環(huán)衛(wèi)服務(wù)項目向社會公開招投標，進行市場化運作，在服從管理機構(gòu)調(diào)度的前提下，自負盈虧。這一系列舉措核心是避免政府成為單一投資主體，實行政府和社會資本的合作模式，使得環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)走向市場化之路。

環(huán)衛(wèi)市場千億空間，長期成長可期

在當(dāng)前階段，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場主要分為道路清掃保潔、垃圾清運和公廁維護保潔三部分。根據(jù)測算，我們預(yù)計2017年我國環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模為1,513億元，其中清掃、清運及公廁維護的市場規(guī)模分別為1,085、247、181億元；且我們預(yù)計環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模在2020年將進一步增加至1,964億元，2017~2019市場復(fù)合增速為9.1%。我們測算的基本假設(shè)如下：

目前城市道路年清掃市場價格普遍在8~12元/平方米，假設(shè)2015年國內(nèi)清掃均價為9元平方米；清運均價普遍在70~90元/噸，假設(shè)2015年國內(nèi)清運均價為80元/噸；國內(nèi)公廁維護價格普遍在8~12萬區(qū)間內(nèi)，假設(shè)2015年國內(nèi)公廁年維護均價為10萬元；我們假設(shè)清掃、清運及公廁維護價格的年均漲幅為3%，和通脹水平基本接近；

我們假設(shè)城市清掃面積增速在2015年基礎(chǔ)上穩(wěn)步小幅回落，而縣城清掃業(yè)務(wù)隨著機械化率提升而維持在較高增速；同時我們假設(shè)城市垃圾清運量未來維持在7%左右的增速，而縣城垃圾清運量維持在4%增速；

我們假設(shè)城市公廁數(shù)量未來增速維持在1.5%，縣城公廁數(shù)量的未來增速維持在2%，和兩者近期實際增速基本接近；

從市場規(guī)模和市場化程度的國際比較看，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場擴容潛力充分，2016年的美國市政廢物管理市場規(guī)模高達4,080億元（600億美元），是同期國內(nèi)市場規(guī)模的近3倍。對于從事環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)的公司而言，除享受行業(yè)整體高單位數(shù)增長的成長擴容潛力外，更大的成長紅利在于市場化加速推進帶來的訂單轉(zhuǎn)移。從市場化程度看，目前美國市政廢物管理市場的市場化率為78.0%，私營企業(yè)在市場影響力和占有率等方面中擁有支配地位；而根據(jù)我們的測算，目前我國市政廢物管理市場（環(huán)衛(wèi)+最終處置）的市場化率僅為24.6%，其中我們估計環(huán)衛(wèi)的市場化率約為20%，和美國市場差距甚遠。基于此，市場化率差異蘊含龐大的市場化加速推進帶來的訂單轉(zhuǎn)移釋放機遇。

資本加速涌入，行業(yè)跑馬圈地正式開啟

目前國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場參與企業(yè)數(shù)量多，合同規(guī)模小，環(huán)衛(wèi)市場高度分散。根據(jù)易標通環(huán)衛(wèi)招標數(shù)據(jù)中心發(fā)布的《2016年全國環(huán)衛(wèi)服務(wù)環(huán)衛(wèi)招標市場年報》，目前全國相對活躍的環(huán)衛(wèi)企業(yè)約有10,000家左右。2016年，全國共有3,234家企業(yè)中標環(huán)衛(wèi)項目，全國各地共發(fā)布環(huán)衛(wèi)招標項目5,497個，按照中標企業(yè)數(shù)量計算，平均每家企業(yè)中標項目數(shù)量為1.7個。此外，從合同規(guī)?？?，2016年，全國各地新簽環(huán)衛(wèi)服務(wù)合同總金額為861億元，平均每個項目的合同金額為1,733萬元；新簽項目的首年服務(wù)總金額為224億元，平均每個項目的首年服務(wù)金額為452萬元，項目規(guī)模明顯偏小。

盡管參與企業(yè)眾多，但隨著資本快速進入，龍頭企業(yè)開始快速跑馬圈地，環(huán)衛(wèi)市場訂單逐步在向具有資金&資源&管理的優(yōu)勢企業(yè)集中。根據(jù)易標通環(huán)衛(wèi)招標數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)，按照合同規(guī)模排名，2016年國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場簽約規(guī)模前5名企業(yè)為啟迪桑德、北京環(huán)衛(wèi)、龍馬環(huán)衛(wèi)、北控水務(wù)、玉禾田等，簽約合同規(guī)模分別為137、119、50、46、40億元。2016年前15名企業(yè)的合同簽約規(guī)模合計為542億元，占全國新簽環(huán)衛(wèi)服務(wù)合同總規(guī)模的62.9%。

