摘要:垃圾焚燒行業(yè)新聞專題">垃圾焚燒行業(yè)概況
垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)平均毛利率36%，平均凈利率19%，現(xiàn)金收入比102%，資產(chǎn)負(fù)債率58%，商業(yè)模式?jīng)Q定了行業(yè)重資產(chǎn)與穩(wěn)現(xiàn)金流的屬性。我國垃圾焚燒在無害化處置中的占比為31%，填埋仍是主要的垃圾處理方式，垃圾焚燒行業(yè)仍有發(fā)展空間，預(yù)計十三五期間新建市場1500億，運營市場440億/年。行業(yè)集中度相對較高，競爭格局趨于穩(wěn)定。
A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司差異性分析
行業(yè)內(nèi)公司在項目建設(shè)、項目運營質(zhì)量、運營項目階段、會計處理方式等方面存在差異性，本文選取偉明環(huán)保、上海環(huán)境、中國天楹、綠色動力、瀚藍(lán)環(huán)境、旺能環(huán)境6家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)進(jìn)行橫向?qū)Ρ取?/p>
項目投資建設(shè)決定了在建工程轉(zhuǎn)無形資產(chǎn)的賬面價值，通過折舊攤銷間接影響運營期盈利能力，而建設(shè)總投資中設(shè)備購置占比約50%。比較6家公司單位垃圾處置投資額，偉明環(huán)保最低，上海環(huán)境最高，與設(shè)備是否自產(chǎn)和成本管控有關(guān)。
項目運營質(zhì)量決定了直接影響項目運營期收入和成本，受垃圾處理價格、單位垃圾發(fā)電量、上網(wǎng)電價等因素影響。垃圾處置價格，已投運項目中上海環(huán)境價格最高，與地處上海區(qū)域有關(guān)；在建項目中，中國天楹價格最高，主要是由于海外項目單價較高。單位垃圾上網(wǎng)電量，偉明環(huán)保噸垃圾發(fā)電量最高，中國天楹最低。上網(wǎng)電價公司間差異性不大，基本均執(zhí)行0.65元/度。
運營項目所處階段將會影響稅收優(yōu)惠和償還貸款情況。所得稅三免三減半：根據(jù)項目投運時間不同，各公司的所得稅率存在一定差異，所得稅最高為中國天楹22.68%，最低為偉明環(huán)保11.95%，與新增免稅項目業(yè)績貢獻(xiàn)大有關(guān)。償還貸款：項目貸款的還款期限通常為8-15年，比特許經(jīng)營期短。當(dāng)項目貸款還清后，將帶來財務(wù)費用的節(jié)省和現(xiàn)金流凈流入的增加。
會計處理方式的差異性主要體現(xiàn)在建設(shè)收入確認(rèn)、無形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的確認(rèn)、預(yù)計負(fù)債等會計處理方式上。建設(shè)收入的確認(rèn)對于公司整體沒有現(xiàn)金流流入，同時建造服務(wù)價格的確定給予企業(yè)一定報表調(diào)節(jié)空間，6家公司中偉明環(huán)保、中國天楹、上海環(huán)境確認(rèn)部分建造收入。無形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)確認(rèn)方面，綠色動力、上海環(huán)境將保底垃圾處置費確認(rèn)為金融資產(chǎn)，建設(shè)投資剩余部分確認(rèn)為無形資產(chǎn)；偉明環(huán)保、中國天楹、旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境將全部建設(shè)投資轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)。兩種會計處理方式的差異本質(zhì)為特許經(jīng)營項目是否承諾垃圾保底量，在當(dāng)前垃圾焚燒處置供不應(yīng)求的格局下差異性未能體現(xiàn)出來。大修費用的會計處理，瀚藍(lán)環(huán)境、綠色動力、中國天楹將大修費用在發(fā)生時進(jìn)行確認(rèn)，確認(rèn)為營業(yè)成本；旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、上海環(huán)境將大修、重置和恢復(fù)性大修等必要支出確認(rèn)為預(yù)計負(fù)債，并在特許經(jīng)營權(quán)和未確認(rèn)融資費用中攤銷，使得后者毛利率偏高，利潤表顯得更加平滑，同時折現(xiàn)率的選取給予公司一定的報表調(diào)節(jié)空間。
