青島惠城環(huán)保科技股份有限公司（公司簡(jiǎn)稱(chēng)：惠城環(huán)保）是一家主要為石油化工行業(yè)提供危險(xiǎn)廢物處理處置服務(wù)，并將危險(xiǎn)廢物進(jìn)行有效循環(huán)再利用的擬上市公司。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括危險(xiǎn)廢物處理處置以及資源化綜合利用產(chǎn)品銷(xiāo)售。

通過(guò)深入研究惠城環(huán)保的招股書(shū)，我們發(fā)現(xiàn)公司存在對(duì)關(guān)聯(lián)方高息借款和低價(jià)銷(xiāo)售的利益輸送行為，而且公司的毛利率與行業(yè)發(fā)展不符，主營(yíng)業(yè)務(wù)的地域范圍非常局限等諸多問(wèn)題。

關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)品定價(jià)明顯偏低，借款利息明顯偏高

惠城環(huán)保報(bào)告期內(nèi)存在與關(guān)聯(lián)方的業(yè)務(wù)往來(lái)，銷(xiāo)售定價(jià)遠(yuǎn)低于公司向非關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售的平均價(jià)格，或存對(duì)關(guān)聯(lián)方的利益輸送。

據(jù)招股書(shū)披露，2015年惠城環(huán)保與美國(guó)公司Forland Group Inc.合資成立了富邦化工，專(zhuān)注于海外市場(chǎng)開(kāi)拓，公司持股49.00%，因此富邦化工是公司的參股企業(yè)。2017年公司向富邦化工銷(xiāo)售了105噸的主營(yíng)產(chǎn)品FCC催化劑，銷(xiāo)售收入為104.16萬(wàn)元，折合這批FCC催化劑的單價(jià)為9919.80元/噸。而公司同期FCC催化劑的產(chǎn)品售價(jià)平均為14496.48元/噸。公司向關(guān)聯(lián)方富邦化工銷(xiāo)售的FCC催化劑單價(jià)比當(dāng)期平均銷(xiāo)售單價(jià)低了31.57%，相差比較懸殊。

毛利率方面，惠城環(huán)保2017年FCC催化劑的產(chǎn)品毛利率為37.36%，而這批產(chǎn)品的毛利率僅為8.46%，低了將近30個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此公司給出了相關(guān)的解釋?zhuān)捎陉P(guān)聯(lián)交易的運(yùn)費(fèi)由對(duì)方承擔(dān)，因此售價(jià)較低。據(jù)招股書(shū)披露，公司2017年平均運(yùn)費(fèi)為182元/噸，若將運(yùn)費(fèi)計(jì)入向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售的這批FCC催化機(jī)中，則銷(xiāo)售單價(jià)為10101.80元/噸，比平均售價(jià)還是低了30.32%，可見(jiàn)運(yùn)費(fèi)恐怕也不是這批產(chǎn)品定價(jià)偏低的原因，公司的解釋似乎不太站得住腳。

除了關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售方面或存對(duì)關(guān)聯(lián)方利益輸送外，惠城環(huán)保報(bào)告期內(nèi)的資金拆借也或存在通過(guò)向關(guān)聯(lián)方支付較高的利息來(lái)實(shí)施利益輸送的行為。據(jù)披露，青島濱?；た萍加邢薰荆ê?jiǎn)稱(chēng)“濱?；ぁ保楣镜年P(guān)聯(lián)方，公司董事、副總經(jīng)理徐貴山的配偶持有濱?；?1.00%的股權(quán)。2016年3月9日，公司與濱?；ず炗喗杩顓f(xié)議，約定借入資金300.00萬(wàn)元，其中200萬(wàn)元2016年5月6日到期，另外100萬(wàn)元2016年6月14日到期，月利率都為1.5%。經(jīng)簡(jiǎn)單計(jì)算，如果1.5%的月利率按復(fù)利折合年利率應(yīng)為19.56%，即使按單利折合年利率也高達(dá)18.00%，而2016年央行一年期以內(nèi)的貸款基準(zhǔn)利率僅為4.35%，公司向關(guān)聯(lián)方借款的利率是同期銀行短期貸款利率的四倍多，已經(jīng)與民間借貸的所謂“高利貸”的利率相當(dāng)，這恐怕有些不太合理。