從環(huán)衛(wèi)市場參與主體看，目前環(huán)衛(wèi)市場可以劃分為傳統(tǒng)民營環(huán)衛(wèi)公司、延伸業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈進入的上市公司、地方政府下屬區(qū)域國企等三類參與者。

傳統(tǒng)民營環(huán)衛(wèi)公司：在環(huán)衛(wèi)市場已經(jīng)深耕多年，以區(qū)域性布局為主。玉禾田、新安潔、僑銀環(huán)保等公司在業(yè)內(nèi)起步較早，目前已經(jīng)具備一定行業(yè)知名度和品牌影響力，但普遍缺乏政府資源和融資實力是該類公司進一步成長為全國性環(huán)衛(wèi)龍頭的重大制約。

延伸業(yè)務(wù)鏈條進入環(huán)衛(wèi)的上市公司：在品牌影響力和融資實力突出，全國性布局環(huán)衛(wèi)市場，上下游資源整合能力突出。啟迪桑德、中國天楹等固廢處理公司通過業(yè)務(wù)從廢物末端處置向前端收運延伸而切入環(huán)衛(wèi)市場，而龍馬環(huán)衛(wèi)、中聯(lián)重科（目前環(huán)衛(wèi)資產(chǎn)已剝離）等公司通過上游環(huán)衛(wèi)設(shè)備銷售為入口向下游環(huán)衛(wèi)運營業(yè)務(wù)延伸；對于北控水務(wù)（H）等有志于打造環(huán)境綜合服務(wù)商的企業(yè)而言，目前也在積極布局環(huán)衛(wèi)市場。

區(qū)域性國企公司：政府資源密切，主要依托當(dāng)?shù)卣P(guān)系開展業(yè)務(wù)，在當(dāng)?shù)丨h(huán)衛(wèi)市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，但市場化程度、管理效率和跨區(qū)域運營能力等方面能力偏弱。不過，部分在機制及活力等方面表現(xiàn)突出的區(qū)域性國企未來進一步成長潛力也比較充沛，以北京市國資委下屬的北京環(huán)衛(wèi)等為典型代表。

從品牌、客戶資源、資金實力等角度看，上市公司相較于前兩類公司更加有競爭力。這些公司往往從環(huán)衛(wèi)裝備制造、固廢處理、垃圾收運等業(yè)務(wù)起家，在國家不斷推進環(huán)衛(wèi)市場化的進程中積極開展環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)。在開展環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)的過程中，垃圾處理企業(yè)及環(huán)衛(wèi)設(shè)備制造企業(yè)，在客戶資源及資金實力上突出，且具有較強的項目管理經(jīng)驗，轉(zhuǎn)型難度較小。

輕資產(chǎn)模式升級在即，

助力行業(yè)集中度提升

人口紅利優(yōu)勢不再，提升機械化勢在必行

目前國內(nèi)環(huán)衛(wèi)行業(yè)的勞動力密度程度高且勞動力老齡化問題突出。環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)很多從業(yè)人員已經(jīng)超過退休年齡。從玉禾田和新安潔兩家環(huán)衛(wèi)公司職工年齡統(tǒng)計可以看到，40歲以上員工占大部分，其中51歲以上比例也不小。如果只對環(huán)衛(wèi)一線員工進行統(tǒng)計，老齡員工占比會進一步提升。向前看，老齡化未來會隨著人口紅利的喪失會變得更加突出。

從成本構(gòu)成看，環(huán)衛(wèi)服務(wù)項目成本主要由環(huán)衛(wèi)職工薪酬、保險等人工成本、環(huán)衛(wèi)車輛等環(huán)衛(wèi)設(shè)備燃料成本、設(shè)備折舊、設(shè)備維修費等部分組成，勞動力高度密集導(dǎo)致人工成本占比最大，目前普遍占到環(huán)衛(wèi)運營成本的60%~70%。