垃圾焚燒項目敏感性分析
通過敏感性測試，項目NPV影響因素由大到小依次為：單位投資額>單位垃圾上網(wǎng)電量>特許經(jīng)營期限>垃圾處置費。單位投資額對于項目NPV影響最大，建設(shè)期成本管控對于項目整體估值影響最大；其次為單位垃圾上網(wǎng)電量，受到垃圾熱值、焚燒設(shè)備效率、自用電比例等因素影響；其次為特許經(jīng)營年限；最后為垃圾處置費。
A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司成長性分析
在建項目建成投運是垃圾發(fā)電企業(yè)未來3年可預(yù)期的成長來源，我們以在運項目的運營能力為參照，預(yù)測在建項目建成投運后的經(jīng)營情況，通過在建項目NPV/已投運項目NPV的指標(biāo)來表現(xiàn)公司成長性，成長性由高到低依次為：綠色動力、中國天楹、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境。通過目前市值/（在建項目+已投運項目）NPV指標(biāo)來衡量上市公司目前的估值水平，垃圾焚燒項目估值由高到低依次為偉明環(huán)保、綠色動力、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、中國天楹、旺能環(huán)境。
投資建議：
通過橫向比較分析，我們認(rèn)為【偉明環(huán)?！吭陧椖拷ㄔO(shè)和運營效率上均表現(xiàn)突出，會計處理方式給予公司一定報表調(diào)節(jié)空間，降低業(yè)績波動性。從成長性和估值角度，建議關(guān)注【中國天楹】和【旺能環(huán)境】。
風(fēng)險提示：
項目建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期，行業(yè)競爭加劇
目錄
1 垃圾焚燒行業(yè)概況
1.1 與其他細(xì)分行業(yè)相比：盈利性好、現(xiàn)金流優(yōu)
1.1.1 盈利性：垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)盈利性好
1.1.2 現(xiàn)金流：垃圾焚燒發(fā)電現(xiàn)金收入比最高
1.1.3 資產(chǎn)負(fù)債率：處于中等水平
1.2 垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展分析
1.2.1 生活垃圾產(chǎn)量逐年攀升，無害化處置仍以填埋為主
1.2.2 垃圾焚燒更具優(yōu)勢，2012年以來發(fā)展迅猛
1.2.3 區(qū)域分布不均衡，行業(yè)仍有發(fā)展空間
1.2.4 行業(yè)集中度較高，競爭格局趨于穩(wěn)定
2 A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司差異性分析
2.1 項目投資建設(shè)
2.1.1 單位垃圾處置投資
2.1.2 建設(shè)總投資構(gòu)成
2.2 項目運營質(zhì)量
2.2.1 垃圾處理價格
2.2.2 單位垃圾上網(wǎng)電量
2.2.3 上網(wǎng)電價
2.3 項目運營階段
2.3.1 稅收優(yōu)惠
2.3.2 償還貸款
2.4 會計處理方式
2.4.1 建設(shè)收入的確認(rèn)
2.4.2 無形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)確認(rèn)
2.4.3 大修費用的會計處理
3 垃圾焚燒項目敏感性分析
3.1 典型單個項目的財務(wù)模型
3.2 項目NPV敏感性分析
4 A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司成長性分析
4.1 已投運項目的運營能力分析
4.2 在建項目經(jīng)營情況預(yù)測
4.3 在建項目NPV/已投運項目NPV
4.4 （在建項目+已投運項目）NPV/目前市值
正文
1 垃圾焚燒行業(yè)概況
1.1 與其他細(xì)分行業(yè)相比：盈利性好、現(xiàn)金流優(yōu)