綜合毛利率數(shù)據(jù)或存異常，核心產(chǎn)品的毛利率遠(yuǎn)高于同行

在報(bào)告期內(nèi)，同行業(yè)可比上市公司在2016年平均毛利率相比2015年有所增長(zhǎng)，但是2017年相比2016年卻是下滑的，也就是說(shuō)“先揚(yáng)后抑”。但是，惠城環(huán)保在報(bào)告期內(nèi)的毛利率一直是“單邊上揚(yáng)”走勢(shì)，持續(xù)顯著上升態(tài)勢(shì)明顯，與同行業(yè)出現(xiàn)了明顯的差異。

據(jù)招股書(shū)披露，惠城環(huán)保報(bào)告期內(nèi)的綜合毛利率分別為29.03%、38.49%、40.64%，2016年毛利率上漲了9個(gè)多百分點(diǎn)，2017年再次上漲了2個(gè)多百分點(diǎn)。而同期同行業(yè)可比上市公司的平均毛利率分別為28.94%、32.58%、28.26%，2016年上漲了4個(gè)多百分點(diǎn)，不及公司上漲幅度的一半，2017年更是下滑了4個(gè)多百分點(diǎn)，當(dāng)期公司與行業(yè)的毛利率變動(dòng)趨勢(shì)背道而馳，著實(shí)有些不太合理。

值得一提的是，截至2017年，惠城環(huán)保的綜合毛利率已經(jīng)高達(dá)40.64%，超出同行業(yè)可比上市公司平均值達(dá)12個(gè)百分點(diǎn)以上。在惠城環(huán)保的營(yíng)業(yè)收入中， FCC催化劑業(yè)務(wù)占比在74%以上，在該業(yè)務(wù)所在的行業(yè)中，真正的市場(chǎng)龍頭是中石化和中石油旗下的三家子公司，而惠城環(huán)保在該核心業(yè)務(wù)的市場(chǎng)中，地位并不高。一家市場(chǎng)地位并不高的公司能夠獲得超過(guò)行業(yè)平均水平的毛利率已經(jīng)比較奇怪，而惠城環(huán)保在2017年竟然還獲得了遠(yuǎn)超同行業(yè)可比上市公司平均值的綜合毛利率，這就更加奇怪了。

不僅報(bào)告期內(nèi)綜合毛利率數(shù)據(jù)存在異常，而且惠城環(huán)保主營(yíng)產(chǎn)品FCC催化劑的產(chǎn)品毛利率也是遠(yuǎn)高于同行業(yè)相同產(chǎn)品的毛利率。

據(jù)招股書(shū)披露，在可比上市公司中，潤(rùn)和催化的“普通催化劑”系列產(chǎn)品與惠城環(huán)保的FCC 催化劑產(chǎn)品大致相同。2016 年潤(rùn)和催化的“普通催化劑”系列的產(chǎn)品毛利率為25.42%，公司當(dāng)年FCC催化劑的產(chǎn)品毛利率為34.75%，比潤(rùn)和催化同類(lèi)產(chǎn)品的毛利率高了近10個(gè)百分點(diǎn)。此外，潤(rùn)和催化2016年FCC催化劑系列產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入為1.04億元，惠城環(huán)保當(dāng)年FCC產(chǎn)品的銷(xiāo)售額為1.46億元，市場(chǎng)規(guī)模上兩家公司基本處于同一量級(jí)，產(chǎn)品也大致相同，公司的毛利率卻高出了近10個(gè)百分點(diǎn)，這也有點(diǎn)不好理解。

業(yè)務(wù)的區(qū)域性明顯，經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性存疑

我們發(fā)現(xiàn)報(bào)告期內(nèi)惠城環(huán)保的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要集中在山東省內(nèi)，公司業(yè)務(wù)對(duì)單一區(qū)域的依賴或許比較嚴(yán)重。

據(jù)招股書(shū)披露，惠城環(huán)保報(bào)告期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為1.65億元、1.94億元、2.65億元，其中來(lái)源于公司所在的山東省的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為1.57億元、1.65億元、2.24億元，占各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為95.05%、85.27%、84.67%，占比非常高。公司的主要大客戶不僅包括山東玉皇盛世化工股份有限公司、山東壽光魯清石化有限公司、山東神馳化工集團(tuán)有限公司、東辰控股集團(tuán)有限公司等山東當(dāng)?shù)氐臒拸S，還有中國(guó)石化青島石油化工有限責(zé)任公司、中國(guó)石油化工股份有限公司齊魯分公司等“兩桶油”在山東境內(nèi)的分公司。由此可見(jiàn)，公司的經(jīng)營(yíng)地域范圍主要局限在山東一省的，業(yè)務(wù)發(fā)展空間有限。

除了主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)單一區(qū)域存在較為嚴(yán)重的依賴外，惠城環(huán)保還或許與旗下大客戶中國(guó)石油與中國(guó)石化存在潛在的利益沖突。