中國目前正處于快速老齡化階段，老齡化時代到來必然伴隨著勞動力短缺，環(huán)衛(wèi)服務(wù)領(lǐng)域可能出現(xiàn)從業(yè)人員后繼乏人的情況。因此，環(huán)衛(wèi)行業(yè)要保持快速健康發(fā)展，就要提高機械化率，盡快步入全面環(huán)保裝備階段，著力推廣應(yīng)用中高端環(huán)保設(shè)備，科學(xué)配置，提高機械使用效率，最大程度緩解從業(yè)人員短缺壓力。

從國內(nèi)機械化率變動趨勢看，近年來持續(xù)處于快速提升趨勢中，其中城市機械化清掃率從2013年的44%提升至2016年的60%，縣城機械化清掃率從2013年的32%提升至2016年的51%，2013~2016年平均分別提升5個及6個百分點。參考海外環(huán)衛(wèi)全部機械化作業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗，國內(nèi)機械化率提升仍有較大提升空間。

輕資產(chǎn)模式或?qū)⒅鸩缴壍街刭Y產(chǎn)模式

從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比可以看出，相對水務(wù)、垃圾發(fā)電、危廢等細分市場的運營類環(huán)保公司而言，環(huán)衛(wèi)運營公司在上述比率上明顯較高。國內(nèi)環(huán)衛(wèi)合同期限普遍較短遏制環(huán)衛(wèi)公司投資意愿、機械化率不高、產(chǎn)業(yè)鏈前后端沒有打通等原因是造成環(huán)衛(wèi)公司目前普遍以輕資產(chǎn)模式運營的關(guān)鍵原因。

在國家及地方一系列環(huán)衛(wèi)市場化政策推動下，環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)市場化項目規(guī)模迅速擴大。目前已有許多以PPP模式運營的環(huán)衛(wèi)項目完成招標。在招標時，一種模式為環(huán)衛(wèi)一體化的整體處理項目，包含道路清掃、垃圾清運、公廁維護等分項的項目；除上述模式外，將環(huán)衛(wèi)與后端垃圾焚燒發(fā)電、餐廚及污泥處置等項目綜合打包也開始變得頻繁起來。其中?？诃h(huán)衛(wèi)一體化PPP項目以及固原市循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)園及環(huán)衛(wèi)一體化項目分別為上述模式的典型案例。

在?？诃h(huán)衛(wèi)一體化PPP項目中，該項目由?？谑惺姓腥莨芾砦瘑T會負責(zé)項目實施，在四個區(qū)以競爭性磋商方式進行招標，招標文件對項目作業(yè)范圍與具體職責(zé)進行詳細規(guī)定，涉及到環(huán)衛(wèi)服務(wù)各個領(lǐng)域，并按照《?？谑协h(huán)境衛(wèi)生作業(yè)質(zhì)量標準及考核辦法》及其他相關(guān)規(guī)定進行考核。

在固原市循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)園及環(huán)衛(wèi)一體化項目中，涵蓋生活垃圾焚燒、餐廚、污泥、建筑垃圾、環(huán)衛(wèi)等固廢全產(chǎn)業(yè)鏈，項目投資規(guī)模龐大，對企業(yè)的技術(shù)實力及管理能力提出較高挑戰(zhàn)，小型環(huán)衛(wèi)公司沒有承接該類項目所必須的能力。從目前環(huán)衛(wèi)項目釋放情況看，包含后端處置的環(huán)衛(wèi)項目正在變得頻繁，資本壁壘上升，客觀有利于行業(yè)集中度提升。

由此可見，隨著地方政府對環(huán)衛(wèi)的需求從政府購買服務(wù)升級至PPP模式，且國內(nèi)環(huán)衛(wèi)上下游產(chǎn)業(yè)鏈正在逐步打通，伴隨著行業(yè)機械化率快速提升，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)公司的商業(yè)模式將逐步變重。而且從海外經(jīng)驗看，環(huán)衛(wèi)公司以重資產(chǎn)模式運營是行業(yè)發(fā)展大勢所趨，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)公司需要對模式升級盡早作出相應(yīng)準備，以適應(yīng)未來行業(yè)變化趨勢。