我們選取了垃圾焚燒發(fā)電、水務(wù)運營、水務(wù)工程、環(huán)衛(wèi)、大氣和監(jiān)測6個細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的代表性上市公司，通過這些上市公司的2017年年報財務(wù)數(shù)據(jù)計算細(xì)分行業(yè)指標(biāo)進(jìn)行比較。
1.1.1 盈利性：垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)盈利性好
毛利率：僅次于監(jiān)測行業(yè)
垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)毛利率與其他細(xì)分行業(yè)相比較高，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體毛利率為36.53%，僅次于監(jiān)測行業(yè)，高于水務(wù)、環(huán)衛(wèi)、大氣等其他細(xì)分行業(yè)。
凈利率：細(xì)分行業(yè)排名第一
凈利率方面，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體凈利率19.26%，高于其他細(xì)分行業(yè)。
1.1.2 現(xiàn)金流：垃圾焚燒發(fā)電現(xiàn)金收入比最高
從現(xiàn)金收入比來看，2017年垃圾焚燒發(fā)電現(xiàn)金收入比101.55%，高于其他細(xì)分行業(yè)，表現(xiàn)出運營類業(yè)務(wù)良好的現(xiàn)金流情況。
由于垃圾焚燒發(fā)電項目投入運營后都會按月或按季度收到當(dāng)?shù)卣Ц兜睦幹觅M以及電網(wǎng)支付的上網(wǎng)發(fā)電支付款，并且能夠保證定期按時收款。
1.1.3 資產(chǎn)負(fù)債率：處于中等水平
從資產(chǎn)負(fù)債率來看，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率為57.56%，在環(huán)保各細(xì)分行業(yè)中處于中等水平。
垃圾焚燒發(fā)電項目大多采取BOT等運營模式，一般在項目建設(shè)期通過SPV公司進(jìn)行項目配套融資，商業(yè)模式屬性導(dǎo)致垃圾焚燒行業(yè)具有天然的重資產(chǎn)屬性。
1.2 垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展分析
1.2.1 生活垃圾產(chǎn)量逐年攀升，無害化處置仍以填埋為主
從生活垃圾產(chǎn)量角度，隨著我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)，城市生活垃圾清運量逐年增長，2016年生活垃圾清運量已經(jīng)達(dá)到2.70億噸，其中城市生活垃圾清運量2.03億噸，縣城生活垃圾清運量0.67億噸，并在以每年4%-5%的增速逐年攀升。
從生活垃圾無害化處置角度，目前我國無害化處置能力約81.20萬噸/日，對應(yīng)年處理量2.53億噸，無害化處置率93.81%。
細(xì)分來看，無害化處置中填埋、焚燒、其他方式年處置量分別為1.68億噸、0.80億噸、0.06億噸，占比分別為66%、31%和2%，衛(wèi)生填埋仍然是無害化處置的主流方式。
1.2.2 垃圾焚燒更具優(yōu)勢，2012年以來發(fā)展迅猛
和傳統(tǒng)的堆肥、填埋相比，焚燒具有處理效率高、占地面積小、對環(huán)境影響相對較小等優(yōu)點，更能滿足城市生活垃圾處理對減量化和無害化的要求。
我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)起步于20世80年代末，通過引進(jìn)國外先進(jìn)的焚燒設(shè)備和技術(shù)，消化吸收優(yōu)化，先后經(jīng)歷了產(chǎn)業(yè)化研發(fā)、裝置國產(chǎn)化等階段。
從2005年開始，BOT模式在垃圾焚燒行業(yè)開始大規(guī)模推廣，根據(jù)住建部的統(tǒng)計年鑒，2016年全國生活垃圾焚燒處理設(shè)施數(shù)量達(dá)到299個，同比增長16.34%；生活垃圾焚燒處理能力達(dá)到27.82萬噸/日，同比增長18.28%。2012-2016年年均復(fù)合增速20%左右。