據(jù)披露，中國(guó)石化2015年至2017年分別為公司的第五大客戶、第二大客戶、第二大客戶，來(lái)自于中國(guó)石化的業(yè)務(wù)收入分別為1414.74萬(wàn)元、2860.26萬(wàn)元、3227.04萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的8.58%、14.74%、12.19%，占比還是比較大的。然而，公司向中國(guó)石化提供的業(yè)務(wù)以及銷(xiāo)售的相關(guān)催化劑，中國(guó)石化旗下自身的子公司就可以提供，且中國(guó)石化子公司在該領(lǐng)域甚至處于行業(yè)龍頭地位。

惠城環(huán)保主營(yíng)業(yè)務(wù)中占比最高的是FCC催化劑的生產(chǎn)與銷(xiāo)售，該業(yè)務(wù)收入報(bào)告期內(nèi)占到整個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的80.34%、74.81%、74.06%。然而總的市場(chǎng)上來(lái)看，公司FCC催化劑的生產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)不及中國(guó)石化旗下的兩家子公司，即中國(guó)石化催化劑有限公司齊魯催化劑廠和中國(guó)石化催化劑有限公司長(zhǎng)嶺催化劑廠。同時(shí)招股書(shū)也表示上述公司依托集團(tuán)強(qiáng)大背景，擁有較強(qiáng)的研發(fā)、生產(chǎn)和市場(chǎng)能力，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中擁有較大優(yōu)勢(shì)。如今中國(guó)石化為公司的主要大客戶之一，若未來(lái)中國(guó)石化增加使用自產(chǎn)的FCC催化劑內(nèi)部消化，減少對(duì)公司的采購(gòu)的話，或許會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)產(chǎn)生不小的影響。

那么，中國(guó)石化擁有在該領(lǐng)域處于絕對(duì)領(lǐng)先地位的子公司，為何還要向業(yè)務(wù)相似的惠城環(huán)保采購(gòu)呢？對(duì)此招股書(shū)中并未給出一個(gè)解釋。我們通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)惠城環(huán)保的高管不少都來(lái)自于中國(guó)石化，兩者有一定的淵源。譬如實(shí)控人兼董事長(zhǎng)張新功原為中國(guó)石化長(zhǎng)嶺煉油廠培訓(xùn)中心的團(tuán)委書(shū)記，副總經(jīng)理葉紅原為中國(guó)石化長(zhǎng)嶺分公司研究院項(xiàng)目負(fù)責(zé)人、中國(guó)石化長(zhǎng)盛公司工程師，副總經(jīng)理譚映臨原為中國(guó)石化催化劑有限公司長(zhǎng)嶺分公司生產(chǎn)部部長(zhǎng)，副總經(jīng)理吳聿曾為中國(guó)石化催化劑有限公司長(zhǎng)嶺分公司發(fā)展部工程師，財(cái)務(wù)總監(jiān)盛波曾為中國(guó)石化齊魯石化公司第二化肥廠財(cái)務(wù)部長(zhǎng)、副總會(huì)計(jì)師?；莩黔h(huán)保的領(lǐng)導(dǎo)班子中來(lái)自于中國(guó)石化下屬企業(yè)管理層的占了一大半，儼然成了一個(gè)“小中石化翻版”。這或許就是中石化能夠成為惠城環(huán)保的大客戶的原因之一，但是這種關(guān)系也是非常脆弱的，一旦生變，惠城環(huán)保的大客戶是否就將不保，大訂單是否就不穩(wěn)定了？

而且，與惠城環(huán)保存在潛在利益沖突的大客戶并不單單中國(guó)石化一家。中國(guó)石油2016年起也開(kāi)始向公司采購(gòu)，2016年與2017年貢獻(xiàn)的收入分別為427.01萬(wàn)元、1182.13萬(wàn)元，分別占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的2.20%和4.47%。銷(xiāo)售額與占比在報(bào)告期內(nèi)增長(zhǎng)都比較明顯。然而與中國(guó)石化一樣，中國(guó)石油旗下也擁有一家與公司業(yè)務(wù)基本一致的全資子公司蘭州石化公司催化劑廠。該子公司無(wú)論技術(shù)、催化劑品種，還是市場(chǎng)份額也同樣處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。若未來(lái)中國(guó)石油也轉(zhuǎn)向自己的子公司從而減少對(duì)公司的催化劑產(chǎn)品采購(gòu)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展或?qū)⑼瑯用媾R風(fēng)險(xiǎn)。

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