財政補貼成分較大，

使用者付費制度需健全

目前市場上環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場化項目回報機制大多是政府支付購買服務(wù)費，政府能否及時足額地按照合同標準支付環(huán)衛(wèi)服務(wù)費就成為保證環(huán)衛(wèi)服務(wù)項目收益的重要一環(huán)。從全國范圍內(nèi)來看，道路清掃保潔和垃圾清運兩項主要業(yè)務(wù)的付費并沒有統(tǒng)一標準。對于道路清掃保潔服務(wù)，山東濟南象征性規(guī)定收費標準為0.2元/平方米，絕大多數(shù)地區(qū)并不針對這一項目對普通居民進行收費。

而對于垃圾清運項目，部分地區(qū)沒有對此項進行相關(guān)收費規(guī)定，而僅針對從市政垃圾轉(zhuǎn)運站到后續(xù)處理的過程收取垃圾處理費。根據(jù)收費對象不同以及是否為生活垃圾，收費標準也有所不同。以北京市為例，其收取生活垃圾清運費標準為30元/戶/年，遠遠低于垃圾清運75元/噸的市場價格，多余部分主要靠財政補貼為主；而且垃圾清運費的收取存在難度，廣州因為多戶欠繳費用，考慮試行隨水費一起征收的辦法來提高繳費居民比例，差額部分仍需政府財政投入來保證環(huán)衛(wèi)服務(wù)項目正常運轉(zhuǎn)。

從上可以看出，國內(nèi)在環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域的使用者付費制度建設(shè)仍處于起步階段，道路清掃保潔服務(wù)及生活垃圾清運費標準較低，需要大量財政補貼以維持行業(yè)運轉(zhuǎn)。從海外經(jīng)驗看，未來國內(nèi)需要完善使用者付費制度，以減輕政府支付壓力和構(gòu)建健康有序的行業(yè)發(fā)展體系。

分析：

圈地運動階段，資源優(yōu)勢龍頭占先

聚焦能抓住訂單釋放機遇的資源優(yōu)勢企業(yè)

從國際比較角度看，國內(nèi)廢物管理市場雖然已經(jīng)具備相當(dāng)體量，但未來仍具備巨大成長空間（美國市場約4,000億元VS國內(nèi)約1,500億元）；環(huán)衛(wèi)市場化是必然之路（美國市場化率78.0%VS國內(nèi)約20%），在此過程中蘊含巨大訂單轉(zhuǎn)移釋放機遇。我們預(yù)計環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模在2020年將進一步增加至1,964億元，2017~2019市場復(fù)合增速為9.1%；與此同時，引入競爭機制、加速市場化機制形成已經(jīng)成為國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場發(fā)展新趨勢，市場化帶來的訂單轉(zhuǎn)移為相關(guān)企業(yè)提供充分成長空間。

隨著人口紅利逐步喪失、城鎮(zhèn)化進程推進以及公共服務(wù)領(lǐng)域改革，環(huán)衛(wèi)機械化以及市場化之路提速，環(huán)衛(wèi)運營市場跑馬圈地運動啟動。環(huán)衛(wèi)項目井噴推動資本加速涌入，行業(yè)并購整合提速，以及從政府購買服務(wù)到PPP、從單一環(huán)衛(wèi)到綜合性市政固廢項目逐步提升行業(yè)資本壁壘，環(huán)衛(wèi)運營行業(yè)分散、公司規(guī)模較小的格局改變在即，行業(yè)集中度提升以及環(huán)衛(wèi)企業(yè)大型化將逐步成為行業(yè)新趨勢。

從美國經(jīng)驗看，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場出現(xiàn)市值500億人民幣量級公司可期。從海外經(jīng)驗和國內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場發(fā)展特點看，有望抓住本輪訂單釋放機遇，成功跑馬圈地進而成長壯大的企業(yè)，需要在政府關(guān)系積累、資本、管理經(jīng)驗、品牌、成本協(xié)同等資源稟賦方面具有較強優(yōu)勢，方能最終成長為中國的廢品管理（WM）。

啟迪桑德：固廢全產(chǎn)業(yè)鏈平臺已成，環(huán)衛(wèi)加速布局提彈性（略）

龍馬環(huán)衛(wèi)：設(shè)備+服務(wù)雙輪驅(qū)動，環(huán)衛(wèi)龍頭邁向新征程（略）

盈峰環(huán)境：環(huán)保綜合服務(wù)商成型，外延順利助高增可期（略）

中國天楹：垃圾焚燒領(lǐng)先企業(yè)，固廢全產(chǎn)業(yè)鏈&海外布局助擴張（略）

 來源:Citics公用環(huán)保  作者:李想 崔霖 

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