1.2.3 區(qū)域分布不均衡，行業(yè)仍有發(fā)展空間
我國垃圾焚燒發(fā)電項目表現(xiàn)出明顯的區(qū)域分布不均衡性。
從垃圾焚燒產(chǎn)能角度看，浙江、江蘇、廣東三省垃圾焚燒產(chǎn)能超過3萬噸/日，甘肅、貴州、內(nèi)蒙古、遼寧、陜西、寧夏、新疆、江西8省垃圾焚燒產(chǎn)能不足3000噸/日，而青海和西藏更是尚無垃圾焚燒項目。
從焚燒處理占無害化產(chǎn)能比例來看，2016年全國焚燒處理占無害化處理比例為41%，全國有14個省焚燒處理占無害化處理比例超過該比例，且大多分布在中東部經(jīng)濟發(fā)展程度較高的地區(qū)，其中浙江省焚燒處理占無害化處理比例最高，達(dá)到了71%。
而從北京、上海、深圳、天津等大城市的生活垃圾處置能力來看，目前焚燒占比約40%，隨著早期填埋場的滿產(chǎn)及土地資源的稀缺，大型城市生活垃圾焚燒處置將是大勢所趨。
《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》提出，到2020年全國垃圾焚燒處理能力達(dá)到59.14萬噸/日，占無害化處理能力的比例達(dá)到54%，較2016年底27.82萬噸/日增加31.32萬噸/日。
新建市場空間：按照行業(yè)平均投資50萬元/（噸/日）計算，對應(yīng)新建市場空間約1500億元。
運營市場空間：按照垃圾處置費行業(yè)平均65元/噸，單噸垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電量280度/噸，年運行天數(shù)300天，上網(wǎng)電價0.65元/度計算，垃圾焚燒行業(yè)整體運營收入將達(dá)到440億元/年。
1.2.4 行業(yè)集中度較高，競爭格局趨于穩(wěn)定
根據(jù)E20研究院統(tǒng)計排名，截止2017年11月底，已中標(biāo)的垃圾焚燒發(fā)電項目規(guī)模前五企業(yè)項目規(guī)模占比達(dá)到 42.26%，規(guī)模前十企業(yè)項目規(guī)模占比達(dá)到67.86%，行業(yè)市場集中度較高。
從上市公司已投運的垃圾焚燒發(fā)電項目來看，截止2017年底，七家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)已投運規(guī)模合計10.62萬噸/日，占全國已投運項目的37%。
2 A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司差異性分析
垃圾焚燒發(fā)電公司在項目投資建設(shè)、項目運營質(zhì)量、運營項目階段、會計處理方式等方面存在差異性，最終反映到公司毛利率、凈利率的差異性上。
2.1 項目投資建設(shè)
項目投資建設(shè)決定了在建工程轉(zhuǎn)無形資產(chǎn)的賬面價值，通過折舊攤銷間接影響運營期盈利能力。無形資產(chǎn)的初始賬面價值主要由建設(shè)總投資決定，而建設(shè)總投資中設(shè)備采購及安裝占比約50%，是決定建設(shè)期總投資的主要因素。
2.1.1 單位垃圾處置投資
我們根據(jù)上市公司公開披露的項目信息，統(tǒng)計各公司項目投資情況，比較各公司單位垃圾處置投資額度，大概在30-60萬/（噸/日）。已投運項目的平均單位投資額44萬元，在建及籌建項目的平均單位投資額49萬元，考慮物價水平上漲，單位建造成本在提高。
已投運項目中，按照單位投資額由低到高依次為：偉明環(huán)保、旺能環(huán)境、中國天楹、綠色動力、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境。
在建及籌建項目中，按照單位投資額由低到高依次為：偉明環(huán)保、綠色動力、中國天楹、旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境。
偉明環(huán)保的單位投資額最低，與公司自產(chǎn)焚燒爐、爐排、煙氣控制系統(tǒng)等核心關(guān)鍵設(shè)備、工程建設(shè)精細(xì)化管理有關(guān)，民營企業(yè)更加注重成本管控。
上海環(huán)境的單位投資額最高，除設(shè)備外購造成成本較高外，與上海市較高的用工成本相關(guān)。
2.1.2 建設(shè)總投資構(gòu)成
建設(shè)總投資主要用于建設(shè)工程、設(shè)備購置、安裝工程等費用，以中國天楹延吉項目為例，項目總規(guī)模1200噸/日，一期規(guī)模800噸/日，總投資金額3.97億元，其中建設(shè)工程支出約0.94億元，設(shè)備購置支出約1.53億元，安裝工程支出0.36億元，其他費用約0.96億元。
建設(shè)工程、設(shè)備購置、安裝工程分別占比約24%、38%、9%，其中設(shè)備購置及安裝合計占比達(dá)到總投資的近50%，因此設(shè)備的采購成本是影響建設(shè)總投資的最大因素。為節(jié)約控制建設(shè)成本，部分垃圾焚燒企業(yè)自主生產(chǎn)爐排爐、焚燒爐、煙氣控制系統(tǒng)等核心關(guān)鍵設(shè)備。
2.2 項目運營質(zhì)量
項目運營質(zhì)量直接影響項目運營期收入和成本，通常受到垃圾處理價格、單位垃圾發(fā)電量、上網(wǎng)電價等因素影響。
2.2.1 垃圾處理價格
垃圾處置費由公司與政府相關(guān)部門簽署的 BOT 協(xié)議或運營協(xié)議約定，一般由政府按照確保公司在特許經(jīng)營期內(nèi)收回投資成本并獲得合理投資回報和商業(yè)運營利潤的原則核定，并在特許經(jīng)營期內(nèi)根據(jù)物價水平進(jìn)行調(diào)整。
我們根據(jù)上市公司公開披露的項目信息統(tǒng)計，取各個項目垃圾處置價格的平均值，對6家A股上市公司進(jìn)行比較。已投運項目平均處置價格81元/噸，在建及籌建項目平均處置價格79元/噸，行業(yè)競爭激烈導(dǎo)致行業(yè)整體垃圾處置價格有所下降。
上海環(huán)境的處置價格較高，與公司項目所處區(qū)域有關(guān)，上海市垃圾處置價格高于其他區(qū)域，同時早期投產(chǎn)項目的垃圾處置價格普遍較高，如上海環(huán)境江橋項目2005年投產(chǎn)，垃圾處置價格207.8元/噸。
中國天楹在建及籌建項目的垃圾處置價格較高，與公司海外獲取的項目價格較高有關(guān)，新加坡300噸/日項目垃圾處置價格276元/噸，越南河內(nèi)4000噸/日項目垃圾處置價格144元/噸，遠(yuǎn)高于國內(nèi)價格。
2.2.2 單位垃圾上網(wǎng)電量
垃圾焚燒發(fā)電廠的收入來源，除按重量收取垃圾處置費外，還包括焚燒發(fā)電上網(wǎng)的電費收入，而單位垃圾發(fā)電量取決于焚燒裝置效率、垃圾熱值高低，垃圾熱值與當(dāng)?shù)鼐用裆町a(chǎn)生的垃圾干濕度、垃圾種類等有關(guān)。
行業(yè)平均噸垃圾發(fā)電量為280-400度，其中自用電比例約20%，單位垃圾上網(wǎng)電量約220-300度，不同項目間差異性較大。我們根據(jù)已披露的公開信息得到部分公司單位垃圾發(fā)電量數(shù)據(jù)：
2.2.3 上網(wǎng)電價
公司垃圾焚燒所產(chǎn)生的上網(wǎng)電價由電力部門全額收購。電價政策方面，2012年3月28日，國家發(fā)改委發(fā)布的《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，要求“以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發(fā)電項目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網(wǎng)電量進(jìn)行結(jié)算，每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時，并執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價每千瓦時0.65元（含稅）；其余上網(wǎng)電量執(zhí)行當(dāng)?shù)赝惾济喊l(fā)電機組上網(wǎng)電價”。該通知自2012年4月1日起執(zhí)行， 2006年1月1日后核準(zhǔn)的垃圾焚燒發(fā)電項目均按該規(guī)定執(zhí)行。
上市公司垃圾焚燒發(fā)電項目上網(wǎng)電價普遍為0.65元/度，早期投產(chǎn)項目低于0.65元/度，如上海環(huán)境江橋項目（2005年投運）上網(wǎng)電價0.5元/度，中國天楹深圳平湖項目上網(wǎng)電價0.58元/度。
針對市場對于垃圾焚燒上網(wǎng)電價下調(diào)的風(fēng)險，我們對垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電價補貼占可再生能源基金支出的占比情況進(jìn)行了分析：
根據(jù)《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電價高出當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C組標(biāo)桿上網(wǎng)電價的部分實行兩級分?jǐn)?。其中，?dāng)?shù)厥〖夒娋W(wǎng)負(fù)擔(dān)每千瓦時0.1元，電網(wǎng)企業(yè)由此增加的購電成本通過銷售電價予以疏導(dǎo)；其余部分納入全國征收的可再生能源電價附加解決。
按照2016年各省垃圾焚燒處置量，噸垃圾上網(wǎng)電量280度測算，全國垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)需要可再生能源基金約32億元。
財政部2016年財政決算支出中，可再生能源電價附加收入安排支出共595.06億元。
垃圾焚燒所需的補貼基金占比僅5.4%，占比非常小。另外，目前全國仍然處于垃圾焚燒處置占比急需提升的階段，短期垃圾焚燒上網(wǎng)電價補貼下調(diào)可能性非常小。
2.3 項目運營階段
運營項目所處階段將會影響稅收優(yōu)惠和償還貸款情況。
2.3.1 稅收優(yōu)惠
垃圾焚燒公司享受的稅收優(yōu)惠包括增值稅優(yōu)惠和所得稅優(yōu)惠。
增值稅即征即退
根據(jù)財政部國家稅務(wù)總局財稅[2015]78 號“關(guān)于印發(fā)《資源綜合利用產(chǎn)品和勞務(wù)增值稅優(yōu)惠目錄》的通知”，對垃圾處理勞務(wù)的增值稅實行即征即退70%，對垃圾以及利用垃圾發(fā)酵產(chǎn)生的沼氣生產(chǎn)的電力或熱力的增值稅實行即征即退 100%。公司按權(quán)責(zé)發(fā)生制處理增值稅優(yōu)惠，計入營業(yè)外收入、其他收益和其他應(yīng)收款。6家上市公司在增值稅優(yōu)惠政策上基本相同。
2018年5月1日起，行業(yè)增稅稅率由17%下調(diào)至16%；未來預(yù)期的增值稅“三檔變兩檔”，降低增值稅稅率。由于行業(yè)本身的即征即退政策，稅率變化對行業(yè)整體的影響主要體現(xiàn)在垃圾處理部分增值稅的30%上，影響有限。
所得稅三免三減半
根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局、國家發(fā)改委研究制定并實施的《環(huán)境保護(hù)節(jié)能節(jié)水項目企業(yè)所得稅優(yōu)惠目錄（試行）》之規(guī)定，垃圾焚燒發(fā)電項目的經(jīng)營主體，自項目取得第一筆生產(chǎn)經(jīng)營收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業(yè)所得稅，第四年至第六年減半征收企業(yè)所得稅。同時，部分設(shè)備子公司通過申請《高新技術(shù)企業(yè)證書》，可享受15%的優(yōu)惠稅率。
因此，根據(jù)項目投運時間不同，各公司的所得稅率存在一定差異。我們比較了6家上市公司合并報表層面的所得稅/利潤總額比例，其中偉明環(huán)保最低，為11.95%，主要是由于新投運的永強二期項目貢獻(xiàn)凈利潤較多；中國天楹最高，為22.68%，公司海外子公司的所得稅率較高所致。
2.3.2 償還貸款
垃圾焚燒項目貸款的還款期限通常為8-15年，特許經(jīng)營期普遍為20-30年，還款期限比特許經(jīng)營期短。當(dāng)項目貸款還清后，將帶來財務(wù)費用的節(jié)省和現(xiàn)金流凈流入的增加。
2.4 會計處理方式
垃圾焚燒企業(yè)在建設(shè)收入確認(rèn)、無形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的確認(rèn)、預(yù)計負(fù)債等會計處理方式上存在差異性，造成財務(wù)報表對真實經(jīng)營情況的表征出現(xiàn)差異。
2.4.1 建設(shè)收入的確認(rèn)
在A股，對于 BOT 項目的建設(shè)業(yè)務(wù)，根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第2號》規(guī)定判斷，對于未提供實際建造服務(wù)，企業(yè)將基礎(chǔ)設(shè)施建造發(fā)包給其他方的，將不確認(rèn)建造服務(wù)收入；對于自己進(jìn)行項目建設(shè)或設(shè)備制造的企業(yè)，將確認(rèn)建造服務(wù)收入。
而在H股中，根據(jù)國際會計準(zhǔn)則，無論是否將建造服務(wù)外包，BOT項目建設(shè)階段通常都會確認(rèn)建造收入。針對A股與H股BOT項目建設(shè)收入確認(rèn)的不同，綠色動力在A股上市材料中，將往年國際財務(wù)會計準(zhǔn)則改為中國會計準(zhǔn)則，即改為不確認(rèn)建設(shè)期收入。
建設(shè)期的收入確認(rèn)本質(zhì)上是將投資性現(xiàn)金流流出轉(zhuǎn)化為經(jīng)營性現(xiàn)金流流入，對于公司整體沒有現(xiàn)金流流入。建造服務(wù)價格的確定給予企業(yè)一定報表調(diào)節(jié)空間，建設(shè)期收入確認(rèn)的激進(jìn)將增大后期特許經(jīng)營權(quán)賬面價值，增加運營期攤銷金額，從而減少運營期利潤。
2.4.2 無形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)確認(rèn)
垃圾焚燒項目建成后，資產(chǎn)負(fù)債表中將從在建工程轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)-特許經(jīng)營權(quán)，在此過程中按照是否確認(rèn)金融資產(chǎn)分為兩類：
政府對于BOT項目有保底垃圾處理量，由于可以準(zhǔn)確地估計項目運營期內(nèi)每年的保底垃圾處理費收入，因此可以看做是一項金融資產(chǎn)。因此，公司將運營期內(nèi)每年的保底垃圾處理費收入按照一定的折現(xiàn)率（通常為當(dāng)期 5 年期以上貸款基準(zhǔn)利率）折現(xiàn)加總后，確定為該 BOT 項目的長期應(yīng)收款總額。進(jìn)入運營期后，按照實際利率法攤銷。
BOT 項目建造成本總預(yù)算金額超出長期應(yīng)收款總額的差額部分，確定為無形資產(chǎn)-特許經(jīng)營權(quán)，運營期按照特許經(jīng)營年限按直線法攤銷。
政府對于BOT項目無保底的垃圾處理量，全部BOT項目建造成本確認(rèn)為無形資產(chǎn)-特許經(jīng)營權(quán)，運營期按照特許經(jīng)營年限按直線法攤銷。
需要注意的是，確認(rèn)為金融資產(chǎn)部分的保底垃圾處理費收入，在收入分項中將不再包含在垃圾焚燒運營收入部分，而是體現(xiàn)在BOT利息收入部分。
6家上市公司中，綠色動力、上海環(huán)境將保底垃圾處置費確認(rèn)為金融資產(chǎn)-長期應(yīng)收款，建設(shè)投資剩余部分確認(rèn)為無形資產(chǎn)-特許經(jīng)營權(quán)；而偉明環(huán)保、中國天楹、旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境將全部建設(shè)投資轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)。
兩種會計處理方式的差異是由于所簽特許經(jīng)營合同條款差異造成的，對于當(dāng)?shù)乩占靠赡艽嬖谑者\不足的項目，當(dāng)?shù)卣畷O(shè)置保底垃圾處理量承諾條款。由于當(dāng)前垃圾焚燒處置行業(yè)仍處于供不應(yīng)求的格局下，垃圾量不足的現(xiàn)象很少，是否承諾保底量的差異性未能體現(xiàn)出來。
2.4.3 大修費用的會計處理
大修費用是指項目運營期間，為恢復(fù)設(shè)備的性能，對其進(jìn)行的修理費用。根據(jù)中國天楹借殼重組方案，垃圾焚燒機器設(shè)備通常3年中修、5年大修，中修費用約30萬/臺，大修費用60萬/臺。
針對大修費用的會計處理，上市公司存在差異性：
確認(rèn)為當(dāng)期損益：瀚藍(lán)環(huán)境、綠色動力、中國天楹將大修費用在發(fā)生時進(jìn)行確認(rèn)，確認(rèn)為營業(yè)成本。
確認(rèn)為預(yù)計負(fù)債：旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、上海環(huán)境將大修、重置和恢復(fù)性大修等必要支出確認(rèn)為預(yù)計負(fù)債，構(gòu)成BOT特許經(jīng)營權(quán)整體支出的一部分。
在確認(rèn)預(yù)計負(fù)債的同時，按照一定折現(xiàn)率合成的現(xiàn)值確認(rèn)為無形資產(chǎn)原值，預(yù)計負(fù)債與現(xiàn)值之間的差額確認(rèn)為“未確認(rèn)融資費用”。
在運營期間，無形資產(chǎn)部分按照直線法攤銷，而未確認(rèn)融資部分按照實際利率法（通常采用企業(yè)融資成本）計入每期財務(wù)費用。
上海環(huán)境預(yù)計負(fù)債確認(rèn)比例較少，是由于公司對大修費用的計提按照2-3年周期進(jìn)行計提；而偉明環(huán)保和旺能環(huán)境是對項目全生命周期的大修費用計提，初始金額較大。
兩種會計處理方式，前者將大修費用確認(rèn)在當(dāng)期營業(yè)成本，后者將大修費用確認(rèn)在財務(wù)費用-未確認(rèn)融資費用和無形資產(chǎn)攤銷中，使得后者毛利率偏高，利潤表顯得更加平滑，同時折現(xiàn)率的選取給予公司一定的報表調(diào)節(jié)空間。
3 垃圾焚燒項目敏感性分析
3.1 典型單個項目的財務(wù)模型
假設(shè)1000噸/日，特許經(jīng)營期30年（含2年建設(shè)期），建設(shè)總投資5億元，項目貸款比例50%，貸款利率5%，垃圾處理費60元/噸，噸垃圾上網(wǎng)電量280度，上網(wǎng)電價0.65元/度，假設(shè)項目第一年投運期產(chǎn)能利用率80%，第二年之后產(chǎn)能利用率100%
計算得到項目穩(wěn)定運營期年凈利潤約0.20億元，凈利率約23%，對應(yīng)項目內(nèi)部收益率8.38%，按照7%折現(xiàn)率計算，項目NPV約0.64億元。
3.2 項目NPV敏感性分析
通過敏感性測試，項目NPV影響因素由大到小依次為：單位投資額>單位垃圾上網(wǎng)電量>特許經(jīng)營期限>垃圾處置費。
單位投資額對項目NPV的影響最大，當(dāng)單位投資額減少10%，項目NPV由0.64億提高至1.21億，增加89%；
單位垃圾上網(wǎng)電量，增加10%，NPV提高78%；
特許經(jīng)營年限，延長10%，NPV提高44%；
垃圾處置費，提高10%，NPV提高20%。
4 A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司成長性分析
垃圾焚燒公司的業(yè)績成長性，體現(xiàn)在：①存量項目提價、擴建、效率提升；②在建項目建成投運；③新增訂單獲?。虎郛a(chǎn)業(yè)鏈橫向縱向拓展。
其中在建項目建成投運是未來3年可預(yù)期的成長來源，我們以在運項目的運營能力為參照，預(yù)測在建項目建成投運后的經(jīng)營情況，通過在建項目NPV/已投運項目NPV的指標(biāo)來表現(xiàn)公司成長性，通過目前市值/（在建項目+已投運項目）NPV指標(biāo)來衡量上市公司目前的估值水平。
4.1 已投運項目的運營能力分析
我們整理6家上市公司的已投運項目，通過計算單個項目NPV加總，得到目前6家上市公司的已投運項目的現(xiàn)金流折現(xiàn)價值。
4.2 在建項目經(jīng)營情況預(yù)測
根據(jù)目前在手訂單信息統(tǒng)計，我們對于7家公司在建及籌建項目的NPV進(jìn)行估算：
4.3 在建項目NPV/已投運項目NPV
通過在建及籌建項目NPV/已投運項目NPV的指標(biāo)來表現(xiàn)公司成長性，成長性由高到低依次為：綠色動力、中國天楹、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境。
4.4 （在建項目+已投運項目）NPV/目前市值
通過（投運項目+在建及籌建項目）NPV/目前市值指標(biāo)來衡量上市公司目前市值的合理水平。垃圾焚燒項目估值由高到低依次為偉明環(huán)保、綠色動力、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、中國天楹、旺能環(huán)境。
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